出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
通策医疗业绩低迷是股价下跌的主因；
通策医疗的仓位尚未完全出清；
通策医疗的增长逻辑仍能讲得通。
通策医疗曾经是A股的大牛股，一度市值过千亿，被投资者亲切地称为“牙茅”。最近几年，宏观经济的低迷叠加种植体集采对业绩的影响，通策医疗的股价持续下跌。从2021年中触及421.99元的高位至今，两年半的时间里公司的股价下跌了80%以上，市值也缩水到了200亿元。通策医疗后续能否扭转低迷的走势是很多人关注的问题。接下来我们就来详细分析一下。
通策医疗业绩低迷是股价下跌的主因
通策医疗的股价大幅下跌，主要是由于业绩增速放缓后估值的大幅收缩，也就是我们通常所说的戴维斯双杀。而导致公司业绩低迷的主要原因是通策的种植、正畸两大主力业务的增长都出现了放缓。
通策医疗的主营业务聚焦于口腔医疗行业，服务项目包含种植、正畸、儿科、修复、口腔综合等门类，服务的种类齐全，客群也涵盖了从儿童到老年的各个年龄段，业务种类多，客群比较分散。从业务占比来看，2023年中报数据显示，种植和正畸业务在公司总收入中各占六分之一以上。而且这两部分是高客单价业务，一直以来都是通策的核心盈利项目。
2023年上半年，种植业务同比增长了2.7%，正畸业务同比下降了3.9%，这拖累了通策的业绩增长。
1）量增价跌，种植业务2023年陷入低谷
众所周知，种牙的费用一直比较高。此前种一颗牙的平均费用在1.5万元左右，包括了种植体的费用、医疗服务收费以及牙冠的收费。对于有种植牙需求的患者来说，动辄过万的种植费用给患者带来了很大的压力。近年来，关于种植牙的高费用问题也屡屡被提及，以至有了“种一口牙等于一辆宝马”这样的说法，这表明群众对种植体降价的诉求是非常强烈的。
在共同富裕背景下，国家对种植体进行集采的根本目的就是把过高的种植牙费用降下来，让有种植牙需求的老百姓有机会享受到更实惠的医疗服务。同时，通过医疗服务收费和耗材价格的专项治理可以实现种植牙收费规范化、透明化，杜绝虚假宣传和低价广告欺骗的营销行为。
2022年9月，国家医保局发布了《开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，《通知》提出三级公立医院单颗常规种植的医疗服务价格全流程调控目标4500元，种植体和牙冠作为耗材额外收费。这样算下来，耗材加上服务的整体费用可以降到五六千元的水平，降幅十分明显。这对通策的口腔种植业务影响非常大。
在种植体集采的大背景下，通策医疗根据市场细分进行了差异化定价，推出了高中低全系列的口腔超市概念：高端类种植由顶级专家主刀并配以高端产品；中端类种植由中青年医生主刀并配以中高端产品；低端类种植由中青年医生主刀并配以高性价比产品。执行集采价格后，通策医疗的系列中高端集采种植套餐价格区间下降到5000-7000元水平，而集采前的价格大多介于12000-14000元，降幅超过一半。
而种植业务在公司的收入中占比近六分之一，种植业务客单价的下降影响了公司种植业务的收入增长。2023年上半年，通策医疗种植牙颗数23500，同比增长了33.8%，数量增长与价格下降相抵之后，种植业务的收入总体与2022年上半年持平。
如果乐观来看，考虑到种植体集采降价具有一过性的特点，2023年应该是公司种植业务的低迷期。而23年的低基数也将为24年的增长提供了比较好的基础。伴随着宏观经济的逐步恢复、消费者信心的增强，通策医疗的种植业务有望逐步好转。
2）宏观经济低迷，消费乏力，正畸业务受到拖累
与种植、修复这类业务相比，正畸业务满足的是消费者的高层级需求，目的是追求更好的生活品质及情感体验。这类医疗活动是由消费者主动选择实施的市场化医疗项目，具有更明显的可择期性，患者由于自身的原因可能推迟甚至取消这类的医疗行为。
从2023年的中报数据中我们可以看到，正畸业务在疫后诊疗活动恢复正常之后，收入同比反而是下降的。正畸业务客单价高，也没被医保覆盖，普通的钢丝正畸要1-2万，隐形正畸要3-4万，患者的支付压力比较大。而且这类业务针对的客群中有不少是成年人群体，其收入预期变化比较大，在宏观经济低迷的情况下也会更理性地选择自己的消费行为。
与其他医疗服务对比，这种区别就更加明显。我们注意到今年消费低迷的背景下，同样是高客单价的眼科医疗依然保持了高景气度，各眼科上市公司的业绩依然保持着快速增长的态势。其中的区别在于，高客单价的屈光和视光业务客户群体多为青少年，他们有考公、参军、考学等硬性需求，家长的付费意愿更为刚性。而高客单价的正畸服务面对的客户群体年龄跨度大，付费意愿和付费能力会受到宏观经济的影响。
