出品：妙投
作者：刘国辉
头图来自：视觉中国
3月28日晚间，头部券商中金公司发布2023年年度报告，受行情不佳影响，营收与归母净利润双双下滑，在头部公司中表现不算出色。
2023年头部券商业绩表现
其中，受IPO节奏放缓影响，中金有优势的投行业务营收下滑40.3%，是影响业绩整体下滑的主要原因之一。
之前在3月15日，证监会发布关于加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见，力争5年左右形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展。到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。
打造一流投资银行，是一贯的政策取向，这次的新提法在于“2至3家”。而市场对于券商头部公司更熟知的称谓是“三中一华”。其中中金公司更是众所周知的投行贵族，在券商中有很强的品牌效应，在很多人心目中也是投行精英文化的代表。
前些年中金业绩增长迅猛，不过受行情影响，中金业绩已经连续两年下滑。中金是否有望进入3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行之列？中金整体竞争力如何，又离“一流投行”有多远？
中金综合排名未在前列
跟很多行业不同，券商营收来源多元，既有在交易中收佣金的经纪业务，也有使用自有或者拆借资金做投资的自营业务，还有代客理财的资管业务，帮助企业资本运作的投行业务，以及包括融资融券、股票质押在内的信用业务。每项业务的占比都不是绝对地高。
全行业来看，自营业务占比最大，超过三成；经纪业务超过两成。投行业务占到10%-15%，信用业务占比在10%以上，资管业务占比也在10%左右。
近年来证券行业业务结构变化（来源：财通证券）
从券商收入利润排名来看，靠前的并非是“三中一华”，中金也很少进入前五。
近两年头部券商排名
行业目前格局更像是一超多强，中信证券从总资产、净资产、营收、利润来看都是第一，且主要指标往往高出第二名40%以上。多强中除了“二中一华”，还有国泰君安，海通证券，中国银河，广发证券等。从近年来业绩看，中信证券、国泰君安、华泰证券稳定高于中金，中金与银河证券、中信建投、广发、海通、申银万国大致处在一个身位上，排名不稳定。从2023年营收与利润表现看，也是在第八到第十之间。
“三中一华”优势更多体现在投行业务上，这四家经常在投行业务的前列，近年来格局是中信领先，中金与中信建投争第二位。
除了投行业务较强外，中金在近年来通过加大重资本业务的投入提升了业绩，尤其是自营投资规模表现较好，近几年行业排名一直是第二位仅次于中信证券。
中金排名相对靠后的是经纪业务和资管业务、信用业务，都在行业的8-10名左右。综合起各项业务来，就处在行业第6-10名之间。
中金一直是精品投行的代表，客户高端，为什么业绩排名却没名列前茅呢？
券商多项业务占比均匀的特点决定了，在行业三十多年的发展历程中，各种业务在不同时点爆发，都会带来改变格局的机会。如2009年创业板、2019年科创板以及注册制的推出，都在不同时点带来投行业务增长；2010年后自营业务扩容，2012年创新大会后两融业务、股票质押业务扩容，2018年以后金融衍生品爆发，均给有准备的公司带来了业绩增长的机会。平安证券、国信证券抓住了创业板IPO项目大增的机会，2013年非现场开户放开后，国金证券、华泰证券、东方财富等公司抓住了流量机会，通过低佣金占领市场，经纪业务爆发。
而要长期维持头部地位，就要保证在大多数机会上把握住，不偏科。中金公司的问题在于，多年来则一直是偏科生，在行业多次发展机会中错失。
中金30年，从偏科到补强
如果说哪家券商是含着金汤匙出生，那一定是中金。
1995年，定位于精品投行的中金公司成立，建行作为大股东持有43.35%的股份，摩根士丹利持股34.3%为二股东，大摩输出管理经验与投行能力，可以帮助中金建立承做、承销的能力，建行以及中方管理层有国内投行项目资源，可以肩负起承揽的责任。
