出品：妙投
作者：刘国辉
头图来自：视觉中国
真是活久见！2月21日，市场不太看好的银行股大象起舞，42只银行股全部上涨，国有大行中的农行、中行相继创出股价新高；股份行中，平安银行涨停，招行大涨5%；城农商行中，宁波银行大涨超过5%。
在刚过去的1月份，银行股也完美跑赢了A股大盘。1月份沪指累计下跌6.27%，创业板指累跌16.81%。板块普跌，只有少数板块上涨。而中证银行指数却上涨了7.41%，完胜大盘指数。并且银行股不像2023年一样走势分化，而是普涨。2023年国有大行表现好，股份行和城农商行集体下跌。2024年在大行持续稳定的同时，股份行和城农商行也是股价回暖。如2023年跌幅超过30%的招行，今年以来也涨了18%。
银行股基本面也并不是很乐观。在为实体经济让利的情况下，2024年净息差会继续下滑。最近几次重要会议上，高层对金融需要改进的问题也着墨颇多。这样，银行为什么还涨了？
上涨很大程度上受益于低估值与高股息。2023年以来能够有较好持续性的投资机会不多，算来算去，可能也就只有至今仍有所表现的高股息策略。在经济增长不够强劲的情况下，资金追求确定性较强的股息机会。农业银行、中国银行自2023年以来已经涨了超过30%，领涨银行股。跟大牛股相比，这样的涨幅并不惊人，不过胜在上涨过程平稳，不上蹿下跳。
热衷银行股的巴菲特在谈到银行股投资时曾表示，“投资银行股不会是一个全垒打，但长期看跑赢大盘问题不大”。
今年银行股跑赢大盘是大概率事件。不过A股42家银行股又该按怎样的原则来配置？在前一篇银行股投资分析文章《进可攻退可守，银行股机会该重视起来了》中，我们对城农商行的投资机会做了详细解读。国有大行与股份行的投资机会如何，哪些银行更有投资价值？本篇文章里我们来分析一下。
配置原则：熊市买高股息，牛市买成长性强的优质股份行和城农商行
展望后市，今年银行股预计会持续有超额收益，走势好于大盘。银行股有不同的风格属性，可以适应市场风格的变化。
在经济复苏力度不强、市场预期较弱的情况下，大家的风险偏好不高，市场风格偏向估值更低、稳定性更强、分红确定性更强的国有大行。2023年以来风格就是如此。目前来看2024年风格仍会持续，高股息特征的银行仍然有表现机会。
如果重大经济政策的落地，经济出现明显复苏，市场风险偏好逐渐向上，这时候不意味着银行股要下跌，而是投资逻辑会发生变化，更有成长性的优质股份行与城农商行会有相对更好的表现。
优质股份行如招商银行、平安银行等零售业务强，净息差更高，受益经济复苏的弹性会更好。城农商行则是受益于属地经济增长，受全国大盘影响较小，成长性本来就是银行股中最强的。拿2023年前三季度来说，国有行、股份行、城商行、农商行营收增速分别为0.1%、-3.8%、2.1%、1.8%。净利润增长方面，国有行2.5%、股份行-0.5%、城商行10.5%、农商行12.5%。
当然，即使是成长性强的银行如招行、宁波银行、平安银行、成都银行，其增速也不能跟一些高景气热门赛道的公司比，这些公司在景气度高时通常是20%-30%的增速，不算很亮眼，但胜在稳定性强，不会有大幅下滑，且估值远低于高景气赛道。基于此，当市场风格偏向成长时，这些公司的机会也是比较明显的。在2019-2021年上半年的牛市中，这些弹性强的优质成长型银行股价都是翻倍表现。
因此，银行股总是有机会显现。如果从中长期布局角度来看，现在是买入中小银行和优质股份行的时点，偏左侧布局，中长期赔率更大。从短期角度来说，股息率高的国有大行仍然有机会，不过已经在右侧，胜率高，赔率略显不足。
国有大行该怎么选？
在当下，经济预期还处在偏弱的阶段，以国有大行为主的高股息类银行预计会反复活跃。在国有大行中应该如何选择呢？农行、中行涨幅较大，接下来是否还会继续领涨呢？
