出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
N型电池加速放量，TOPCon电池渗透率仍有将提升；
随着2024年TOPCon快速放量，银浆企业也有望迎来量价齐升。
由于光伏产能过剩严重，光伏板块已经经历了一年多的下跌。近期，光伏板块出现了较长时间的反弹。其中，N型电池、相关的辅材均有不错的表现。
N型电池代表先进产能，过剩程度相对更小，更易受到资本市场的认可。另外，N型电池快速放量，也给相关辅材带来新的机遇。其中，光伏银浆企业帝科股份的股价反弹最大幅度超过40%。
虽然这波反弹没有让所有被套的投资者的回血，但妙投认为N型电池及相关辅材赛道，仍值得关注，被套的投资者仍有回血的希望。
那么，N型电池的进展如何呢？哪个辅材环节最受益呢？接下来，让我们一起来探讨一下。
一、N型电池加速放量
众所周知，降本增效是光伏行业永恒追求的主题。
由于N型电池的光电转换效率高于PERC电池，各大光伏厂商已布局多种N型等技术路线，如：TOPCon、HJT、XBC。
近两年TOPCon电池的扩产节奏最快，成为当下主流的N型电池技术。其主要原因在于，TOPCon电池扩产的成本较低，经济效益更好。
除了具备较高的光电转换效率的同时，TOPCon对现有PERC产线的兼容性较好，两者的工序重合度较高。
从成本角度来看，就近年份的PERC产线，升级TOPCon的单GW投资约0.5亿元。新建TOPCon的单GW设备投资约1.6亿元，低于HJT（3亿元/GW）和IBC（3亿元/GW）。
从产能来看，TOPCon的产能远高于HJT、XBC的产能。
根据SMM，截至23年12月已落地TOPCon产能达到515.70GW。23年10月单月TOPCon电池渗透率突破了30%，23年12月单月TOPCon电池渗透率达到47%-48%。可见，2023年年末，TOPCon的产能正在快速放量。
而HJT电池、BC电池量产进程落后于TOPCon电池。根据Infolink Consulting于2023年11月的统计，HJT电池片总规划产能约391GW，在产或在建的落地产能约50GW；BC电池片规划产能约159GW，落地产能约44GW。
另外，根据InfoLink预测，24年TOPCon电池渗透率有望超过70%。可见，2024年TOPCon电池仍将成为N型电池的主流。但长期来看，HJT、XBC等电池能否弯道超车还需观察。
2023年N型电池片供应略显紧张，TOPCon相对PERC仍然维持着相对稳定的溢价水平，但TOPCon的溢价正在缩小。随着产能陆续大量投放，产品溢价将不复存在。因此，成本管控及效率优势将成为市场竞争的关键。
在TOPCon企业中，具备先发优势的钧达股份、晶科能源也意识到N型电池市场会逐步泛红，开始进行降本提效。例如：钧达股份率先完成LPCVD双插技术改进和SE技术量产导入，将TOPCon电池量产效率从25%左右提升至25.5%以上；晶科能源已成功投产的N型TOPCon电池产能已达超过55GW，而且大规模生产的平均效率达到25.6%。
短期来看，妙投认为钧达股份、晶科能源仍会在产能规模、产品转换效率上保持一定的优势。
对于HJT电池、XBC电池而言，在光伏产业链价格持续下跌的背景下，量产成本成为影响各厂商大规模扩产的重要因素。一旦成本下降，HJT电池、XBC电池也将快速放量，与TOPCon展开竞争。
值得注意的是，仅有爱旭、隆基等少数几家光伏企业布局XBC电池的产能。一旦XBC电池技术迭代的经济效益超过TOPCon电池，相关企业也将迎来发展机遇。
总体而言，N型电池是大势所趋，降本也成为必行之势。电池技术的变化，也给辅材、设备厂商带来新的机遇。接下来，我们来继续探讨。
二、银浆环节更为受益
伴随N型TOPCon电池放量，相关设备、工艺、材料也将迎来技术迭代。
在设备方面，不同厂商的N型技术路线不同，导致工艺流程不同、相关设备有所差别。而当下，TOPCon虽占优势，但技术路线并未形成一致，不排除HJT电池、XBC电池弯道超车的可能。因此，妙投认为受益设备厂商的不确定性仍较高。
