出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
低估值及原奶价格下行，支撑乳企2024年反转；
中大型乳企与上游奶源绑定较深，原奶价格下降红利被冲抵，业绩弹性不如小乳企；
通过对比筛选主板、港股、北交所上市的乳企质地，这几家小乳企值得重点把握结构性行情。
1月18日晚，燕塘乳业发布了2023年业绩预告，预计全年归母净利润同比增长70%至100%，单第四季度归母净利润约0.26亿~0.56亿元，同比增长73.3%~273%，业绩修复超出预期，股价随之逆势高开。
1月23日晚，熊猫乳品发布的2023年业绩预告同样超出预期，预计2023年净利润约1亿~1.1亿元，同比增长89.11%-105.96%。
熊猫乳品、燕塘乳业的业绩高增速在2024年的乳制品赛道不会是个例，也非偶然。经历过前几天深度回调后，2024年业绩向好预期带动乳制品板块在1月24日开启全面反弹。
（图片来源：choice数据）
因为在这波原奶价格持续下降周期里，以燕塘乳业、熊猫乳品为代表的小乳企将比大乳企更早享受到业绩弹性，促使公司估值在2024年稳步修复。
低估值+原奶下行周期，支撑乳制品2024年的反转
我国是全球最大的乳制品消费市场，但是由于偏刚需属性的白奶、奶粉等品类发展相对成熟，偏可选属性的酸奶、奶酪在疫情之下增长放缓，2019年-2021年行业复合年增长率仅有2.7%，过去五年行业复合增长率仅有3.9%，未来五年大概率也将以3.7%（欧睿国际数据）的复合增速低速增长。
虽然乳制品行业难有大的持续性贝塔行情，但是2024年却很可能是多数乳企业绩反转的拐点，从而迎来盈利和估值的双重提升。
一方面是行业承压之下，乳制品的股价也是2023年初至今消费细分赛道中修复最为落后的行业之一，安全垫足够高。
如1月19日收盘后，中信调味品指数PE（TTM，下同）为50倍，中信白酒指数PE为24倍，均处于历史估值25%分位上下，而乳制品仅有19.9倍，远低于历史估值25%分位（PE为27.9倍）。
（图片来源：choice数据）
另一方面是，原奶价格从高位持续回落，2024年预计继续稳中有降，乳企原材料成本压力持续减轻，开始在报表端兑现，加之乳企费用投放更加理性，盈利能力有望延续向好。
《中国奶业质量报告》数据显示，2022年，全国存栏100头以上规模养殖比重达到72%，同比增加2%。奶牛年均单产进一步提升至9.2吨，较2021年同期增加500千克，奶牛养殖效益持续提升。
由于牧场规模效应和奶牛单产提升，供需关系失衡，原奶价格下降。据农业农村部监测数据显示，2023年内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格从2023年1月第一周的4.12元/公斤持续下跌，9月中旬触及年内低点3.71元/公斤，9个月跌幅约10%。
原奶作为乳制品的主要原料，在乳制品的成本构成中占比高达50%，多家机构预测2024年原奶价格大概率仍将稳步下降，乳企有望享受原奶下行红利。
原奶价下行，小乳企业绩弹性优于大乳企
不过在这波趋势反转中，妙投认为小乳企要比大乳企的业绩弹性更高，阿尔法机会更多。
乳制品行业规模大，在偏成熟的乳制品市场竞争中，更加集中的份额往往会促使竞争减少和领导者的议价能力增强，带来更好的利润。
而奶牛养殖和乳制品加工的关联又尤为紧密，奶牛养殖业的发展状况直接决定着原料奶供应数量、质量以及原奶采购价格等，对乳制品加工行业的产品升级、成本及最终的盈利情况有着重要的影响。
