核心看点：
医美业务是公司当下最大看点，积极进展下驱动股价走强；
短期内，医美业务利润增量难以完全补足公司整体利润亏损缺口，市场前期太乐观了。
1月22日收盘，江苏吴中公告其孙公司达透医疗代理的“医美童颜针”AestheFill产品在国内获批后，股价连续3天涨停，引起市场较多关注。
但滑稽的是，后续股价开始回调，且不断下跌，至今累计涨幅仅剩3.8%，已经差不多回到了产品获批前的股价位置（截至2月1日收盘）。
那么，江苏吴中股价为何会出现“先上后下”的情况？以及后续股价走势会怎样？这是当下市场最为关心的，而这将依赖于公司当前的市值是否合理。
妙投将参照“爱美客濡白天使”的销售情况，对公司新获批的“医美童颜针”销售放量进程做判断，并在此基础上对公司医美业务和其他业务的市值做进一步测算。详见下文。
（资料来源：Choice数据）
要知道，企业有产品上市，即使能带来业绩增量，股价走强，也很少有连续3天涨停的情况。那么，江苏吴中医美产品获批，受到市场关注度这么高的原因是什么呢？
一、医美业务是最大看点，积极进展下驱动股价走强
江苏吴中成立于1994年6月，二十余年发展历程中，主营业务几经调整，先后布局医药、地产、化工和医美等领域，最终于2020年形成以药品及贸易行业（药品聚焦仿制药；贸易包括批发零售、商品和技术进出口等）为主，并拓展医美业务的发展战略。
但公司前期的运气不是很好，布局的化工业务因响水恒利达所在园区从2018年起进行环保整治停产；地产业务在房价调控政策（中央定调“房住不炒”）、房企融资持续收紧等因素下，发展也不是很好；再加上，近几年集采常态化以及新冠疫情扰动，诊疗量下降导致公司药品业务下滑，进一步拖累公司整体业绩。
2018年起，公司的扣非净利润持续为负值。1月31日公司公告，2023全年预计实现扣非净利润约-9500万元至-7500万元。
（资料来源：Choice数据）
所以，公司亟需新的业绩增长点。
目前，公司地产、化工等不景气业务已经陆续剥离，但主业药品及贸易业务由于聚焦于化药仿制药产品，集采常态化下业绩增长萎靡，所以公司在2020年转型的高景气度医疗美容成为新的看点，市场期待较高。
公司通过合作引进了医美童颜针、玻尿酸，以及自主研发布局了胶原蛋白、溶脂针等多款产品。不过，除了2022年9月推出的“婴芙源”重组胶原蛋白生物修复二类敷料外，其余医美产品大多在研发布局中（2022年医美收入贡献仅0.01%）。
所以，市场对公司代理的AestheFill童颜针产品获批关注度较高，因为会带来业绩增量，甚至可能助力公司扣非利润扭亏，这也是公司医美童颜针获批后股价走势强劲的重要原因。
（资料来源：Choice数据）
那么，“医美童颜针”上市后，能否助力公司在医美领域站稳脚跟？以及医美业务能助力公司扣非利润扭亏为盈吗？
二、市场前期太乐观了
公司代理获批的“医美童颜针”是再生类产品的一种，能刺激自身胶原蛋白再生来改善面部皱纹，效果自然，且可避免玻尿酸注射带来的丁达尔现象（注射部位出现淤青、肿胀、僵硬）。可以说，再生类产品是医美注射领域的大趋势。
同时，目前国内医美再生类产品也仅有5款（含爱美客的宝尼达），竞争格局较好。
再加上，公司代理的童颜针AestheFill已在全球60余个国家和地区上市销售，以及据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一看，AestheFill的产品竞争力还是可以的。
在上述基础上，妙投认为公司代理的童颜针AestheFill或有望参照爱美客再生类产品“濡白天使”的销售额放量进程，第一年6383万元、第二年3亿元、第三年6亿元。
再考虑到AestheFill产品预计于2024年上半年在中国大陆正式上市销售，比爱美客濡白天使8月份销售要早几个月看，AestheFill产品第一年销售额或能达到1亿元。
则，2024-2026年AestheFill在国内的销售额预计分别有望达到1亿元、3亿元和6亿元。
注：光大证券研报数据，爱美客濡白天使2022年实现营收3亿元，同比增速370%。可推出，濡白天使2021年上市第一年销售额预计6383万元；再结合公司以濡白天使为主的凝胶类产品2023上半年收入增速高达139%看，2023全年濡白天使销售额有望翻倍，达到6亿元。
而公司虽然有其他在研的医美产品，但竞争力要弱一些，业绩增量贡献有限。
一方面，研发进展最快的HARA玻尿酸产品（合作引进）虽然有望于2025年下半年上市，但由于国内医美玻尿酸产品竞争激烈，预计上述玻尿酸产品上市后带来的业绩增量有限。
另一方面，可用于医美注射过程中麻醉的利丙双卡因乳膏虽有也有望在2025年上市，但由于其是化药仿制药，国内包括海南海灵化学制药、苏州二叶制药等国内企业的7个产品上市申请已获受理看，上述产品未来上市后面临的竞争激烈，对公司的业绩增量贡献有限。
