出品：妙投
作者：刘国辉
头图来自：视觉中国
最近十多年里，房地产行业经历了沧海桑田的变化，曾经登顶中国房地产销售第一王座的恒大、碧桂园，以及销售额前五中的常客融创相继暴雷，万科自2016 年从老大哥的位置上掉落后，虽然仍居于前三，却再也未能重回榜首。
而央企龙头保利发展，却在10年里完成一个轮回。2013年，保利发展掉出行业前三，之后被高负债高周转模式玩得溜的恒大、碧桂园、融创等牢牢压制，直到2022年，在碧恒融相继暴雷后，一直稳健的保利重回前三。在2023年，保利发展更进一步，跃居房企销售额首位。
2010年以来地产销售前十名变化情况（资料来源：信达证券）
中指研究院数据显示，保利发展2023年以4207亿元的销售额跃居行业第一，高出第二位的万科近500亿元，也比同是央企地产龙头的华润置地和中海地产近1200亿元。
2023年地产公司销售额排名（数据来源：中指研究院）
在资本市场上，早已有保利、万科谁会是A股地产龙一的争论。由于万科前些年销售额的高基数，随着项目交付逐渐结转营收，万科的营收与利润都还高于保利。而2022年开始保利的销售额已经高于万科，叠加保利的拿地也高于万科，未来保利的营收与利润预计会超越万科，并实现市值上的跨越。
不过另外两家央企龙头华润与中海也是来势汹汹，保利发展能否坐稳地产龙一位置？恒大与碧桂园一度超越万科，现在却是一片狼藉。保利发展能否一直强下去，未来投资价值如何？
保利发展的登顶之路
地产销售冠军可谓风水轮流转，按照克而瑞的全口径销售额数据，2010年-2015年一直是万科称雄，2016年恒大暂时登顶，2017-2022年一直是碧桂园居首。保利在2010年居行业第二位，也是行业里第二家年销售额超千亿的房企。不过此后在民企的冲击下排名下滑，以至于很长时间里，保利的宣传语是“长期位于行业前五，央企地产第一”。2017年保利发展时任董事长宋广菊提出“重回行业前三”的目标，不过到2021年7月宋广菊退休时，保利也未回到前三。
在那些年里，恒大、碧桂园、融创等民企通过高负债高周转的模式，规模迅速扩大，将保利发展、华润置地、中海地产这些央企地产以及万科这样的混合所有制房企踩在脚下。所谓高周转，即房企拿地后，迅速开工使项目达到预售条件，通过销售期房回笼资金，同时增加对供应商的付款周期，再加上贷款、发债、发行理财产品等手段，集中资金进行新一轮的拿地，形成“拿地-新开工-预售-再拿地”的闭环，在极致的流程下，拿地开发的流程被缩短，资金使用效率高，规模得以迅速做大。
万科作为行业标杆企业，是高周转模式的开创者，在20年前就形成了“5986”模式，即拿地5个月开工，9个月开盘，普通住宅占开盘推出房源的8成以上，开盘后当月销量达6成。而将高周转模式做到极致化的房企无疑是碧桂园，打造了流水线式的运营流程，形成独有的“456”模式，拿地即开工，开工4个月项目开盘预售，开工5个月项目投入资金开始回笼，开工6个月项目现金流回正，此后更是迭代演进到“345”模式。这种模式助推碧桂园做到行业首位。也是在这种高周转的推动下，叠加棚改的政策红利，碧桂园、恒大等民企将开发区域下沉到三四线城市以及县域市场，规模进一步增长。
这种模式成立的前提是，外部环境上要有较强的需求支撑，从而使快速开发的房子能卖出去回笼资金，内部有高效的管理效率与完善的激励机制把这套流程跑起来。要用充足的现金流来维持众多项目的周转以及负债本息的兑付，因此企业要有强大的融资能力，维持较低的融资成本。
高周转模式是做大规模、获取高利润的有效方式，在地产牛市、房价上涨预期强的阶段，是非常有效的手段。其弊端是过度追求高周转导致工期严重压缩，往往伴随着减配、偷工减料甚至施工事故，产品品质下降影响口碑。在做大规模的同时也形成了对供应商与银行的大量负债，负债率高企，把产业链更多主体卷入到自身的经营风险当中来形成了绑架。如恒大资产负债率高峰时达到132%，碧桂园2019-2022年资产负债率分别达到89.36%、88.54%、84.57%、82.25%，而保利发展自2014年至今，资产负债率一直较为稳定地保持在77%左右。