四大行共性：股息率高，业绩稳定但成长性弱
国有四大行业务稳定，增长较弱，市场普遍更关注其确定性较强的分红。分红层面，四大行分红比率即分红金额占净利润的比例历年都稳定在30%左右，非常稳定，股息率大多在6%-7%之间，高于A股大部分行业，不过大行彼此之间差别不大，构不成四大行股价走势差异的重要因素。
四大行近十年分红与股息率变化（数据来源：东方财富）
成长性方面，四大行普遍偏弱。主要原因在资产端，相比于招行等中间业务发展较好的银行，四大行营收都是更倚重贷款业务带来的利息净收入，其中尤以农行为甚，农行净利息收入在营收中占比为四大行最高，达79%。建行、工行、中行的比例分别为78%、75%、73%，作为银行界优等生的招行则为61%。中间业务利润率高，净利息收入则依赖较低的净息差。
在信贷业务中，又有对公业务与零售业务之分。相对来说对公业务毛利更低，周期性更强，但规模更容易起量。而零售业务毛利更高，且周期性弱一些，但对C端客户运营能力的要求更高。农行的对公贷款规模占贷款总规模的比重达到57%，建行比例为54.8%，工行为56.6%，中行为58.5%，都处于较高的占比。相比之下招行对公贷款占比只有40%，零售业务占比为52%。农行等大行的贷款结构有进一步优化的空间。
在零售业务中，又有个人住房贷款、个人消费贷款、个人经营贷款之分。住房贷款的特点是业务稳定，周期长，资产质量好，不过收益率较低。而消费贷、经营贷相对风险更高，收益也更高。四大行特点是个人住房贷款占比高。农行零售贷款中个人住房贷款的比重达到66.65%，建行作为房贷第一大行，比重达到76%。工行占比达到75%。相比之下招行的占比为41%。四大行代表着国家信用，资金成本低，且长期稳定，因此更适合做定价不高但稳定性强的房贷。当然从反面来看，过多资金配置在房贷上，影响了总资产的综合收益。诸多因素综合导致四大行成长性不足，但稳定性很强。
四大行差异：近年来农行成长性相对略好，长期估值偏低
同是大型银行、系统重要性最高的银行，大行业绩都是与宏观经济高度相关，业务结构也非常相似，因此业绩增速不会拉开大的差距，不过还是有细微差别。
四大行从长期以来的资产规模与营收、净利润规模来看，排名比较稳定，工行＞建行＞农行＞中行。近年来农行资产规模扩张速度居四大行首位，到2023年9月末，建行资产规模37.85万亿元，农行为38.7万亿元，农行实现了反超，成为资产规模第二大银行。营收也达到建行的90%，净利润为建行的80%。
从近十年的营收增长看，农行营收增长仅次于建行，净利润增长高于建行居首。而从近三年的营收增长看，农行的营收与净利润增长均是最好的。建行增长较好的年份，主要是赶上了基建与地产的黄金年代，建行作为该领域业务占比最高的银行，自然弹性最高。而近三年里基建减速，地产承压，建行的业绩增长有所下滑，表现弱于农行。
四大行近十年与近三年业绩增长对比（数据来源：银行财报）
从2023年前三季度表现看，农行营收下滑0.5%，净利润增长5.22%；相比之下工行营收下滑3.55%，净利润增长0.79%；建行营收下滑1.27%，净利润增长3.11%；中行营收增长7.05%，净利润增长1.56%。农行仅营收表现弱于中行，净利润表现持续好于其他大行。中行营收增长远好于其他大行主要源自海外美元资产比例高，而美元的利率远高于国内人民币资产的利率。
因此综合对比来看，农业的长期业绩在大行中表现不错，在近三年里更是最优。
