出品：妙投
作者：刘国辉
头图来自：视觉中国
最近A股行情可谓焦灼，市场在经历了政策底和估值底后，正在等待经济底部的到来。经济数据起起伏伏有上有下，趋势还是不能有效确认，在这种阶段，主题投资成了最主流的投资方式，不过主题轮动太快，投资者又很难跟上。
如果没有精力参与主题投资，可以选择一些低波红利类的资产或者有反转预期的资产来布局，等待经济底部的确认再寻找机会。如银行这类估值低同时派息率较高的行业，可以在目前行情下具备相对来说高一些的安全边际。
目前银行股已经全部破净，无论PE估值还是PB估值，在A股各大行业中都是最低的水平，估值的历史分位点也非常低，处在全市场的后三名之列，在估值上已经将负面因素充分预期。
银行股中，国有大行2023年涨幅较大，目前投资性价比较年初有所减弱。而成长性强的城农商行2023年大多下跌，估值急剧收缩，这些体量较小的银行受益经济复苏的弹性更强，目前投资性价比已经比较突出。如果经济出现较好恢复，这些中小银行会有较好的业绩与股价弹性。实际上在2023年7月下旬政策拉动经济增长预期较强时，中小银行中的龙头如成都银行、长沙银行等就在一个月内实现了两三成左右的涨幅。
当然，这些中小银行数量不少，接近20家，良莠不齐，哪些银行是更能受益经济复苏的良好标的呢？
银行有配置价值，中小银行当下性价比更优
2023年银行板块跌幅在2.8%左右，上半年涨幅较好，10月份以来跟随大盘有一定下跌。总体来说跑赢了主要的大盘指数。板块上涨主要归功于国有大行，之前估值较好的股份行和城农商行面临降估值的挑战。
基本面上，2023年银行有较大的经营压力，降息叠加降费为实体经济让利，营收与利润增长受到限制。前三季度上市银行营收同比减少0.8%，归母净利润同比增长2.6%。
客观来说银行基本面还没见底，23年降了两次LPR，24年初房贷等资产需要重新定价，中央金融工作会议也提出金融服务实体经济，因此24年净息差还会有下跌空间。中间业务收入受到资本市场调整、居民理财意愿下降影响，手续费收入存在较大压力。另外市场也担心楼市与城投债务对银行的不利影响会持续。
不过好消息在于，24年Q1重新定价后，因为2023年为实体经济已经有较多让利，因此降低净息差的空间不大，机构普遍预计2024年净息差降幅会小于2023年。2023年银行业的净息差平均下降了约25bps，中信建投证券预计2024年降幅为12个BPS。包括化债、存量房贷利率下调、LPR带来的重新定价、信贷需求偏弱导致新发贷款利率持续降低等因素都包括在降幅里面，因此有较好的边际改善。
更重要的是，这些负面因素都已经体现在银行股估值中，截至12月15日，银行板块PB估值在0.5倍左右，历史分位点为0.41%，也就是几乎达到历史最低点，在A股的所有行业中分位点仅高于房地产和建材。目前所有上市银行股价均已破净，包括之前比较热门的招行、宁波银行、平安银行等。另外银行板块截至12月15日市盈率在4.57倍，历史分位点在5.59%，也是A股所有行业中的倒数第三位。
这样的估值将可能的负面因素都考虑在内了，除非有黑天鹅事件，否则下跌空间已经非常有限。
目前上市银行有42家，其中国有行6家，股份行9家，城商行17家，农商行10家。在银行中投资机会大致有两类，一种是国有大行为代表的股价稳定、派息率较高的银行，另一种是以优质城商行、农商行为代表的成长性较高、股价弹性更高的资产。在券商的2024年投资策略中，基本就是主要推荐这两类机会。
如浙商证券银行研究团队（2023年新财富评比银行组第一）认为，未来银行行业可能进入到消灭“资产红利”的阶段。市场竞争当中，大银行享有成本优势，小银行追求特色经营，中型银行承压。因此选股优选:“大而稳+小而美”的“哑铃组合”