种植和正畸这两大业绩引擎双双熄火，通策的股价大幅杀跌就在情理之中了。高位跌了80%之后的通策能止住跌势吗？
通策医疗的仓位尚未完全出清
从业绩上来看，通策医疗2022年在疫情的影响下，净利润由上一年的7亿降到了5.5亿。考虑到疫后就诊的恢复和种植体降价的对冲效应，今年的净利润大概率仍会维持在5.5亿这一水平。对应当前220亿左右的市值，市盈率为40倍，与爱尔眼科当前的估值持平，吸引力较高。通策医疗和爱尔眼科同为专科医院经营者，这类机构的生命周期要长于产品型公司，因而在资本市场上会享受比产品型公司更高的估值水平。
从投资者出清的时间和幅度上来看，我们觉得也达到了比较合理的状况。同样是基本面受影响股价大幅下跌的美年健康，其股价从2021年2月的20元以上最低跌到了2022年10月的4元以下，跌幅达到80%。经过了三年的出清，美年健康当前的市值仍有近200亿，与通策的当前市值接近。而美年和通策都从事医疗服务业务，净利润也处于相同的水平，估值有很强的参考性。
但是，股价波动从来都不是“点到即止”，总是从过高向过低摆动，就像钟摆从一个极端到另一个极端，不会在中间位置停留太久。
那么通策医疗股价的最后杀跌力量来自哪里呢？我们认为是被动基金的减持以及连带的主动管理基金的止损。
2023年11月24日，中证指数有限公司发布公告调整沪深300、中证500、中证1000等指数样本，其中沪深300指数更换14只样本，通策医疗被调出沪深300指数。
沪深300ETF规模大，还有诸多跟踪沪深300ETF的基金，它们将成为通策医疗的最后一轮抛盘主力。而伴随着被动基金的减持，一些主动管理的基金出于风控的考虑也不得不在底部止损，这将使得通策的股价进入最后一跌，而这最后一波往往比较惨烈。
通策医疗的增长逻辑仍能讲得通
出清之后的通策医疗股价仍有向上增长的动力，这取决于公司的长期增长潜力。对通策来说，这种增长来自两方面：市占率的提升和市场规模的持续增长。
口腔医疗市场目前处于高度分散的状态，通策作为行业龙头企业市占率仅有2%左右，通策仍可以通过对外扩张进一步提升市场份额。在对外扩张方面，通策主要采取了在省内布局蒲公英医院以及在省外布局存济医学院两种策略。
1）蒲公英的体量尚小
公司于2018年底正式启动“蒲公英计划”，目的在于提升浙江省内基层服务水平。从经营内容看，蒲公英分院主打种植、正畸和儿科服务，力图将现有的区域总院及当地医生资源相结合，实现业务的快速拓展。
通策医疗起家的核心医院是杭州口腔医院，至今已有超70 年历史，其前身为成立于1952年的“上城区牙病防治所”，为公立非营利性医院，此后改名为杭州市口腔医院。2006 年6月，通策医疗第一大股东宝群实业于杭州口腔医院产权挂牌转让会上购得其100%的产权，至此，杭州口腔医院从公立医院转变为一家民营的营利性医疗机构。虽然被改制成民营医院，但医院在浙江省内形成的口碑及影响力仍在。杭口是目前浙江省内历史最悠久、规模最大、在市民中享有广泛盛誉的口腔专科医院。
通策医疗通过“区域总院+分院”的模式实现服务网络的扩张。在浙江省内，公司目前已经拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴和杭口浙中5大口腔区域集团，并以此为中心实现周边区域的分院布局。公司集中资源将每个区域总院打造为当地硬件规模和技术实力领先的医院，由区域总院对医生诊疗水平和学术能力提供支持，并强化其品牌影响力；而分院通过对外扩张可实现医疗资源的优化配置并为客户提供便捷的就诊体验，从而更好的积累客户资源、获取市场份额。
通策医疗的区域总院+分院模式与爱尔眼科的分级诊疗模式从本质上来说是一致的，都是由核心医院提供技术和人才支持，分支机构作为销售和客户触达的载体，从而实现资源的有效配置。
从建设模式看，各新建的蒲公英分院由公司（通过杭口集团持股51%及以上）、杭口总院医生集团（持股约9-20%）和当地医生团队（持股约30-40%）共同出资，其中公司为分院提供品牌、技术、管理等，总院医生集团为分院提供专家等核心支持，当地团队为分院提供医护人员等支持。得益于明确的基层分院定位和上级医院的支持，蒲公英分院整体投入相对较小且盈利周期相对较短。
根据通策医疗的披露，每家蒲公英分院的投资规模约为1500-2000万元，能够满足基层口腔疾病患者的常规就诊需求。蒲公英分院的盈亏平衡周期通常在1-2年，部分基础条件较好的蒲公英分院甚至在开业半年后即可实现盈利。截至22年底累计开业数量已达36家，其中22年内新开17家，预计23年新开业8家。
