出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
手机业务出现回暖，小米的库存重回健康水平；
小米手机销量、ASP无法快速增长，无法拔高小米估值；
小米的AIOT业务、互联网业务仍保持稳健增长；
若小米汽车销量亮眼，有望拔高小米整体的估值。
自2021年以来，小米集团的股价开启了下跌模式，股价从最高的35.9元下跌至最低的8.31元。然而，最近小米集团的股价出现了强力的反弹，股价一度超过了16元。
究其原因，妙投认为，小米Q3业绩以及经营状态向好，让资本市场重拾对小米集团的信心。
那么，小米集团在经营层面有哪些回暖信号呢？当下，小米还有哪些增长空间呢？接下来，妙投将结合近几年小米的经营情况，对小米的估值进行探讨与分析。
一、库存重回健康
一直以来，小米的商业模式是，用高性价比的手机等硬件产品吸引用户，通过游戏、广告等互联网服务实现盈利。作为整个商业模式的基石，手机业务的兴衰直接影响到资本市场对小米的定价。
在经历了1年半的销量低迷，小米手机已经出现了回暖的迹象，主要体现在有效的去库存之上。
这一点，促使小米的估值得以修复。从小米在二级市场的股价表现来看，2023年小米集团的股价涨幅达到了42.60%。
对于手机行业来说，“没有饿死的，只有撑死的”。
在库存方面，2020年9月华为因芯片断供销量大跌，小米手机的销量大增，2021年上半年一度成为全球第2。而小米的存货也从2020年9月开始，出现较大的增长。
（数据来源：choice）
2021年芯片出现周期性的紧缺，手机厂商也受到影响。Redmi品牌总经理卢伟冰当时表示：芯片短缺正是考验厂商能力的时候。比如预测能力，小米拿到骁龙888的货可能是中国所有其他家加起来乘以1或2；骁龙870也是别人的2倍的量。
与此同时，小米11、小米11Pro、小米11Ultra、小米MIX Fold、Redmi K40Pro/Pro+等主要机型全部采用骁龙888处理器。而其他厂商采用骁龙888的机型较少，例如：OPPO高端手机Find X3采用骁龙870。究其原因，OPPO前副总裁沈义人曾经透露，采用这样的策略就是为了应对骁龙888芯片缺货的局面。
当大家以为小米手机将大干一场时，但结局却出乎意料。
2021年离开华为的荣耀重新杀回手机市场，小米11却因骁龙888处理器散热问题被消费者诟病，宏观环境承压导致全球消费电子市场低迷，小米手机的销量并没有预期的那么好，库存激增。2021年Q3，小米的存货金额高达582亿。
而以线上销售为主的小米，不能把更多的库存压在渠道商上，只能压在自己身上。
小米通过放慢发新机的节奏、减缓供应链采购的频率、降价等措施，来实现手机去库存。经历2年的去库存，2023年Q3小米的库存金额为368亿，已经回到2020年Q3的库存水位。小米的存货周转天数下降至63.7天，近11个季度的最低水位。
现在，小米手机的库存终于再次回到了健康的状态。
二、手机成长空间有限
库存好转也只能让小米估值部分修复。而小米手机业务继续向好，营收能够向上突破，才能够继续拔高小米估值。
营收的提升有两个途径，一是手机销量提升，一是手机提价。
小米管理层早就意识到这一点，几年前制定了手机高端化、小米之家的两大战略。手机高端化旨在提升手机的均价（ASP）；拓展小米之家，是为了增加渠道及提升销量。
今年，是小米执行手机高端化战略的第3年。
相比小米13，今年发布的高端机小米14销量数据还是不错的。从小米14系列首次开售的前5分钟来看，其销量就已经达到小米13系列首销总量6倍。
但，这并不代表小米的高端战略就取得了成功。
妙投认为，小米14在高端机型中性价比突出，是其销量大涨的主要因素。从配置和价格来看，小米14的价格区间为3999~4999元，比其“越级”对标iPhone 15 Pro的价格低3000~4000元，而小米14搭载的骁龙8Gen3处理器与iPhone 15 pro搭载的A17 pro处理器性能接近。