从估值来看，四大行都是A股的估值洼地，不过其中也有高低不同。农行因为县域业务占比较高，市场给到的估值较低。早期国家对于四大行有不同定位，如今虽然业务大大趋同了，但还是带着早期定位的烙印。农行早期定位于农业合作银行，至今肩上担有支持农村经济发展的责任，因此现在县域金融业务营收占比在大行中比例最高，达到49%。
其他银行方面，建行早期定位是管理和分配项目建设资金，因此至今在基建、地产开发贷和房贷方面的占比最高。中行早期是专营外汇业务的银行，因此至今外汇业务与海外资产占比都最高。而工行定位是经营工商企业信贷和储蓄业务，如今是宇宙行，业务比较平均，资产规模、营收、净利都是行业最高。
县域作为下沉市场，光环不及基建、工商业、外汇业务，农行多数时间内估值低于其他三大行，历史平均PB比三大行低不少。因此2023年以来的领涨，可以看做是相对较好业绩增长的反应，以及对低估值的价值回归。
四大行估值对比（数据来源：亿牛网）
银行不能只看当期业绩，也要看资产质量与拨备覆盖，如果资产质量转差，意味着未来会有更多坏账，需要通过利润来覆盖。而如果有较高的拨备覆盖，则有坏账时消耗拨备就可以了，对利润影响小。从四大行的资产质量与拨备覆盖对比看，大家有着类似的不良率，不过农行的拨备比率更高，对未来利润的保护更好，安全垫更厚。因此即使今年经济增长不佳，银行利润难做，农行也有更大空间来释放利润。
四大行不良率与拨备覆盖率对比（数据来源：银行财报）
综合业绩成长、估值、拨备等多方面因素，农行无疑是大行中的最优解，因此更多资金选择了农行，带来了股价的新高。农行相对较好的业绩是否可持续？这是影响下一步走势的重要因素。
业绩的成长一方面看资产规模尤其是贷款规模的扩张速度，一方面看净息差变化，二者的乘积为利息净收入，大体上决定了农行的营收增长。
受LPR下调、市场利率下行等因素影响，农行净息差近年来下降明显，虽然大家都在降，但农行下降幅度在四大行中属于较多的，从2019年的2.23%下降到今年上半年的1.66%。目前净息差水平在四大行中最低，意味着放出去的贷款可以收到的利息收入变少。农行降幅大可能跟县域业务多、普惠金融占比高有关，需要更多地降费来支持实体经济。数据显示，农行在2023年上半年贷款收益率为3.87%，在四大行中最低。工行、建行、中行分别为3.95%、3.94%、4.05%。
资产规模的扩张方面，近年来农行扩张速度居四大行之首，2023年前三季度，农行总资产较年初增长14.1%，相比之下工行、建行、中行的增速分别为12.30%、9.38%、9.94%。2022年资产增速也分别达到16.7%，也是四大行中最高。资产规模扩张较快是农行近几年业绩略好于其他几大行的原因。
目前来看，农行继续保持相对较高的业绩增速，有一定难度。金融降息降费支持实体经济的趋势依然在延续。净息差仍处在下降通道。虽然2024年下降幅度预计小于2023年，不过还是给利息收入带来较大压力，因此利润增长有难度。
资产规模也很难保持持续高速的扩张，因为放出去的贷款需要相应净资本的支撑。而近两年快速的资产扩张带来净资本的消耗，截至23年9月末，农行核心一级/一级/资本充足率分别为10.44%、12.60%、16.62%，较22年末分别降低0.58/0.77/0.71个百分点。监管对农行核心、一级和资本充足率的达标要求分别为8.5%、9.5%和11.5%，目前农行的各级资本充足率均符合要求，不过也在离最低要求越来越近。相比之下，建行核心、一级和资本充足率为12.9%、13.8%、17.6%，工行为13.39%、14.83%、18.79%，中行为11.41%、13.64%、17.30%，也就是说农行在资产保持最快扩张后，各级资本充足率都是四大行最低的。这是扩张的代价，后续要么放慢扩张速度，要么补充资本。