从1997年完成大唐发电和中国移动上市两个大单开始，中金在大型国企上市项目上形成近乎垄断的地位，一个广被引用的统计数据是，2010年前，A股和中资企业海外IPO中，中金公司总承销金额分别达6460亿元和924亿美元，占A股和中资企业海外IPO总融资金额的36%和40%，排名第一，在前十大A股IPO和前十大中资公司海外IPO中分别主承销了9家。
究其原因，这时待上市的大型国企数量多，融资融远超中小企业，在大项目上取得高份额，基本就能占据行业前列位置。投行分成承揽、承做、承销环节，大项目关键在承揽，最考验投行团队的人脉资源。彼时的中金在这方面有最丰富的储备，好于其他投行。承做、承销环节倒没有那么重要，大项目过会、发行成功的概率很高。
中小项目则需要做好项目判断避免过会失败。在一位投金融股的基金经理看来，大项目大家研究比较充分，定价过程中投行作用很小，承销出去也比较容易。而在中小项目上，需要投行团队的承做、承销能力，为股票定个好价格，再承销出去。
2010年-2015年，中金进入下滑阶段。
股东结构上发生变化，大摩谋求对公司控制权未果而离场。建行股权又划转到中央汇金。看似股东层级更高了，但汇金旗下券商有多家，包括申万、国君、银河等，中金只是其中一家。
更重要的是2010年以后IPO规模进入中长期下滑阶段。2010年IPO融资接近4900亿元，此后十年里一直低于该金额，直到2021-2022年才连续两年超越2010年的水平。IPO融资度过高峰期的重要因素是IPO项目结构变化，大型企业IPO上市潮逐渐淡去，逐渐以中小项目为主，2009年创业板开市，直接拉动了这样的格局。
中金犯下重大战略错误，忽略了创业板带来的投行机会，仍然躺在大项目的舒适区里。投行业务收入排名从2010年的第一位下滑到2011年的第五位，此后再未登上投行收入王者宝座，到2015年更是下滑到第七位。
另外经纪业务上，中金营业部数量少，只做高端客户。自营、资管规模都不大。因此整体排名较为靠后这时候的中金更像是个偏科的学生。
面对困局，2015年后中金管理层更迭后稳定下来，做了补短板的几项重要变革：
储备中小企业上市项目，并在2019年科创板开市后抓住了科创项目爆发机会，实现投行业务复苏，重回前三；
2016年合并了大股东中央汇金旗下的中投证券，营业部数量从20暴增至200多个，补充了经纪业务短板；
分别在2015和2020年完成H股和A股上市，补充资本。
在自营投资上加杠杆，投资规模扩容，带来业绩增长。2018-2022年五年时间里，中金自营权益类证券及其衍生品规模在净资本中的占比从20.6%提升到57.5%，幅度在头部券商中最高，占比也最高。自营固收类证券及衍生品在净资本中的占比徘徊在280%-350%之间，也都是行业中的高比例。
不仅是补短板，更形成了一些关键领域的竞争力，抓住了一波新机会。如投行业务上，品牌优势犹存，承揽能力强，保荐代表人数量居行业前列；自营投资上，中金构建起在金融衍生品方向的能力，抓住了2018年后场外金融衍生品扩容的机遇，发展非方向性投资，即不是判断市场走向进行增减仓，而是做客户的交易对手，如客户看跌某一指数，就为客户提供看跌期权，券商则通过场外期权、权益互换等金融衍生品来对冲看跌期权可能的风险。这样，策略是中性的，相比于方向性投资，波动更小一些。更像是做市商，获取费用收益，为客户提供流动性与风险管理工具。这几年来头部券商都发力衍生品，截止去年9月末场外衍生品存续规模2.3万亿，中金是8家一级交易商之一，应该会有较高的份额。
这几项变化顺应了近年来券商业务结构趋势，带来了业绩修复。数据显示，中金2010年营收与净利润的行业排名分别为14和28，2015年下滑至23和39。在补上短板后，中金2017-2021年，净利润CAGR为40%，远超行业同期的14%，在大型券商中增长最快。营收与净利润排名上升到第八、七位。
中金近年来业绩增长情况
与行业龙头中信相比，中金营收在2013年前只有中信四分之一，2018至今，均保持在中信营收50%左右。