所以这些年各大乳业集团一直在积极地横向收购及供应链的纵向整合，例如，细分品类的龙头企业（伊利收购澳优、蒙牛收购雅士利和妙可蓝多），并向牧场上游扩张（伊利投资优然和Westland、蒙牛投资中国现代牧业和圣牧）。
虽然快速整合让龙头乳企获得更多份额，并在前几年实现高于行业平均水平的增长，但是在原奶价格下降的趋势里，与上游牧场绑定太深反而成了大乳企的桎梏。
因为生牛乳原材料价格下降的盈利空间大部分被牧场盈利的下降冲销，所以成本回落的红利并不能快速反映在头部乳企报表上。相反地，小乳企因为与上游乳企绑定不深，原奶价格回落后，成本能快速下降，释放业绩弹性。
如果从品类上进一步细分的话，常温奶、酸奶、婴幼儿配方奶粉在未来几年预计增速仍将落后，根据欧睿国际的数据，预计三个品类的复合年增长率（2022-2027年）分别仅为3%、5%、-1%，而鲜奶、奶酪、炼乳等品类则有望伴随消费力回暖和新茶饮的高景气获得更高的增速。
所以在鲜奶、奶酪炼乳等品类里的差异化小乳企是2024年乳制品赛道的重点关注对象。通过梳理A股、港股及北交所的23家乳品企业，妙投认为以下几家公司值得持续跟踪结构性行情。
小乳企大PK
23家乳品企业可以大致分为以下5类，其中，上游牧场受原奶价格下行影响最大，2024年盈利增长压力大；而液态奶中的中大型乳企如伊利、蒙牛、新乳业等与上游牧场绑定较深，2024年虽确定性较高，但业绩弹性不会太高，不过上海国资委控股的光明乳业属于当下热炒的上海国资改革概念，可以多多关注。
另外配方奶粉赛道因为婴幼儿出生率下降，中老年奶粉尚需品类教育，2024年亦难有出色表现。
所以接下来我们重点对比以液态奶为主的、主营业务有差异化的小乳企，以及奶油、炼乳赛道的几家公司。
（数据来源：choice数据）
（1）液态奶为主的中小乳企中，燕塘乳业质地最优
剔除掉中大型乳企后，剩余以液态奶为主营的6家乳企中，原奶供给为自有牧场+外采模式，除天润乳业外，原奶自给率基本均不超过6成，所以2024年原奶价格进一步下降的话，公司报表端的业绩弹性会显著放大。
1）三元股份：控股奶源但不并表，盈利稳定性提升
三元股份是北京市龙头乳企，前身是1956年成立的北京市牛奶总站，2001年股改，2003年以2.6元/股发行价在上交所上市，2014年通过非公开发行股票以6.53元/股价格(不复权)引入战略投资者“复星系”，由于前期发展策略过于保守，综合实力在新乳业、光明乳业相比垫底。
在专栏《净利10年无起色，今年翻倍涨，三元股份要爆发？》中曾分析过，三元股份的亮点是发力高端和低温鲜奶，2023上半年公司在北京液态奶市场整体规模下滑的背景下，高端奶及鲜奶市场占有率实现稳步提升，72°C鲜奶、极致低温鲜奶销售收入同比增长均超过30%。
缺点也很明显，牧场业务波动大，盈利能力非常不稳定。不过2023年公司通过非公开协议转让北京首农畜牧27%股权至关联方北京三元种业，股权比例由51.00%降至19.26%，不再对首农畜牧合并报表。同时，三元种业向首农畜牧增资6亿元，与其保持长期战略协同，稳定公司奶源供应。
受需求疲软影响，2022年第四季度公司业绩并不理想，低基数之下2023年第四季度业绩弹性空间较大，而且2024年在低温鲜奶的增量下，公司的业绩有望稳步提升。
（数据来源：choice数据）
2）庄园牧场：质地偏差，但2024上半年利润弹性可能很大
庄园牧场是我国西北地区的乳企龙头，在甘肃、青海及陕西市场占有率较高，有“庄园牧场”、“圣湖”、“东方多鲜庄园”三个乳品品牌，产品主要包括巴氏杀菌乳、灭菌乳、调制乳、发酵乳、含乳饮料等各类液态乳制品。