而作为核心的辅材材料之一，银浆在PERC、Topcon、HJT等电池制造上均有应用。另外，银浆在光伏电池成本中占比约12%，仅次于硅片成本，在光伏电池非硅成本中占比约35%，是光伏电池的第一大非硅成本。因此，妙投认为银浆环节受益的确定性更高。
相对于P型电池，N型电池的银耗更高、加工难度更大。N型电池放量有望推动银浆企业的量价齐升。
在量的方面，据CPIA统计，2022年P型M10电池片平均银耗（正银+背银）95mg/片，其中正银65mg/片、背银30mg/片，N型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均银耗115mg/片，HJT电池双面低温银浆平均银耗127mg/片。
可见，相较PERC电池，TOPCon、HJT的银浆耗量有了更大的提升。
随着TOPCon、HJT的占比不断提升、PERC的占比不断下降，光伏银浆的市场空间将进一步的增长。据机构测算，2023~2025年全球光伏正银的需求分别为4681、6356、7265吨，增速分别为77%、36%、14%。
在价的方面，光伏银浆企业的盈利模式是，为下游用户提升银浆材料与加工服务。从材料占比来看，银粉占银浆的比重高达74%。因此，企业的产品价格的定价模式以银价叠加加工费为主，而加工费的高低直接影响银浆企业盈利能力。
相比PERC电池，N型电池对银浆的技术要求更高，参与厂商更少，因此加工费溢价明显。根据聚和材料的投资者调研记录公告，目前PERC银浆加工费约450~500元/kg，TOPCon银浆加工费比 PERC银浆加工费约高200元/kg，HJT的加工费约1000元/kg。此外，帝科股份在投资者关系记录表上表示，相较于PERC银浆，TOPCon银浆的加工费要高40%~50%，HJT银浆加工费会比PERC和TOPCon更高。
在成本方面，由于银粉占银浆的比重高达74%，采购银粉的价格直接影响企业的利润水平。其中，进口银粉主要参考伦敦银点价格，国产银粉主要参考国内银点价格，国产银粉的价格通常相对低于进口银粉，具体价差跟随银点和汇率的波动。
因此，采用国产银粉的光伏银浆企业的成本会更低。
目前，PERC的银粉基本实现国产化，TOPCon银粉国产化导入加速，HJT银粉仍以进口为主。聚和材料在投资者调研记录表示，公司的PERC银粉国产化率接近100%，TOPCon背面的银粉超过50%为国产银粉、正面国产银粉的比例不到50%；帝科股份在投资者调研记录表示，公司PERC银粉国产化率达到80%以上，TOPCon银粉国产化率约50%，HJT仍以进口银粉为主。
从光伏银浆的竞争格局来看，由于TOPCon电池工艺难度高于PERC电池，能批量供应TOPCon银浆的厂商不超过10家。据机构测算，截至2023年Q3，帝科股份、聚和材料在TOPCon银浆的市占率合计达80%以上。
妙投认为，在TOPCon电池快速放量的背景下，综合TOPCon电池银浆的竞争结局，帝科股份、聚和材料的银浆业务有望迎来量价齐升，对其业绩增厚带来积极的影响。
从业绩预期来看，据机构预测，2024年帝科股份、聚和材料分别有望实现归母净利润为6.2亿、8.27亿，同比增长49.78%、36.63%。
从估值来看，截至1月21日帝科股份、聚和材料的市盈率（TTM）分别为28.80、17.83。结合机构业绩预期来看，帝科股份、聚和材料的市盈率为12.13、11.41。考虑到辅材企业的2024年业绩增速较高以及美联储降息的预期，这里可以考虑给予辅材企业15倍~20倍的市盈率。当下，辅材环节仍有估值修复的空间。
三、小结
光伏电池已经从P型迈入N型电池时代。目前，TOPCon电池凭借成本优势，成为当下N型技术的主流。2024年TOPCon的产能仍将快速释放，渗透率有进一步提升。钧达股份、晶科能源继续在降本增效上加大投入，短期仍会在TOPCon占据优势。
随着N型电池的放量，银浆环节有望迎来量价齐升。由于TOPCon电池工艺难度高于PERC电池，TOPCon银浆的竞争格局较好。当下，帝科股份、聚和材料的市占率较高，2024年的将高度受益，后续可关注其业绩的增长。
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