从多年兴衰来看，中金2015年以后战略清晰，对行业机会判断准确，精英文化比较明显，激励充分，强于服务B端客户以及C端高端客户。不过在获取流量、运营海量用户层面存在不足，虽然尝试过与腾讯组建合资科技公司等手段，但并未改变这样的能力结构。另外在方向性投资上实力不足。
中金接下来增长潜力如何？
2022年以后资本市场调整，中金业绩与全行业一样进入下滑阶段。不过与龙头的差距拉大，2023年营收降到了中信证券的38%，与前几年50%的水平相比有明显下降。
业绩增长上，中金的特点是受周期因素影响的弹性更大，因此在2023相对来说下降更明显。券商都逃不过周期，业绩波动性明显。经纪、信用和自营受行情影响最直接，行情变好，直接带来交易额和两融增加以及自营好转，而投行和资管业务相对滞后。业务结构来看，头部公司中，中金经纪、信用和自营的合计占比处在较高位置，因此受益行情向好的弹性会更高一些。如果A股行情确认向上，中金是可以布局的标的。
头部券商业务构成（截止2023年前三季度）
行业格局方面，中金排名上升受到很大限制：目前降薪已成趋势，中金降薪也比较明显，这是对以往过高激励的纠偏，不过对中金的人才吸引力会有一定影响；
2015年以来，中金管理层稳定，战略清晰。2023年11月中金董事长、总裁双双更换，新高层背景以经纪业务、财富管理为主，与中金传统优势有一定张力；
更重要的是业务结构上，自营和投行业务有竞争力，却缺少挑战中信的实力；排名不高的经纪与资管又缺乏足够竞争力与市场机会，排名持续向上的能力不足。
自营受制于净资本与杠杆率
中金自营排名前进的概率低，一方面前方只剩下中信等少量券商，另一方面自营作为重资本业务，消耗净资本。中金多年来偏科，净资本积累不及其他头部券商。截止2023年6月底，中金净资本460亿元，在券商中排名12位，相比之下中信证券净资本达1354亿元。
自营规模更高，净资本不高，使中金多年维持了最高的杠杆率。数据显示，2019-2022年中金杠杆率分别为6.1、6.3、6.6、5.6倍，在十大券商中最高。十大券商均值为4.0、4.4、4.7、4.5倍。
头部券商主要监管指标
在券商核心风控指标上，2023年中金的风险覆盖率（净资本/各项风险资本准备之和）、资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额）为192.23%、11.44%，弱于其他头部公司。
无论是提升这两指标，还是增强在重资本业务上的投入，都需要提高净资本规模。2022年10月中金曾提出配股融资270亿元补充资本，未能成行，在当前市况下再融资是很难让市场接受的。而只靠内生增长补充净资本，追赶其他头部公司会很慢。
投行业务稳居头部，但不再是垄断性优势
投行业务是中金优势，2023年以来中金投行业务营收排名下滑，从2022年的第二位下滑至第五位。年份排名有变动是正常现象，不过也体现出，中金投行业务与中信、中信建投等头部券商相比，并没有特别的优势，体现在：
中金虽然依然保持了大项目的优势，但不像2010以前那样有近乎垄断的优势。以2023年的融资前5大项目为例：
2023年前五大IPO项目承销保荐情况
从近几年的投行业务关键数据上来看：
投行业务主要指标情况
综合几个指标来看，中金投行在业内是绝对的头部，多年以来业绩激励一直是业界最高，吸引人才打造团队，在项目发掘、定价、合规等方面形成专业能力，大项目上依然能获取，在科创板上市项目承销保荐上也有较好表现。
但优势相比于中信有距离，与中信建投实力比较接近，并没有与头部公司拉开差距。
究其原因，早期大项目多，更需要投行团队的资源获取能力，这可以通过关键人物形成壁垒。而现在中小项目多，科技属性项目多，能力要求上也逐渐向行业理解、价值发现、资产定价、合规风控等方向转移，更深层次的是组织构架、人员配置、激励约束等层面，可复制性较强，建立壁垒的难度下降。这些年来投行格局起起伏伏，平安、国信等兴起又下降，中信建投、民生证券崛起，都证明了这一点。
经纪与资管进前三难度大