“不是苹果买不起，而是小米更有性价比”。试问，哪个高端品牌没有品牌溢价，靠的是性价比呢？
因此，我们认为小米“高端化”的打法还没有打透。就高端化、差异化而言，小米仍需要加大研发力度，自研出核心零部件、系统及相关的功能，才能打造更多的卖点，其高端手机的价格带才能继续往上冲击。
反观拥有高端化成功案例的华为，其很大程度上取决于研发力带来产品的差异化，如：华为自研了麒麟芯片、鸿蒙系统、XMAGE影像模块。这些卖点也容易让消费者买单。
此外，对于小米手机整个基本盘而言，2023年Q3小米智能手机出货均价996元，同比下滑5.8%，其原因是相对低价的拉丁美洲、非洲、中东等新兴市场出货占比提升，拉低了公司手机的均价。
可见，小米14虽然卖得不错，还不足以拉起整体的价格带，高端手机的占比还有进一步的提升空间。
而小米的另一张牌，拓展线下渠道小米之家又打得怎么样呢？
从2015年9月第一家小米之家，前五年仅诞生了2000家小米之家，但在2021年，小米之家就新增了8000家，总量超过10000家，下沉至3、4线城镇。
虽然小米之家起势很快，但是线下渠道的运营并没有那么顺利。
2022年年底，小米集团总裁卢伟冰就曾表示，小米新零售部门要持续推行降本增效，处于亏损边缘的直营店要适当减重。据百度地图显示，上海市的部分小米之家出现了地点关闭或搬迁的信息。
从国内手机市场份额变化来看，根据canalys数据显示，2021年Q3~2023年Q3，小米在国内市场份额介于10%~15%之间，多数时间排在国内市场的第4位。
可见，线下渠道的拓展，并没有给小米的国内市场份额带来太大的提升。
从全球的手机战局来看，小米的表现仍较为强劲。据Canalys数据显示，2023年Q3小米全球智能手机出货量排名第3。小米已经在印度、欧洲等海外市场已经取得了较高的市场份额，
而市场蛋糕也就那么大，当下也不会有类似华为退出欧洲市场的机遇，让小米手机在海外市场份额大增。
另外，复盘近几年全球手机销量，我们可以发现小米手机与全球手机销量的表现较为一致。
（数据来源：IDC、小米财报）
对于2024年，机构普遍对全球智能手机有复苏的预期。据Canalys预测，2024年全球智能手机出货量预计为11.7亿，与2023年相比，预计上涨4%。
因此，从销量的角度来看，在电子消费复苏的预期下，小米的手机销量也将跟随回暖。
总体来看，妙投认为，2024年小米手机均价、销量不会有较快的增长，手机业务也难以拔高小米的估值。
三、AIOT、互联网业务稳健增长
除了手机，小米的AIOT、互联网业务能否能拔高小米估值呢？
小米的AIOT业务，包含电视、扫地机器人、智能音箱等硬件设备。目前，小米的AIoT品类已超过200余种，涵盖了95%以上的日常生活场景。截至2023年Q3，小米AIoT连接设备已近7亿台，维持多年20%+的同比增长，米家用户也达到8400万。
（数据来源：小米财报）
另外，小米高层多次对外宣称，拥有5年及以上连接至小米AIOT平台的设备的用户数，具备很高的黏性，这一用户数于2023年Q3达到1370万，同比增长26.0%。
从AIOT的营收表现来看，2023年Q3实现营收207亿，同比增长8.5%。AIOT业务的增长主要原因为，平板、大家电等业务增长驱动的。值得一提的是，小米的平板、空调、洗衣机、冰箱均出现增长。
手机、硬件设备是小米的基石。小米的硬件设备覆盖的群体越广，就越能拥有更多的MIUI用户，也为小米的互联网业务的增长打下基础。互联网业务是小米毛利率最高的业务，占利润比例为40%左右。
2023年Q3，小米的互联网收入实现了78亿元，同比增长9.7%，再创历史新高。其中，小米的广告业务收入为54亿元，同比增长15.7%；小米的游戏业务收入为11亿元，同比增长5.6%。由于广告业务的增长，小米的互联网业务的毛利率达到74.4%，同比提升2.3个百分点。