以保利为代表的央国企地产公司都是竞争性行业中的市场化运营主体，也是以利润为导向的，因此也大多追求高周转，不过相对比较克制，而且在高周转上很难卷得过民企，决策流程相对较慢，在决策中除了考虑规模和利润之外还要考虑安全与合规，在人员激励上也不及民企，因此在周转效率上不及民企。以2020年为例，碧桂园存货周转率达到0.36，保利发展则为0.24。而碧桂园这样的周转率还是在往年0.5的水平上降下来的。万科作为混合所有制房企中的代表，存货周转率也较高。2020年为0.31。历史来看，其存货周转率一直在0.3-0.4之间徘徊。而保利发展除了2016年以外，近十年了均未突破0.3。国金证券测算，保利 2019年结算周期约为28个月，而同等规模房企为20-24个月左右。
不过这种高周转模式在政策环境与市场环境发生巨变后，逐渐不适应形式。国家为了控制风险，按照负债率为地产企业设置了三道红线，对银行的地产信贷占比也做出了限制，民营房企融资不畅，被迫转向境外美元债这种高成本融资方式，使得高负债高周转模式的企业遇到流动性问题。而在销售端，房地产行业的供需形势在2021年前后发生逆转，这一年商品房销售在达到17.94亿平米的历史新高后，一路下滑，到2023年降到13亿平左右，市场普遍预测10亿平才是中长期比较稳定的水平。人口负增长与城镇化达到较高水平的局面，打掉了房价长期上涨的预期，使得需求与前些年相比不可同日而语。过度追求高周转的企业已经难以为继，卖房的速度赶不上负债利息增长的速度，资金链出问题相继暴雷，又进一步影响销售。2023年碧桂园与融创销售额均下滑了50%左右。
高负债高周转在地产牛市中代表了高效率，在行业进入下行期后，却带来了高风险。
而一直表现稳定的保利发展则在这一过程中相对受益，虽然销售额受到大市影响，在2023年下半年也出现下滑，全年销售额下滑4.56%，但行业地位陡然上升，销售额跃居到第一位。央企的品牌效应与信用水平，健康的财务状况，稳健的现金流，长期在高能级城市布局，稳健性更强，因此较好地支撑起购房者信心，销售不至于大滑坡。而暴雷房企的房子销售就困难多了。一直稳居头部的万科虽然还不至于暴雷，但经历了境外债券价格大跌的风波，虽有国企大股东的力挺，但市场还是对万科的流动性存在一些疑虑。2023年万科的销售额降幅为9.99%，高于保利。
现在的营收体现的是两年以前的销售额，而保利在2021年销售额不及碧桂园与万科，因此2023年体现在营收上，依然低于万科约千亿元。2022年保利万科不相上下，2023年销售规模高于万科500亿元。按照结转周期来看，2024年保利营收可能仍小幅低于万科，2025年预计会超过万科。净利润方面，自2019年来，保利净利率一直高于万科，因此预计保利2024年净利润会超越万科。市场给二者的估值非常接近，因此预计2024年里保利市值会超越万科逐渐坐稳A股地产龙一位置。
万科与保利发展近十年毛利率净利率变化情况
从更长远的角度看，有券商分析师认为，判断未来的龙一，核心是看拿地，因为拿地规模决定了接下来可销售的货值规模。万科这两年地产规模可能进入比较困难的时候，拿地量比较小。而保利现在在土地市场的拿地规模总量和权益量都是数一数二，未来潜力会更大。
中指研究院数据显示，保利发展2023年权益拿地金额1125亿元，拿地面积668万平，均是行业第一。万科则是384亿元和328万平，分别为行业第8、10位。
克而瑞研究中心的数据显示，保利发展2023年新增土地价值1260.9亿元，新增建筑面积928万平，分别为行业第2、1名；万科数据是861亿元、602万平，列行业第5、4位。两组数据角度不同，不过均显示了保利的拿地规模要高于万科不少。
2022年，保利的拿地金额与面积也是万科的3倍左右。而在2021年，万科的拿地金额与面积均还略高于保利，仅次于碧桂园列行业第二，保利居第三位。
拿地相当于为未来作战储备的粮草，意味着未来有项目可做，销售出去就有经营现金流。拿地面积的缩小，不管是因为现金流压力还是因为对市场预期较弱，却都意味着未来可销售的项目变少，随之而来的是销售额与营收、现金流下降。从这个角度看，保利发展未来的行业龙头地位大概率会逐渐稳固。