在利润增长乏力且需要稳定分红的情况下，靠利润补充资本充足率的内生增长模式难以实现，而现在市场状况下股权融资又不现实，发债又不能补充核心一级资本，因此资产规模减速是必须的。如果资产扩张增速与净息差双降，业绩增长就很难保证。
从估值看，目前农行PB估值0.48，中行PB估值0.54，工行为0.5，建行0.56。估值已经非常接近。
因此在四大行中：
农行短期依然有势能，有更突出的业绩，有资金的追捧。中长期来看却缺少继续领涨的业绩增长，最佳的买点已经过了。现在配置，潜在收益或有限；
后续工行和建行两大相对滞涨的大行或许会有更多机会。如果在2024年基建和地产能有较好复苏，工行和建行相对会更有弹性；
中行显著受益美元高利率，不过在美元加息周期结束、降息周期可能开启的情况下，缺乏继续大涨的动能。
股份行与城农商行可重点关注这几家
接下来是股份行与城农商行。关于城农商行的投资机会，我们在前一篇银行股投资分析文章《进可攻退可守，银行股机会该重视起来了》中已经做了详细解读。如果经济有更强的向上信号，区域经济不错的江苏银行、常熟银行、杭州银行、成都银行、长沙银行，预计会有较好的业绩与股价弹性。感兴趣的读者可以一看。
股份行在机构的研报中属于普遍不推荐的部分，因为股份行和大行一样是全国经营，共同受到宏观经济影响，如果宏观起不来，股份行的业绩难现拐点，不像城农商行一样可以受益区域经济增长。同时与大行相比，股份行的品牌、资本实力均弱一档，在吸储、争夺优质客户方面又不占优，在负债端、资产端都没有足够优势。例如在不少地方，贷款份额往往是四大行居前，本地有资源的城农商行居于第二集团。
不过不代表整体没机会。股份行中有少量优质公司是有长期竞争力的。可以重点关注招商银行、平安银行。
招行、平安银行长期以来一直是明星股，零售业务与财富管理占比高，因此成长性更强。去年因为估值与增速下滑、资本市场调整等原因，股价跌幅大。不过今年以来股价已经有所起色。因为估值已经达到历史分位点的极低值，有估值修复的动力。另外招行因为股价下跌导致股息率很有吸引力，平安银行之前因为地产坏账导致下跌较多，现在则会因为地产政策和基本面的向好而受益。从更长的角度看，二者的主要逻辑是看宏观经济与资本市场的复苏程度。如果宏观与资本市场好起来，零售借贷与基金销售会顺着周期复苏，会让两家银行非常有业绩弹性。
其他股份行中，也有一些股价近期表现不错的银行，不过存在各自的问题。
兴业银行此前也是颇受资本青睐的个股，因为特色明显，同业业务出色被唤做“同业之王”。不过近年来在减少资金在金融体系空转的监管趋势下，银行同业业务被监管压降，兴业银行的优势变得不清晰。
中信银行是去年至今颇具弹性的个股，去年银行股上涨时，它的涨幅最高，今年1月份的表现也是如此。原因主要可能还是高股息的因素。目前股息率在6%以上，比较有吸引力。另外股东中信金控一直在增持中信证券，预计也有可能增持中信银行。从基本面来看，乏善可陈。2023年营收小幅下降2.6%，利润增长近8%，并不出色。不良贷款率1.18%，呈下降趋势，不过也是行业中游水平。拨备覆盖率208%，也不算高。总体上是基本面比较一般的银行。其业务特色是对公业务较好，占比较高，在其他方面还没有明显优势。
民生银行曾经也是不错的股票，作为首家民营银行，机制灵活，曾经是颇具活力的银行。不过多年以来因为股东的争斗、对地产股东的贷款等因素，以及较为激进的经营风格，积累了较多坏账，近年来基本面堪忧，业绩排名逐渐下降。去年至今股价有较好的表现，主要是低估值下的困境反转逻辑，另外就是股息率达到5%以上有一定吸引力。不过基本面的修复还没在财报上有所体现，可以继续观察。
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