经纪业务自2019年将中金公司财富管理与中投证券经纪业务合并成中金财富后，排名从第10位升到目前的第8位，市占率从3.2%升到3.6%左右，有小幅进步。新管理层的背景也让人对中金经纪业务有很高期待。
不过现在经纪业务继续提升份额的空间小。提升经纪业务占有率的重要手段，一是降低佣金费率来获客，二是线下增设营业部，线上与大流量平台合作，强化获客，但都已经日渐式微。多年佣金大战使佣金率到了历史低位，以至于监管部门要严管过低佣金抢客的竞争行为。有十年前华泰、国金、东财等借助线上获客，低佣金揽客，实现了经纪业务飞跃，到现在已经很难再复制，线下线上渠道已没什么红利。
没有新的渠道红利，中金经纪业务向上突破空间有限。
现在趋势是在靠低佣金获客，经过客户运营，产生更多理财行为，通过财富管理来增收。中金财富主打大类资产研究与产品研究，为客户提供资产配置建议，不过问题在于，产品上没有独特性，自家产品上中金资管与中金基金没有业界靠前的实力，客户数与流量上跟招行、蚂蚁财富没法比，在券商领域也不及中信、华泰等，因此在财富管理上走得不顺畅。
资管业务上，中金营收近四年来一直在第9-10名之间徘徊，缺少进步，且营收只有首位的中信证券的13%左右。排名靠前的券商，不仅资管业务本身规模较大，也多持有大型公募基金股权，因此对中金而言难以超越。
头部券商持有基金公司股权情况
综合各项业务来看，中金在规模上要挤掉国泰君安、华泰，并非易事，目前尚处在与中信建投、银河等贴身肉搏的阶段，排名再进一步难度高。
成为“一流投行”，中金还要做哪些努力？
业绩排名与跻身一流投行高度相关，又并非完全一致。一流投行在规模上自然要领先，还需要有服务金融强国战略的业务竞争力。
从打造一流投行的目标看，我国打造一流投行是要服务于金融强国战略，并服务于实体经济融资，服务中国企业在海外的资本运作。需要的是承销保荐、财务顾问能力、研究实力，对金融市场交易的影响力。券商业务中，投行业务、投资业务、资管业务都与打造一流投行相关，而经纪业务则是基础业务，为打造一流投行提供现金流。另外作为“一流投行”还需要有完善的海外布局。
在头部券商中，中金整体业绩排名虽然在七八名徘徊，但在跻身“一流投行”上，距离却更近。主要在于投行业务基本盘较好，自营业务规模大，且在自营业务中，非方向性投资占比高，也就是金融衍生品占比大，这跟国际投行的持仓结构更加一致。
另外更大优势在于国际业务较强，以子公司中金国际为依托，在港股的IPO融资中多年处于行业首位。国际业务占比上，Wind数据显示，2023年上半年，头部券商中，中金公司、华泰证券和海通证券国际业务收入占比分别达24.06%、21.10%和17.56%，中金公司相对领先。
短板方面，净资本在头部公司中不占优势，方向性投资能力不足使得资管业务拖后腿，研究实力与早年许小年、哈继铭时期相比有明显下滑。目前中金研究部研究员规模在行业中最大，但从2023年H1研究所分仓收入排名来看，却只排名第13位。虽然有研究部更多服务内部的因素，但研究部影响力确实大不如前；海外业务上，国际业务主要集中在香港，服务客户也是中企，在其他海外市场和客户群体上还需要更多突破。
因此，中金距离国家期望的“一流投行”还有不小差距，但全行业离“一流投行”也都很远。中金继续做强投行、海外业务巩固优势，有望在“2到3家”一流投行中有一席之地。
从竞争格局看，除了中信证券遥遥领先外，其他头部券商也都有明显短板。中国银河规模虽大，业务构成却较为传统，凭借近500家营业部数量，经纪与信用业务强大，不过在“一流投行”所必备的投行、资管上短板明显；华泰证券特色是在科技布局上较早，C端用户量大，经纪业务与信用业务好，投行不弱，但与中金还是有差距；广发证券手握两大头部基金公司股权，资管业务出色，但在投行上缺乏竞争力。
目前的头部格局中，中金追赶中信还不现实，在走向一流投行之路上，主要的竞争对手将是中信建投与国泰君安。中信建投投行业务强，国泰君安综合实力优，对于中金而言，相对于这两家建立起竞争优势，会是能否跻身“2到3家”一流投行的关键。
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