万科为何会逐渐落后于保利？从近年来的销售看，2020年万科销售额还比保利高出2000亿左右，2022年就被保利超越。
万科与保利发展销售额增长情况
同时在2020年以后，万科的毛利率降幅超过保利。经营活动净现金流方面，2020-2022年万科分别为531.9亿、41.13亿、27.50亿 ，保利分别为151.6亿、105.5亿、74.22亿。万科降幅远大于保利且被保利超越。背后原因一方面是万科此前体量比保利大不少，摊子铺得更大，受大环境的影响也会更大；另一方面可能在于万科在前期拿地成本较高，遇到行业大幅调整、销售难度加大后，毛利、现金流受到影响，进而也缩减了拿地，形成了现在销售额与拿地均弱于保利的局面。
保利发展的核心优势在哪里？
从上述过程来看，保利发展的登顶，是同行衬托的结果？一定程度上确实是往日过度追求高负债高周转的公司暴雷翻车，万科也显现颓势，相继退出龙头位置。不过天降机会也是给有准备的人。保利发展登上行业首位，更多还是自身的竞争优势。
地产公司是金融与实业的结合。房地产公司动辄就是百分之七八十的资产负债率，某种程度上跟银行一样也是经营资金的企业，只不过在资产端，地产公司向客户交付的是住宅、商业设施、物业等产品或服务。
因此在负债端，要有融资能力，最好有较低的融资成本。一位地产分析师表示，优秀房地产企业，首先要有比较稳定的信用，最重要的是得有融资能力，任何企业要没有的信用发不出债，违约可能是迟早的事。
在资产端，要有较好的投资与运营能力。上述地产分析师表示，除了融资，优秀房企还要有比较正常、健康的拿地强度。可能很多人觉得房地产企业那么多存货，一两年不拿地也没关系。其实存货是有流速的，一般卖得快的资源，消耗得也快，不能持续拿地补充货值的话，企业未来的经营现金流压力可能越来越大。
在这一过程中，投资管控能力相对来讲比较强。在项目获取的过程当中，制度建立相对比较全面。可以把房地产理解成是投资行为，投出去的时候一定要谨慎，要有比较好的一套管理体系，而不是某个人来决定。比如讲个模式之后就开始乱投，这样就会积攒一些低质量的资产。所以投资环节的选择和把握是非常重要的，这是好与不好之间比较大的分界。
此外运营能力也很重要。投资做对了，基本做对了70%，还有20%是运营，包括经营的表现和经营决策的判断，涵盖拿地、产品设计、建设、营销、商业地产运营等多个流程。一些业绩不太好的企业，运营方面有很多时候是跟投资联系在一起，运营能力还没培养起来，就沉淀了一些相关资产，资产的表现可能就会比较低效。
从这些角度看，保利发展做得都相对不错。
在融资方面，保利发展一直是信用水平最高的房企之一。在房企有三道红线（即央行、银保监会2020年8月针对房地产企业提出的指标，剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1）考核来决定融资的阶段，保利发展一直位于最安全的绿档。在穆迪等评级机构对房企的评级中，保利也一直处在最高的一档。保利发展2022年综合融资成本3.92%，处于行业里较低水平，好于混合所有制龙头万科的4.06%，以及民企龙头龙湖的4.1%。
很多人将融资优势归因于央企身份，其实也要看财务状况与运营水平，不同央企能拿到的利率也是不一样的，如巨亏的央企华侨城2022年融资成本4.23%，同是保利集团旗下的保利置业融资成本4.27%，中交地产融资成本甚至在7%以上，均高于保利发展。
在投资管控与拿地方面，保利发展相对比较稳健、克制，节奏比较平稳，在头部房企中较少拿“地王”。
有业内人士表示，保利各方面能力都比较均衡，从杠杆率的管理上来看，自身较为自律，很早就不使用一些表外的融资工具，公司在拿地的时候，也非常看重拿地的成本测算和销售价格的测算，比如不在拿地的时候假设房子能涨价，要按照今天能卖的价格去测算拿地，如果这个价格测算下来拿不到地，也很正常。
如果拿地比较激进，成本较高，就会影响日后销售的利润水平。保利发展比较重视拿地的成本、质量与节奏，体现到财务数据上，保利发展的毛利率在行业里基本处于相对较高水平。