截至2023半年度末，庄园牧场分别在甘肃和陕西拥有7座标准化奶牛养殖场，存栏奶牛19305头（其中成母牛9956头、育成牛7549头、犊牛1800头），存栏牛只数量较2022年末的20402头下降了5.38%。2023年1-6月份生鲜乳产量约56795吨，较2022年同期的48132吨提升18%。
由于2023上半年公司饲养成本攀升导致产品毛利率下降，以及2022年同期有汇兑收益港币1606万元（存在因存放于境外拟用于回购并注销全部H股股份的货币资金产生）利润基数高，导致2023上半年扣非净利润亏损2413.14万元，营业收入4.81亿元，同比下降3.12%。
通过梳理可以发现，庄园牧场的基本面比较弱，不确定性很大。好在2023上半年业绩基数低，2024上半年借助原奶价格下行扭亏为盈的话，利润端弹性会很大。但是这家公司的风险较大，大家要谨慎对待。
3）燕塘乳业：质地较优，业绩逐步提升中
燕塘乳业是广东地区的龙头乳企，“燕塘”品牌源于1956年，作为以低温奶产品占有相对优势的老字号乳企，在广东省内拥有较高的知名度和市场影响力。
在这6家中小乳企中，燕塘乳业近几个季度连续正增长，并且盈利能力加速提升，质地最为稳健，2024年业绩兼具确定性和弹性，值得重点把握。
（数据来源：choice数据）
4）天润乳业：原奶自给率近7成，原奶价格下行红利减少
天润乳业是新疆地区的龙头乳企，在疆内市占率达40%，其基本面在专栏《消费行情爆发，进击全国的天润乳业投资机会大吗？》有过详细解析，亮点是在向疆外进行市场扩张时采取差异化战略，产品上除特色的奶啤外，润康桶酸大单品差异化特征显著。
缺点是疆外产能较少。并购新农后，奶源自给率显著提升，但对公司短期利润有拖累。截至2023年上半年，天润共拥有26个规模化牧场，牛只存栏6.37万头，公司牧场生产优质生鲜乳9.67万吨，奶源自给率68.94%，外购原奶成本下行带来的红利减少。
5）骑士乳业：北交所股，为蒙牛提供有机生鲜乳，毛利率较高
骑士乳业为内蒙古地区的乳企，公司自有牧场产出的有机生鲜乳绝大部分销售给蒙牛乳业等大客户，小部分供给包头骑士，主要运用于高端产品的生产，因而2023年第三季度销售毛利率约23.2%，销售净利率约9.27%，高于行业平均水平。
骑士乳业原材料生鲜乳来源于公司自有牧场和大型合作牧场、专业合作社，对外采购生鲜乳定价在参考市场价格的基础上“以质论价”，实行市场价、优质优价。
公司与外部签订的生鲜乳收购合同均为框架合同，以原奶供应系统每月导出的原料奶收购质量情况，结合市场实际奶价制定当月结算价格，并以结算单方式通知供应商，原奶采购价格灵活，受原奶价格下行冲击相对较小。
而且，骑士乳业2023年业绩修复较快，前三季度的归母净利润规模已超过2022全年，未来液态奶的增量市场唯有不断高端化，公司为蒙牛提供有机高端生鲜乳，成长性和确定性比较高，对北交所市场有兴趣的朋友可以关注一下这家公司。
（数据来源：choice数据）
（2）多元化、差异化小乳企中，一鸣食品可以重点关注
下面四家差异化多元经营的乳企中，一鸣食品和均瑶健康综合实力较好，后二者相比的话，一鸣食品想象空间更大一些，走势也更好点。均瑶健康主攻益生菌赛道，估值偏高，走势也比较差。
（数据来源：choice数据）
一鸣食品主打“乳品+烘焙”的鲜奶吧，既乘烘焙赛道之东风，又顺应低温奶领域回温趋势，乳品、烘焙平分秋色，2022年乳制品收入占比为48.43%，烘焙食品占比为38.89%。
公司的核心目标客户群为85后家庭，其次是白领人群，这两类消费群体在选购乳饮、烘焙产品时，更倾向于新鲜短保、营养均衡、健康优质的品牌，乐于为一鸣的优质产品买单，且价格敏感度相对较低。
一鸣真鲜奶吧目前主要布局浙江、江苏、上海、福建四省市，华东占比超过97%，区域位置较优，使得当前恢复力及未来消费力均处于较高水平，对公司的单店优化模型助益较大。