大而稳：金融工作会议提出大型金融机构做优做强，国有银行具负债成本和客户基础的双重优势，且可以通过下沉对冲经营压力。推荐“大而稳”的国有银行，以类债股思路进行择时和选股，优洗股息率高、拨备厚、渠道下沉的农业银行、邮储银行，
小而美：未来金融竞争中，大部分中小行基本面弹性/持续性有限，小银行需要“选美”。1资产质量改善空间大、利润弹性大的银行，如浙商银行，关注渝农商行，2业务模式平衡、区域质量占优的银行，如江苏银行。商业模式优异、客户粘性高的银行，如常熟银行，关注瑞丰银行。大行下沉普惠的影响边际放缓，随着经济企稳，具有客户基础优势的农商行有望迎来转机。
中信建投证券银行研究团队（2023年新财富评比银行组第二）认为，当前正处于政策底和经济底之间，预计板块以震荡为主，经济底确认后启动板块beta行情，业绩底确认后进入alpha选股阶段。标的选择上建议大小兼备，一头紧扣国有大行为主的板块beta主线，另一头精选优质区域性银行，此前受到经济悲观预期压制，三底确立后预计有较大涨幅空间。
相对而言，目前布局中小银行会有更高的性价比。国有大行受益于中特估和低波红利行情，23年有较大涨幅，如中国银行今年以来截至12.18已经涨了37%，农行涨了34%，建行涨了27%，工行涨了18%，估值有所提升，股息率下滑。而今年多数中小银行经历了杀估值的行情，上涨空间更大。从基本面来看，大行继续走出上涨行情，需要宏观经济走出低谷走向全面复苏。
中小银行则与区域经济的表现关联度更大，且受益经济复苏的弹性更高。就23年前三季度的营收增长来看，国有行、股份行、城商行、农商行营收增速分别为0.1%、-3.8%、2.1%、1.8%。净利润增长方面，国有行2.5%、股份行-0.5%、城商行10.5%、农商行12.5%。也是中小银行增长更好。因此中小银行接下来的机会可能会更大。
中小银行中，这些银行最具业绩弹性
对于中小银行，主流的选择思路是选择经济发达地区的城商行与农商行，虽然宏观经济增长不够强劲，但一些地方增长强过全国大盘，因此带来银行的增长机会，主要是江浙与成渝地区的中小银行。其他经济较发达的地域中，北京银行增长较为乏力，且已经是全国布局，跟宏观经济关联度更高。上海银行与沪农商行近年来也都业绩一般，广东则还没有城农商行在A股上市。
从今年前三季度的营收与利润增长看，增速较好的银行基本集中在江浙。从资产质量看，不良率低同时拨备覆盖率高的银行，大多也集中在江浙，意味着未来有更多的空间来释放利润。
2023年前三季度上市银行营收与净利润增速对比（图片来源：中信建投证券）
如营收或利润增长较好的常熟银行、江苏银行、瑞丰银行、苏州银行、苏农银行、宁波银行、无锡银行等，均是来自江浙地区。
与利润增长相比，更需要看营收增长情况。今年一些城农商行营收增长减速明显，但利润增长还可以，主要是因为过往业绩好，拨备覆盖率高，达到500%以上，可以在2023年经济形势一般的情况下少计提拨备，从而让利润数据好看一些。如苏州银行、杭州银行都是如此，营收增长个位数，利润增长超过20%。
另外看银行的成长性，除了看营收与利润增速，还要看二者的匹配度，看拨备覆盖率。由于银行大部分收入来自贷款利息，净息差是决定收入的重要指标。此外也要观察资本充足率，资本状况决定了银行资产运营规模的上限，如果较低会影响资产扩张，需要补充资本。也要看资产质量，如果不良率较高，需要计提拨备来覆盖不良贷款，从而影响利润。在考察成长性的时候，这些指标要综合考量。
常熟银行是较为稀缺的小微金融标的
相比之下，常熟银行依旧保持了较好的营收增长，2023年前三季度营收增长12.5%，净利润增长21%。拉长来看，近五年除了2020年业绩较弱外，常熟银行一直实现了双位数的营收与利润增长。