在2021年之后行业逐渐进入调整期，原来在头部的公司拿地迅速减少，而一贯稳健的保利则维持了拿地的节奏，为销售登顶创造了条件。市场调整期拿地好处在于土地质量的改善。在市场不好、卖地困难的情况下，政府会拿出较好的地块来保障财政收入。
有券商分析师表示，地产公司2022年和23年业绩较差，毛利下滑，因为反映的是20年和21年的销售，以及17年到19年的土地质量。而17年到20年的土地质量是很低的。 供给侧集中度提升，是从土地端开始的，土地市场竞争变小，土地质量就会变高。实际上土地质量从21年下半年开始变得不错了。
另外保利在发展新业务的时候，也量力而行，既开拓了不同领域，又保证了这些领域本身不占用太多资金，不会把大量资金沉淀到一些短期没有收益的领域。如保利在商业地产方面做得不算成功，并没有积累出比较有竞争力的模式与方法论，不过保利在商业地产上规模有限，并没有大规模冲量。相比之下其他地产公司大多进行了较多的多元化探索，如恒大的足球和矿泉水，碧桂园的机器人，融创的互联网与电子产品，万科的养猪，都与主业无关，消耗了资源却没有形成稳定现金流。
在区域拓展上，保利在高能级城市布局更多的资源，并没有做大幅度的下沉。在行业加杠杆进行高周转以及三四线棚改政策红利期，不少头部房企迅速下沉到三四线甚至县级，做大了规模却也积累了库存与经营风险。保利虽然也拓展了上百个城市，不过在聚焦核心城市方面做得相对不错，资源大多布局在了一二线城市，核心拓展的38个城市销售占比始终处在非常高的比例，在2018年达到77%，在2023年上半年比例大多87%。在需求向一二线城市靠拢的背景下，业务的稳定性更强。
这样，在拿地上重视控制成本，在区域拓展上比较节制没有大规模进入下沉市场，保障了保利有较稳健的销售、利润与现金流，配合上融资的低成本与通畅程度，构筑了保利在当下的核心优势。
业务的稳定源自团队与企业文化的稳定。从企业文化来看，保利也有相对稳定的元素。有业内人士表示，保利发展的激励体系强调以我为主，自主培养接受公司文化的管理层，以及能够不断成长的员工，不会因为市场的波动而放弃这个策略。其实在2016-2020房地产行业加杠杆的这段时间，人才薪资涨得非常快，很多民营企业给出了天价薪水，做的时间也不长，形成了很多短视的做法。保利的薪酬体系激励待遇则比较稳定，在低谷期显得比较丰厚，在高峰期显得激励有点不足，长期来看就比较稳定，很少看见保利的员工大规模、成建制地跳槽到其他公司，从而保证了公司的经营理念。战略方向都得到贯彻和维持，这些都是它能够维持一个好公司基本盘的很重要原因。
因此该业内人士认为，包括保利在内，在本轮周期中表现不错的公司都有共同特点，在管理过程中，业务的拓展，拿地的行为，营销的行为，新业务的布局，费用的控制，这些都比较讲常识，守规矩，尊重客观的经济起落。这是一个非常健康稳健的做法。
保利发展的龙一宝座能坐稳吗？
如果说万科能够长时间立于中国房地产行业潮头是因为稳健，那么保利发展如今登顶，靠的是比万科更加稳健。从毛利率表现也可看的出，万科的毛利率变化很大，近一个周期里，万科的上一个毛利低点是2015年的29.35%，此后逐渐走高，到2018年达到高点37.48%。此后逐年下降到2022年降至19.55%。而保利的上一个毛利率低点是2015年的29%，后来增长到2019年的34.96%，后续随大市下降，到2022年为21.99%，波幅小，上升周期长，低谷期的降幅小于万科，背后的因素可能在于投资、拿地等方面更为稳定，变化较少。
如今保利的销售额与拿地均超越万科，决定了未来3-5年内大概率会继续领先。不过现在对于保利发展而言，可能并没有心情来庆贺。地产销售仍在下滑中，日子依然不好过，2024年预计依然会持续销售下跌的趋势。保利作为龙头，盘子太大，难免与地产大市共进退，因此销售额还在下滑中。
受此影响，保利股价也持续下跌。虽然有市场份额向龙头集中的趋势，且公司将拿出10-20亿元回购股份，大股东保利集团也宣布增持，不过依然难改股价弱势。上涨趋势还要等地产行业企稳，或者A股大盘企稳。如果这种局面出现，保利的上涨弹性应该会比较好。目前5.85倍的PE，0.54倍的PB，与高点的16倍PE、2.7倍PB相差甚远，就算地产公司要降估值也不应该有这么大的降幅。且保利作为龙头，面临行业加速出清、龙头扩大份额的机遇。