疫情期间公司努力探索直营模式，2021年直营门店净增加395家，2022年直营店开始调整到目前已基本结束，未来直营门店存量数会维持在当前水平。2023年后以加盟门店为主，2023上半年加盟门店净增加100家。
加盟商业务逐步拓展，公司2023上半年实现营收同比增长8.68%，归母净利润0.22亿元，同比增长137.96%，实现恢复性增长。
（数据来源：choice数据）
而且一鸣食品深耕江浙，品牌优势十足，对门店扩展及需求有较好的拉动作用，2024年业绩有望随着加盟业务进一步提升，天花板较高，是资金比较偏好的类型，可以重点关注。
（3）炼乳、奶油、奶酪乳企中，熊猫乳品值得关注
炼乳、奶油、奶酪乳企中，妙可蓝多和熊猫乳品的规模稍大一些，综合实力更强一些，但妙可蓝多业绩仍在下滑中，风险偏大，与之相比熊猫乳品更好一些。
1）妙可蓝多：业绩仍在负增长，2024年奶酪棒需求回升预计偏慢
妙可蓝多想必大家都不陌生了，如今是内蒙古蒙牛集团控股子公司。因为奶酪属于可选消费在疫情期间需求疲软，公司的第二增长曲线常温奶酪棒没能承接住公司的增长，导致公司总营收及利润增速逐季下降，股价也一路下滑至今，具体内容可移步至专栏《妙可蓝多“不太妙”，是机会还是鸡肋？》查看。
截至2023年第三季度，公司的业绩仍然在负增长，根据机构一致预测，2024年、2025年公司营收大概率维持20%的增速，2023年净利润约同比下降87%。妙投认为其年报披露后，公司的风险才能充分释放，在此之前公司反弹可能难以持续。
但2024一季度若能取得开门红，高知名度+业绩转好预期，公司估值有望快速回升。
（数据来源：choice数据）
2）熊猫乳品：炼乳业务增长较快+原奶价格下降红利，助推业绩高增长
熊猫乳品自1996年成立以来，深耕炼乳品类20余年，已形成“以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物基为第二增长曲线”的四个品类矩阵，主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、儿童奶酪、奶酪零食、稀奶油等。
由于消费升级驱动，餐饮标准化下空间广阔，同时茶饮和烘焙行业的兴起带动炼乳作为食品原料的增长，熊猫乳品作为炼乳品类中的本土领先公司，目前炼乳主业增长仍然强劲。
渠道端，目前已经初步构建了覆盖全国30余个省份的销售渠道，以华东、华南地区为主，新增餐饮经销商、减少零售经销商，截至2023年上半年，公司经销商数量为353家，并在大力推进经销商渠道下沉，积极开拓天猫、抖音等新零售渠道辅助新品市场投放。
根据披露消息，熊猫乳品未来将打造温台市场渠道，渗透更多小型零售业态和有效利用电商下沉，进一步提升品牌渗透力。
浓缩乳制品原材料主要包括鲜牛乳、全脂奶粉、脱脂奶粉、白砂糖、和其他原辅材料，所以原奶价格下行直接利好公司业绩提升。
根据最新业绩预告，熊猫乳品2023年第四季度扣非归母净利润为1700万元—1800万元，同比增长约41.7%~50%。而2024年若原奶价格进一步下降，餐饮端快速修复，2023年一季度、二季度低基数的三重助力下，熊猫乳品上半年有望继续享受高盈利弹性，值得重点跟踪结构性机会。
（数据来源：choice数据）
通过梳理我们可以发现，低估值之下，原奶价格下行红利让多数小乳企的盈利能力都有望在2024年进一步提升，促使估值回归，带来反复的结构性机会。
免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。❥感谢您的点赞、收藏和鼓励！
评论