常熟银行近五年营收与利润增长情况
常熟是江苏省辖县级市，由苏州市代管，民营经济发达，长期处于全国经济百强县前列。常熟银行的特色是服务当地小微客户能力强，针对小微企业、个体工商户和三农等客户的获取与风控能力是其核心竞争力。反映到资产上，2022 年末，公司户均贷款为 43 万元。贷款客户中，贷款金额低于 100 万的客户占比达到 94%。小微金融特征非常明显，这样就增强了业务的稳定性，不会因为某个大客户的信用问题而出现较大损失。且这个领域未满足的金融需求较大，成长潜力较大。在此基础上，常熟银行在省内扩张，并在其他省份通过入股、收购村镇银行的方式扩张版图，复制在小微金融领域的经验，由此带来了较好的业绩增长。
由于一直增长较快，常熟银行定价较为充分，此前估值一直较高，2019年时市盈率达到14.8倍，到2022年初时还能维持10倍的市盈率，到现在则已经下降到5.68倍，投资价值逐渐显现。
江苏银行在省内布局广泛竞争力强
江苏银行2023年前三季度营收与净利润分别增长了9.15%和25.21%。近五年的增长看，也是多数年份均实现双位数增长，成长性在银行股中位于前列。
江苏银行近五年营收与利润增长情况
与常熟银行业务主要集中在常熟附近不同，江苏银行业务遍布省内各县市，在江苏各县都有营业网点，在江苏省内有很强的布局深度，更能获取江苏省域经济增长的β，这源于江苏银行是省内各市的城商行合并而成的。
除了省内布局广泛，江苏银行的特色是对公业务中先进制造业信贷、小微信贷业务较强，同时在零售业务和财富管理上也有较好的上升势头。小微信贷业务规模在江苏省份额居于首位，客群上与大行聚焦大企业做批量信贷不同，也与常熟银行做下沉客户不同，江苏银行小微贷款客群为中小企业，户均信贷规模在700万左右，有比较清晰的市场定位。
此外江苏银行在零售业务也发展较快，目前零售业务占比达到37%左右，在城商行中属于较高比例。财富管理方面苏银理财产品规模在城商行中居于第一位，带动零售AUM高速增长，突破万亿，在城商行中也位居首位。
公司治理与管理层的稳定性为江苏银行的发展提供了保障。江苏银行股权结构分散，最大股东持股也不到10%，且前十大股东基本都是江苏本地国企，董事长与行长也都是在江苏银行任职十年以上，战略上稳定且清晰。
总体来说江苏银行是分享区域经济成长的良好标的。一点瑕疵在于，截至2023年三季度末江苏银行拨备覆盖率达378.1%，与城商行318.5%的平均拨备覆盖率相差不大，与其他优质城商行500%以上的拨备覆盖率差距较大，后续如果增加拨备覆盖，可能会让利润减速。
苏州银行相对来说缺乏特色
江苏省中经济最优的无疑是苏州，2023年刚刚升级为特大城市，投资于苏州经济的β，最好标的无疑是苏州银行，其贷款总额中有62.5%位于苏州本土，充分受益苏州经济发展。同时也在江苏多数城市建立了分行进行异地拓展。
苏州银行近4年营收与利润增长情况
苏州银行零售与对公贷款方面的占比分别是1/3和2/3，对公贷款主要投向制造业、基建等。苏州银行目前的投资价值主要体现在不良率较低，拨备覆盖率很高，没什么包袱，未来可以充分释放利润。2023年前三季度营收只增长了1.8%，净利润却增长了21.36%，就是源于此。
不过无论是2023年还是过去两年，苏州银行的营收都陷入疲态，增速不及同区域的江苏银行和常熟银行。直接原因在于息差收窄，到2023年上半年降至1.74%，而城商行均值为1.85%。实质原因在于苏州银行竞争力一般，α能力不够强。而苏州作为经济重镇，金融竞争激烈，使得苏州银行业绩增长不够强。数据显示，苏州银行贷款在苏州市的市占率约3.26%，而上市城商行在各自大本营平均市占率在6.4%左右，这表明苏州银行未来还有提升空间，同时也表明公司的竞争力相对来说不算强。与江苏银行聚焦中小企业、常熟银行聚焦小微企业不同，苏州银行缺乏特色，缺乏有针对性的发展战略。