则，公司医美业务业绩未来1-3年将主要依赖于今年获批的AestheFill一款产品，而仅凭借一款优势产品想要在医美领域站稳脚跟的难度较大。
至于，以AestheFill产品为主的医美业务能否助力公司扣非利润扭亏为盈，需要确认医美和其他业务的利润情况，接下来分别看一下：
1）医美业务利润增量：由上述，医美业绩主要依赖于公司获批的AestheFill产品，仅看该产品的利润增量即可。由于AestheFill为代理产品，净利率水平可参考华东医药旗下华东宁波（之前代理韩国LG伊婉玻尿酸）2021年到期清算前的净利率情况。
以华东宁波2017-2020年的净利率水平均值12%测算，2024-2026年医美业务带来的利润增量分别为1200万、3600万和7200万。
2）其他业务的利润情况：公司收入贡献超7成的药品业务聚焦在化药仿制药，短期内毛利率难有较大幅度提升；以及收入贡献高达29%的贸易业务净利微薄，更多是现金流业务看，公司除医美业务外的销售毛利率大概率会维持前期29%左右的水平。
而销售费用率近几年虽有下滑，但也是在22%左右；管理费用率约7%，再加上公司在中药、基因产品研发上的不断投入，每年2%的研发费用率大概率仍会维持。
则，除医美业务外公司的扣非净利率预计在-2%。而这还没有考虑随着代理的AestheFill产品上市，销售推广会加大，公司销售费用率水平或会增加，以及财务费用率也没有考虑。
所以，在公司其他业务盈利能力短期难有较大提高看，妙投预计2024-2026年公司除医美之外的业务扣非利润大概率还会维持前期的-1亿元左右。
所以，即使公司代理的医美AestheFill产品在今年上市销售，并在2026年带来的利润增量达到7200万，也不能完全覆盖公司利润的亏损缺口。
则市场前期还是太乐观了，这也是后续公司股价不断回调的原因。
那么，在当下公司股价已回调至“医美童颜针”获批前的水平下，估值是不是合理了？接下来通过对公司的合理市值测算做进一步判断。
三、医美利好已提前透支，资本市场继续向上的难度较大
江苏吴中的三大业务包括药品行业、贸易行业（批发零售）和医美业务性质不同，所以分板块测算市值。
1）医美业务：由上述，2024-2026年公司医美业务带来的利润分别为1200万、3600万和7200万。采用同类企业爱美客（PE-TTM 36倍）、华东医药（PE-TTM 20倍）的估值均值28倍，以总市值=归母净利润*PE预估，2024-2026年医美业务市值预计分别为3.36亿元、10.08亿元和20.16亿元。
当然，未来若公司有AestheFill产品继续放量以及有新的强竞争力产品上市销售，医美业务收入或能突破10亿元，对应的净利润贡献1.2亿元，届时医美业务市值将达到33.6亿元。
2）药品业务（收入贡献70%）：在净利润贡献不是很理想的情况下，采用市销率方法预估该业务的市值，即总市值=营收*PS。采用2018-2020年公司药品业务的收入年复合增速3%测算，2024-2026年药品业务收入预计分别为15.09亿元、15.55亿元和16.03亿元。
再结合同类企业科伦药业（PS-TTM 1.68倍）、丽珠集团（PS-TTM 2.45倍）、华润双鹤（PS-TTM 1.84倍）、东北制药（PS-TTM 0.73倍）市销率均值1.67倍测算，2024-2026年公司药品业务市值预计分别为25.20亿元、25.97亿元和26.77亿元。
3）贸易业务（收入贡献29%）：采用2018-2020年公司贸易业务的收入年复合增速6%测算，2024-2026年贸易业务收入预计分别为6.62亿元、7.04亿元和7.48亿元。
考虑到公司贸易业务的毛利率仅4%，预计净利率水平也就1%-2%的样子。取净利率水平1.5%测算，2024-2026年贸易业务贡献的利润分别为0.099亿元、0.106亿元和0.112亿元。
采用同类医药商业企业上海医药（PE-TTM 13.54倍）、九州通（PE-TTM 12.45倍）、柳药集团（PE-TTM 7.56倍）的估值均值11.18倍预估，2024-2026年公司贸易业务市值预计分别为1.11亿元、1.18亿元和1.25亿元。
综上，加总医美业务、药品业务和贸易业务板块市值，2024年-2026年公司的合理总市值预计分别为29.67亿元、37.23亿元和48.18亿元。而未来医美收入若达到10亿元的情况下，江苏吴中的总市值有望突破60亿元。
从这个维度看，虽然江苏吴中当前股价回调到“医美童颜针”获批前的水平，但当前60亿元左右的市值仍不算低，可判断资本市场已经将公司医美业务的利好提前透支了。所以，若公司未来业务没有新的看点，资本市场继续走强的难度较大。
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