对于保利而言，一方面要适应市场变化，应对市场的低迷，另一方面从格局来讲，保利发展的龙头地位未来会持续受到两家央企公司华润置地与中海发展的冲击，虽然从2023年的数据看，二者均较保利有千亿元的销售额差距，但二者也均有明显优势，在市值方面，在港上市的华润置地与中海发展也均高于保利发展。
与保利发展相似的情况在于，华润与中海也都主要在一二线城市布局，较少做下沉，经营也都很稳健，融资成本也都很低。二者的融资成本甚至低于保利。数据显示，中海与华润2022年综合融资成本分别为3.57%和3.75%，均低于保利的3.92%。核心原因在于二者的资产负债率低于保利。中海发展近十年来资产负债率一直保持在60%附近，一直是头部公司中杠杆率最低的，2023年上半年为58.32%，远低于保利发展的76.99%。华润置地同期数据为70.42%，也好于保利。从毛利率水平看，2023年上半年中海与华润的毛利率分别为22.61%和25.66%，好于保利的21.26%。
华润置地销售规模不及保利，不过盈利能力却强于保利，毛利率高出保利不少，主要原因在于华润置地的经营性不动产营收占比较高，包括购物中心、写字楼物管等业务，2023年上半年占比达到15%。而保利则是以商品房销售为主，上半年资产经营类收入占比只有1.6%。在商品房销售承压、毛利下降的情况下，资产经营类业务利润率显然更高。如华润的购物中心业务毛利率达到77%。不过商品房销售显然更容易起量，这就形成了保利销售额与营收高、华润置地利润高的局面。
在头部企业中，华润置地的经营性不动产业务处于领先地位，公司本身就是开发深圳万象城起家，在商业地产领域有深厚积累，目前有万象城、万象汇等产品线，截止23年上半年在营购物中心67座，总建筑面积813万平方米，上半年实现收入为86.4亿元，同比增长39.5%。总体来说与万达以及拥有“天街”品牌的龙湖处于商业地产的头部位置。相比之下保利在商业地产上还未进入头部阵营，旗下购物中心品牌“时光里”规模与声量较小。
中海发展也是以商品房销售业务为主，商业物业相关收入占比高于保利，不过也不多，占比只有2.9%左右。中海发展的特点是负债率低、净利润率高。长期以来中海在行业里被冠以“利润王”，销售与营收不及保利、万科，但净利润往往高于二者。近两年虽随着市场变差而有所下滑，不过2022年13.92%的净利润率仍是行业里的高水平。相比之下保利、万科只有9.51%、7.45%，商业地产占比高的华润置地也只有15.63%，相差不大。
中海利润高与实际控制人中国建筑有很大关系。建筑业务毛利率很低，因此中建一直通过地产来增加利润，除了中海发展，中建旗下各局也都有地产业务，业内成为 “中建八子”，知名公司包括中建智地、中建东孚等。中海发展作为旗下最大的地产平台，自然更要为集团贡献利润。由于集团身处建筑行业，中海在建筑工程的质量管理和成本控制上有独特优势，工程成本控制力更强。此外在营销与管理费用方面控制能力较好，2022年该费用占营收比例为2.51%，而保利则为4.36%。
华润与中海同时具备央企信用，同时又是高度市场化运营的企业，经营都很稳健，不像暴雷企业那样冒进，在长时间的经营中也都积累了很强的投资管理与运营能力，在未来几年里会是保利发展的主要竞争对手。
业内人士表示，观察这一轮周期中表现好的企业可以发现，所有制因素不是最关键的，最关键的还是坚守商业的常识，遵守投资的纪律，善用融资的来源，安排好销售的布局，区域的布局。
从这些方面看，保利、华润、中海做得都不错，未来三家公司的竞争也会是地产行业的一大看点。保利目前还有较大的规模优势，但华润与中海的势头都很强，三家公司在2023年的新增货值上咬得很紧，未来也势必有更加激烈的竞争。
保利发展董事长刘平在6月的专访中曾直言，“不确定的时期最大的危险，是自身跟不上变化、止步不前。”确实，保利虽然登顶，未来却不轻松。
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