出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
2024年猪价略好于2023年，并呈现先低后高的趋势，但并不意味着猪周期就此反转；
猪肉股的核心逻辑依然是看产能去化幅度，去化加速的信号出现，猪周期反转预期就会升温。
近期因去化加速，市场上开始传出2024年猪周期可能反转的声音。
受长期亏损和猪病影响，生猪养殖行业自2023年1月开始去产能，已经连续了12个月，且近两个月出现了加速去化的迹象。
农业部口径下，2023年10月、11月和12月，我国能繁母猪存栏分别环比下滑了0.7%、1.2%和1.7%，降幅在持续扩大。
然而，妙投认为2024年猪周期反转的概率不高，不过猪价会反弹，市场仍存在操作机会。
2024年难反转
投资者对2024年猪周期的误判主要集中在他们通常通过能繁母猪存栏的变化来判断猪价走势。然而，这种判断存在一个基本的误区——实际影响生猪供应的是出栏量，而非存栏量。
供应量（生猪出栏量）取决于能繁母猪存栏（基础产能）、MSY（生产效率）、出栏体重三个因素的合力。
其一，我国能繁母猪存栏代表基础产能，影响的是10个月之后的生猪供应量。因为从能繁母猪到生猪出栏需要10个月左右时间，而从新生母猪到生猪出栏需要18个月左右的时间。
其二，MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。
在过去猪周期中，由于MSY基本稳定，因此投资者建立了以能繁母猪存栏变化趋势为核心的长期猪价分析框架。但2015年以来，MSY的快速提升使得这一传统分析框架面临调整的需求。
MSY的计算公式：MSY=PSY（每年每头母猪提供的断奶仔猪数量）*育肥猪成活率。
其三，出栏均重，长期取决于养殖成本，短期受市场行为的影响。
如果养殖户对后市猪价行情乐观，则会出现压栏或者二次育肥的行为，提高出栏均重；如果悲观，养殖户就会采取提前抛售的形式规避猪价下跌的风险。
什么是压栏/二次育肥？压栏是指生猪已经达到出栏体重（110-120kg左右），养殖户却继续饲养，期望获得更高的利润；二次育肥是指养殖户购买正常的出栏猪对其进行再次育肥，养到150kg左右的重量。
两者均博弈的是未来1-2个月后的猪价，即短期压栏减少的供给会在1-2个月之后出栏时形成更大的供给，从而对猪价形成短期的冲击。
可见，在判断供给趋势的过程中，除了基础产能也就是能繁母猪存栏的波动之外，行业经营效率和出栏均重也会影响生猪供给量。此外，市场也会通过生产经营来进行调节，包括配种、压栏和二次育肥等，但这种干扰会导致理论供给量与实际出现较大偏差。
举例来看：
尽管2023年1-12月我国能繁母猪存栏一直在环比下滑，但在2023年10月-2024年1月，猪价并未出现大幅反弹，这是因为能繁母猪的降幅不能直接与生猪供应划等号，还要考虑生产效率和市场行为的影响。
具体分析如下：
2013年1-11月，产能收缩主要来自散户，占比70%的规模场并未出现去化，生产效率还有所提升；2023年7月和8月出现压栏和二次育肥行为，供给压力会向后转移，快速推高短期内的猪价，但会增加实际供给。2023年四季度，生猪出栏18939万头，环比增加了2764万头。
因此，推演2024年猪价走势，需要综合考虑能繁母猪存栏和生产效率的变化，以及市场行为的参与情况。
根据繁育周期推算，2024年的生猪出栏量对应前10个月左右的基础产能，即2023年2月-12月（2024年1月数据尚未公布，暂不考虑）的能繁母猪存栏量。
农业部口径下，2023年2月至12月，我国能繁母猪存栏同比降幅累计5%左右；涌益咨询数据显示，这期间的MSY同比提升约3%，不考虑压栏和二育等市场行为，综合测算出2024年的生猪出栏量同比降幅约为2.15%，即2024年的猪价表现会略好于2023年。
基础产能方面，2023年1-6月能繁母猪去化缓慢，7月开始加速；生产效率在1-9月持续提升，10-12月因受非瘟影响出现小幅下滑。基于这样的背景，可以推测出2024年的猪价或呈现先低后高的趋势：1-5月生猪集中出栏，叠加4-5月淡季影响，猪价偏低；6-11月生猪出栏偏少，叠加8-9月旺季影响，猪价偏高；12月的猪价表现还要看2024年1月的能繁母猪存栏变化。