可见，小米AIOT、互联网业务表现仍较为稳健，并未出现超预期的增长，无法成为拔高小米估值的理由。
当下，如何看待小米的估值水平呢？什么会成为拔高小米估值的因素呢？接下来，我们继续探讨。
四、影响小米估值的X因素
考虑到明年消费电子有复苏的预期，小米手机的库存逐步改善，小米手机的销量和ASP有望持续向好。随着国内经济的复苏、小米海外战略的持续深化，小米的AIOT业务、互联网业务也有望继续增长。
据机构预测，2024、2025年小米有望实现营收为3094亿元、3577亿元，分别同比增长15%、16%。2024年、2025年小米有望实现调整后净利润为239亿元、257亿元。
对于小米的手机、AIOT等传统硬件业务，妙投认为可以给予15倍的市盈率；对于小米的互联网业务，妙投认为给予25倍的市盈率。同时，假设2024年小米手机、AIOT业务、互联网业务分别占利润比例为35%、25%、40%，小米的市盈率为19倍较为合理。
截至1月9日，小米的市值为3586亿。从小米当下市值及机构对其业绩预测来看，小米的市盈率为15倍。当然，这里对小米的估值讨论，并不包含小米汽车。
那么，小米汽车又会给小米整体估值带来怎样的影响呢？
雷军曾表示，小米汽车坚持“十倍投入”策略。小米第一辆车投入了3400名工程师，整个研发投入超100亿，是一般车企造车投入研发和人员的10倍。不管是小米管理层还是资本市场，都对小米汽车十分期待。
2023年12月28日，小米在小米汽车技术发布会上发布了首款量产车——小米SU7。按照规划，小米SU7将于2024年上半年实现量产上市。
（图片来源：小米微博）
在此次发布会上，小米不断讲产品、秀参数，不断强调科技属性，频繁将小米汽车与特斯拉、保时捷对标，以及强调零部件的高成本拉高消费者对新车的价格承受能力，为小米汽车打入中高端市场做铺垫。
不过，消费者对小米汽车的预期就是性价比。不断有人在弹幕上刷屏“9万9，与雷总交个朋友”。然而，“大家真的不要叫9万9了，这是不可能的”，“说14万9的人也不用再讲了，我觉得我们还是要尊重一下科技”，雷军的这两句话注定了小米SU7不会便宜。
显然，小米汽车的价格高于大家的预期。从现场的互动来看，消费者对小米汽车定价并不认可，这或许将直接影响到小米汽车的销量。而小米汽车的销量，对小米估值的拔高有重要的影响。
就在小米技术发布会的次日，小米的股价便出现了下跌。这间接说明，小米汽车技术发布会的效果，也低于资本市场的预期。
另外，在消费能力降级、补贴退坡、特斯拉引领了价格战的当下，新能源车企面临更严酷的生存空间。而小米汽车的高端品牌，也尚未在消费者树立心智，这次小米汽车冲击中高端的价格带，恐怕并不容易。
从造车新势力的销量来看，2023年蔚来、小鹏、理想的销量分别是16万辆、14.16万辆、理想37.6万辆。而蔚来、小鹏、理想的市值均超过千亿。而不少非官方观点认为，2024年小米汽车的销量预期为10万辆。
若小米汽车的月销量过万，或能够接近“蔚小理”的级别，小米的整体估值便有被拔高的可能；但小米汽车的销量表现不佳，资本市场便会把小米汽车看作负担，选择用脚投票。
从小米汽车技术发布会的反馈，妙投认为，小米的整体估值并不会因小米汽车发布有所提升。
当然，小米汽车月销量有望成为拔高小米估值的关键因素，还需等待成绩单的公布。
五、小结
经历了2年的有效去库存，小米的库存重回健康水平。小米的估值已迎来了修复。在手机、AIOT、互联网业务稳健增长的预期下，小米估值难以再次拔高。
当下，小米汽车是影响小米整体估值的X因素。未来，若小米汽车月销量接近万辆，达到造车新势力的水准，小米的估值有望再次提升。后续，小米汽车的销量值得关注。
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