受益于各区域总院在地区内品牌力的不断提升及医生合伙人模式对分院核心医生积极性的调动，蒲公英分院收入快速增长，2022年合计贡献收入4.04亿元，同比增长96.5%，占公司整体收入的14.9%，与2021年7.4%的收入占比相比有了明显提升，但体量仍然比较小，对公司的整体业务拉动不大。
如果蒲公英分院收入达到了6亿以上，在公司的收入占比就能占到20%，届时将会对通策的业绩增长起到明显的提振作用。估计这还需要两到三年时间。通策在浙江省内计划开设一百家蒲公英分院，公司在省内虽然没有竞争对手，但是从业绩上来看，蒲公英分院还需要较长的时间才能体现出效果。
2）省外扩张的路径尚未验证
目前，我国口腔医疗服务市场竞争激烈，行业集中度低，通策医疗2%的市占率水平与爱尔眼科在民营眼科医疗市场25%的市占率形成了明显的区别。
究其原因，口腔治疗仍是以手工操作为主，较为依赖医生的主观判断，因此口腔医生的技术和经验在口腔治疗中有着十分重要的作用。以正畸为例，正畸治疗一般耗时 1-2 年，所有步骤均需要医生手工参与。有经验的口腔医生制定的诊疗方案能有效缩短治疗时间、降低复诊频率、提高患者治疗舒适度、实现更好的正畸效果。
而眼科治疗更依赖设备和药物，治疗流程标准化程度较高，对医生依赖度较低。以全飞秒手术为例，整个手术流程耗时仅需1-2天，关键的手术步骤均由机器完成。
口腔治疗对医生技术的要求高，而眼科治疗更依赖设备，二者商业模式的不同导致了口腔医疗的竞争壁垒远低于眼科医疗，有经验的口腔医生可以开设私人的诊所，初始投入资金也仅需百万元水平。因而口腔医疗行业的竞争壁垒比较低，小医院遍地开花，集中度远低于眼科医疗机构。
通策自2007年之后就开始尝试省外扩张，公司先后收购了沧州口腔医院、黄石现代口腔医院、昆明市口腔医院等一批在当地已有一定口碑的口腔专科医院，将公司业务网络拓展至河北、湖北和云南等地，开始全国性布局。但是这些医院多年来经营并没有多大的起色，利润一直维持在较低的水平，省外扩张的路公司并没有走通。究其原因，杭州口腔医院的品牌效应在浙江省外很难起到效果。
为了实现省外扩张，公司开始探索校企联合发展模式，布局优质的医疗资源。公司在2015年5月与中国科学院大学开始共建存济医学院。依托这一平台，公司计划重点在北京、重庆、西安、成都、武汉、广州等大城市进行布局，在当地打造存济口腔医院品牌，而通策在上述医院培育期满后享有优先收购权。目前，武汉、西安等地的存济口腔医院发展相对领先；其中，武汉存济已于 21 年实现盈亏平衡，西安存济已于20年10月起试营业。
存济口腔医院在省外的扩张从思路上来看是可行的。首先，公司与中国科学院大学开展学术共建，可通过中科大存济医学院这一品牌提升医院知名度，解决了杭口医院品牌在浙江省外不被认可的难题，而这是通策一直无法在省外实现扩张的关键。其次，在经济较为发达的城市布局大型口腔医院，从而实现医疗资源在当地扩张的思路与通策目前的“区域总院+分院”的商业模式是相通的，过往的经验能够比较好地保障存济口腔医院的落地。最后，公司通过设立体外基金的方式来经营新建的大型医院，待其盈利或时机成熟时并入上市公司体内，这一方式能够降低并购对上市公司的业绩影响，实现通策短期业绩平稳与长期发展的有效平衡。这种模式与爱尔眼科早期的并购发展之路是极为相似的。
但是再好的规划也需要落地才能见效。目前存济口腔医院尚处于培育期，何时能实现稳定经营、完成分院扩张并最终并入到上市公司体系内尚属未知。短期来看，这一规划很难见到实效。
省内布局的蒲公英医院规模尚小，而省外扩张之路还没能走通，因而通策医疗只能“靠天吃饭”，等待经济复苏之后口腔医疗市场重回增长轨道。
长期来看，国内的口腔医疗行业仍有很大的发展空间。根据灼识咨询的资料，2020年我国人均口腔消费支出仅为136元，而同期韩国、美国、日本的人均口腔消费支出则分别为2697、2123、1562元；我国每一万人中接受种植牙治疗仅为21人，而同期韩国、西班牙、意大利、德国分别为630/283/227/186人，我国口腔消费存在较大的潜在增长空间。短期业绩低迷并不会改变通策医疗长期增长的趋势。这也是我们未来看好通策医疗的理由所在。
我们认为只要患者对口腔医疗的需求仍未被满足，在消费能力恢复后，具有品牌和优质医疗资源的医院将会恢复增长动力，这也是我们妙投在通策处于业绩低迷期仍对其持续关注的原因。
综合起来，我们认为通策长期发展的需求仍在，短期的经济低迷和种植体集采的影响不会改变通策长期的增长逻辑，公司股价下跌之后仍有机会。当前通策的估值是有吸引力的，但公司股价目前已经进入了多杀多的循环中，这已经是最后的黑暗时刻，而这种下跌将为我们未来的投资提供极大的安全垫。
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