宁波银行规模大，受全国宏观大势影响更深
浙江也是上市城农商行汇聚之地。宁波银行是公认的优质成长股，杭州银行也展现了较好的成长性。
宁波银行近五年营收与利润增长情况
宁波银行是多位明星基金经理的爱股，从财务表现来看，宁波银行非常优秀，营收与利润多年维持双位数增长，在今年前三季度依然分别实现了5.45%和12.55%的增长。风险控制也非常出色，0.76%的不良率以及481%的覆盖率，都是上市银行中的顶级水平。不过自2022年2月至今宁波银行股价已经下跌超过40%，处于业绩增速与估值双降的阶段。从2022年至今，其营收增长降至了个位数。
宁波银行的资产规模依然持续了双位数增长，营收增速却下滑了，一方面源于净息差不断降低，2023年Q3已经降至1.89%，与城商行均值1.85%相差不大。另一方面作为零售与财富管理转型非常成功的银行，宁波银行的非利息收入已经占比36%，高于多数银行，而2022年至今资本市场调整带来基金代销等财富管理业务的下滑，对宁波银行的冲击也很大。
作为系统重要性银行，宁波银行资产规模巨大，业务多样，完成了全国重要区域的布局，拥有公司银行、零售公司、财富管理、消费信贷、信用卡、金融市场、投资银行、资产托管、票据业务以及永赢基金、永赢金租、宁银理财、宁银消金等十几个利润中心，当经济处于繁荣期时，利润增长迅速。经济弱复苏时，也难免受到宏观增速的影响。业绩与股价的反转，也需要宏观经济的助力。
杭州银行更能体现浙江本地经济增长
杭州银行近五年内保持着较好的增长，基本都是双位数增长，不过今年营收增速也下降明显，从22年的12.16%降到了23年前三季度的5.26%，与宁波银行接近，不过利润增速达到26%，远高于宁波银行。0.76%的不良率以及高达570%的拨备覆盖率，意味着资产质量较好，利润释放的空间大。
杭州银行近五年营收与利润增长情况
过往较高的增速使得市场给予杭州银行很高的估值，自2021年初以来，杭州银行一直在降估值的过程中。市盈率已经从2021年初的15.7倍降到了现在的4倍，市净率也从1.36倍降到了0.53倍。
杭州银行70%的网点与信贷资源集中在浙江，杭州的比例超过40%，可以充分享受浙江特别是杭州的经济成长。虽然杭州是国内科技创新重要城市，不过杭州银行在科技企业贷款方面规模不大，贷款占比仅为6%左右，贷款约六成集中在基建方向，更加受益于杭州为亚运会、G20等重要活动而推进的城建投资，城建类国企资质较好，一定程度上助力杭州银行资产质量优良。这也跟杭州银行大股东是杭州财政局有一定关系。
市场对杭州银行比较关注的风险点在于，净息差较低，2023年前三季度净息差1.54%，低于城商行平均值。这跟基建类贷款占比高有关；另外杭州银行在地产和城投方面的贷款的占比均有6%左右，在银行中占比较高。这类贷款不一定带来风险，但市场会对此比较敏感。
成都银行与长沙银行受益于强省会战略推动
除了江浙地区的城农商行外，其他经济发展势头不错的城市，其城农商行也值得关注，包括成都银行、长沙银行等。二者都是强省会的典型代表，受益于省内优质经济资源在省会的汇集。
成都银行是近年来备受关注的明星股，业绩持续高增，多年维持双位数增长，2023年增速出现下滑，不过营收依然增长了9.6%，在上市银行中居于前列。净利润增长了20.08%。不良率处在0.71%的低位，拨备覆盖率达到516.5%，均处于A股上市银行中的领先水平。