（数据来源：农村农业部）
综上所述，2024年猪价略好于2023年，并呈现先低后高的趋势，但并不意味着猪周期就此反转，因为一旦猪价回暖，行业去化速度就会放慢，除非猪病爆发或者有巨头倒下，2024年才有望出现猪周期反转。
尽管2024年猪周期反转的机会不大，但仍存在操作机会。
存在反弹机会
当前生猪产能仍然供过于求，猪肉股的核心逻辑依然是看产能去化幅度，去化加速的信号出现，猪周期反转预期就会升温。
复盘历史，生猪产能去化幅度和速度，主要受到亏损时长及幅度、市场端因素（融资趋难、环保、收放储）和突发疫病干扰（2006年蓝耳病，2011年仔猪腹泻以及2018年的非洲猪瘟）等多方面因素影响。
而以下两个因素或成为本轮周期产能加速去化的驱动力。
（1）现金流进一步趋紧
截至2024年1月23日，生猪（外三元）价格为14.31元/kg。2023年11月下旬以来，生猪价格持续低于15元/kg（行业平均现金成本），意味着生猪养殖板块已经经历了持续2个月的现金流亏损。
若猪价持续回落，行业现金流进一步损耗，行业对猪价预期再次转向悲观，产能去化速度或将加快；如果市场融资趋难，也会加剧猪企的现金流压力，驱动主动去化加速。
对于生猪养殖企业来说，现金流的亏损持续超过2个季度，那么企业经营活动就会出现困难，如果超过3个季度，财务危机是大概率要出现的，特别是对于资产负债率已经很高的猪企来说。
以新五丰为例，截至2023年三季度末，其资产负债率高达70.15%，且已经连续3个季度出现现金流亏损。
另外，市场担忧傲农生物将步ST正邦的后尘。截至2024年1月23日，傲农生物的银行、融资租赁公司逾期债务本息，合计约为14.38亿元（扣除已偿还部分），面临着极大的现金流压力。
（2）出现猪病干扰
在本轮周期中，由于资本参与度较高，规模场主动去化难度较大，如果猪病能够加速传播，将有望加速猪周期的拐点到来，这也是猪病多次成为猪肉股炒作题材的原因，尤其在冬季和春季疫病高发季节。
接下来我们需要观察2月和3月猪病干扰情况，如果猪病干扰程度大，即有望驱动被动产能去化，有利于猪周期快速反转。
因此，猪周期能否快速反转，就要看是否有头部猪企倒下，或者有无猪病爆发；而反弹催化因素很多，包括生猪/仔猪/能繁母猪价格下跌、猪病的蔓延、市场融资趋难等。
然而，在关注机会的同时，也要谨防以下风险：
首先，如果出现压栏和二次育肥的情况，主动去化的节奏可能会减缓。
以上两种行为会使供给压力会向后转移，在短期内快速推高生猪价格，一旦猪价回暖至15元/kg，即生猪养殖现金成本线上，猪企主动去化的意愿将大幅降低。
此外，压栏和二次育肥会增加实际供给，并不利于生猪供需供需的改善。
其次，仔猪价格回暖，母猪淘汰缓慢。
回顾2023年上半年，虽然生猪养殖持续亏损的时间较长，但去化相对偏慢，除了资本参与较高和行业生产效率提升的原因之外，还有仔猪价格高企不下的因素。
虽然2023年6月之后，仔猪（15kg）价格开始回落，一度跌至300-400元/头，出现亏损。但当下仔猪价格出现反弹，主要是非瘟、仔猪腹泻等疫病导致仔猪供给紧张；其次是部分养殖户对2024年下半年猪价较为乐观，补栏意愿提升。
一旦售卖仔猪出现盈利，就会阻碍产能进一步出清。
最后，饲料价格降低，猪企抗风险能力变强。
生猪养殖完全成本主要是由饲料、人工费用、折旧摊销、动保以及期间费用（财务、销售、管理等费用）等构成，其中饲料是大头，占总成本的50%以上。
玉米和豆粕是猪饲料主要原料，它们价格自2023年10月以来持续回调，这使得养殖成本下移，猪企的抗风险能力变强，不利于产能去化。
以上是我们需要谨防的行业层面的风险，至于标的，资金压力较大的猪企，如新希望、傲农生物、天邦食品等；估值较高的如巨星农牧和神农集团，我们也需要保持警觉。
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