成都银行近五年营收与利润增长情况
成都银行业务上以对公为主，对公贷款在贷款总规模中占比接近八成，按理说不太符合投资者大多偏好给零售业务高估值的审美，不过成都银行成长性如此之强，自然有自己的独特优势。
成都在省内虹吸效应显著，同时也是国家规划的重要经济增长极，近十年来经济增长、人口增长、城市建设都有大力度的推进。2022年，成都迈入“2万亿GDP俱乐部”，而2026-2021年成都的人口年复合增长率也是达到了5.89%，在省会城市中仅次于长沙。成都银行在其中显著受益。
与其他银行相比，成都银行在本地政府资源更强，作为成都国资委控股的银行，在本地的基建投资中提供了大量信贷资源，自身也靠成都基建的扩张实现了资产规模的飞升。2018年以来，成都银行贷款同比增速均在20%以上。同时成都银行在承接政府部门存款方面也有较强竞争力，存款成本低，从而确保了较好的净息差水平。在营收与利润快速增长的同时，由于基建贷款本身的低风险以及受益本地经济较好的增长，成都银行的资产质量也处在行业较好水平。
由于良好的财务表现，成都银行股价在2020-2022年涨了2倍，这样的高弹性在银行股中是不多见的。不过受经济大环境影响，成都银行的营收降速也是事实，2022年就从22%降到了13%，2023年又降到了10%以下。资本市场也在调整对之前高增长给出的高估值，成都银行PE从2022年9月高点的8.87倍降到了目前的3.63倍。
基本面上成都银行有一些隐忧值得关注。成都经过近十年的大规模基建投资，基建快速增长的阶段逐渐过去，逐渐进入竣工期，2022年基础设施投资下降7.2%。成都的投资结构正向产业方向转移，2022年成都固定资产投资增长5.0%。其中工业投资增长1.2%；第三产业投资增长6.6%。今年前三季度，固定资产投资增长1.8%，主要由航空航天、文体娱乐等产业投资来拉动。而且在本地基建投资上的优势在异地不好复制。成都银行需要适应这样的变化，稳定基建投资基本盘的同时，在产业投资相关的信贷方面增强竞争力。
另外成都银行在零售与财富管理上也做了不少工作，但业务占比不高，零售贷款占比始终在25%左右，还需要进一步破局来提升成长性。
此外成都银行较快的信贷增长也对资本金形成消耗，截至2023年三季度末其资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.10%、9.03%、8.23%，在中小银行中均处于较低水平，限制资产的进一步扩张，需要补充资本。
长沙银行近五年营收与利润增长情况
长沙银行也是受益于强省会建设的银行，长沙近年来经济发展较好，2015年以来多数年份GDP增长率好于全国平均水平，且人口复合增长率在省会城市中居首位，作为网红旅游城市，消费表现也较好。
与此相呼应，长沙银行在零售信贷上占比较高，2022年零售业务在营收与利润中的占比分别达到39%和45%，处于上市银行中的较高水平。财富管理方面的客户数与管理规模在2022年也有20%左右的高速增长。对公贷款方面，长沙银行虽然也是本地政府控股，有较强的本地政务资源，不过长沙基建不像成都那样大规模，长沙银行在对公贷款上行业分布比较均匀，除了基建外也重点分布在制造业、科教文卫、房地产等行业，业绩的爆发性也没有成都银行那么强。
总结来看，中小银行中的优质龙头在估值压力释放后，安全边际改善，股息率也较高，如果经济有更强的信号，会更有业绩向上的弹性。因此目前的投资性价比较好。其中区域经济不错的江苏银行、常熟银行、杭州银行、成都银行、长沙银行，预计会有较好的业绩与股价弹性。
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