出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
我们判断2024年二季度猪价大幅上涨的概率较大，这种上涨有可能促使养殖户更加惜售，引发更多压栏和二次育肥行为，推动猪价超预期上涨；
当下猪肉股的投资变得更加复杂，不再单纯依赖于产能去化的进度。当前市场的行为表明，有资金开始提前博弈猪价的潜在上涨，标志着投资逻辑的演变。
近期，猪肉股迎来了一波反弹。从3月19日到4月3日，猪肉概念板块上涨了8.07%，其中神农集团和华统股份表现尤为抢眼，期间涨幅分别高达42.53%和31.7%。
这次反弹主要源于天邦食品预重组，猪周期反转预期升温，出现了资金抢跑行为。
3月19日，天邦食品宣布申请预重组，这一举措，使其成为今年第二家进入预重整的猪肉上市公司。尽管天邦食品的重整计划仍然面临不确定性，但其资金链断裂的现状已成定局。预计未来能繁母猪及生猪存栏量将继续下降，这可能会进一步推动行业产能出清。
在此背景下，市场上充斥着猪周期反转的乐观预期，但妙投认为当前断言周期即将反转仍为时尚早。
这是因为，未来猪价或将实现超预期上涨，这将阻碍生猪产业加速去化。只有在行业巨头完全退出市场、猪病干扰或政策干预等情况下，周期的转折点才可能在短期内出现。否则，这一轮周期磨底时间可能会比预期更长。
总而言之，虽然反转并不明朗，但不意味着没有行情，随着猪肉股投资逻辑的演变，猪价超预期上涨或将带来反弹行情。
猪价或将超预期上涨
在基本分析框架中，影响猪价的是供需关系，但由于我国猪肉需求较为稳定（我国猪肉消费量自2014年开始萎缩），因此对猪价具有决定性作用的是供给端。
多数普通投资者倾向于通过能繁母猪存栏变化来判断猪价趋势，这种方法虽适用于长期供给预测和战略布局，却容易导致对短期市场趋势的误判。实际上，除了长期供给外，中短期供给变化同样关键，而且这些越接近当前时间点，其预测准确性越高。此外，实际出栏量才是供给的直接体现，而非存栏量。
在《猪周期拐点未至》专栏中，我们主要阐述了长期供给量的影响，可以判断长期趋势，但对于短期猪价变化的把握，还是要看中期或者短期供给量的变化。
以中期供应量为例，中期生猪出栏量取决于仔猪存栏量、育肥成活率、出栏体重三个因素的合力。
因此，要准确预测2024年第二季度猪价走势，我们需要关注三个关键指标：一是6个月之前的仔猪存栏量；二是近6个月的育肥阶段的成活率；三是一季度是否存在压栏等行为。
首先，仔猪育肥6个月后将成为生猪出栏，即仔猪存栏量是能够提前6个月判断生猪出栏变动趋势的先行指标。
目前，有资金认为2023年10月至2024年1月的仔猪存栏量过剩，这一观点主要源于去年第四季度疫情波动期间的高估。然而，我们通过平衡表推算出，在此期间，仔猪存栏量持续环比下降，累计降幅近10%，这一趋势预示着从2024年4月到7月，生猪的供应量可能会显著减少；
其次，在育肥环节，生猪疾病导致的死亡率尤为明显。从涌益咨询数据来看，2023年10月以来的非瘟疫情影响了育肥期间的存活率，使这一指标降到了2022年初的水平；
最后，出栏均重，短期主要受市场行为的影响，如提前出栏、压栏和二次育肥等，这些行为会导致理论供给量与实际出现较大偏差。
养殖户的市场预期，无论是乐观导致的压栏或悲观引起的提前抛售，都会引起短期内供给的波动，进而影响猪价。
当前数据显示近期出栏均重略有增加，但幅度不大，意味着短期供给层面不会面临集中释放的压力。
因此，我们可以下一个结论，2024年二季度猪价大幅上涨的概率较大，这种上涨有可能促使养殖户更加惜售，引发更多压栏和二次育肥行为，推动猪价超预期上涨。但是，猪价上涨也可能阻碍产能的快速出清，并非绝对的利好信号。
近期，猪价在回暖，猪肉股不跌反涨，或许反映了当下猪肉股投资逻辑的变化。
投资逻辑正在演变
当下猪肉股的投资变得更加复杂，不再仅仅是基于去化逻辑。当下，有资金开始提前博弈猪价的潜在上涨。
复盘历史，生猪养殖板块上涨行情主要有三个阶段：
（1）预期炒作阶段：在这一阶段，市场处于周期的底部，猪价长期低迷，产能逐步削减。投资者基于当前供需关系的推演，预期未来猪价会上涨而进行买入，核心驱动变量是产业去化的幅度和速度。
（2）逻辑兑现阶段：此时猪价探底反转，新的周期开启，在猪价上涨的前半段，股价上涨速度较快，核心驱动变量是猪价，该阶段板块效应明显，市场会偏好出栏弹性高的猪企，以捕捉更大的增长潜力；
（3）业绩兑现阶段：猪价持续上涨，行业进入利润兑现阶段，此时行情出现分化，对个股的关注大于行业，核心观察猪企的出栏量、成本和业绩能否兑现。
当前，生猪养殖板块正处于预期炒作的初期。尽管生猪产能持续去化，但去化进程相对缓慢，原本的投资逻辑主要是看去化的速度和幅度。然而，资本市场的表现展示了一种逻辑上的转变：
（1）猪价上涨对产能去化造成阻碍：2023年末因猪病导致的大范围淘汰与提前抛售导致猪价下跌，但2024年初猪病缓解后猪价回升，减缓了去化的主动性；
（2）饲养仔猪变盈利减慢了淘汰速度：由于疫情影响导致仔猪供应紧张，价格上涨，使得养殖仔猪变得有利可图；
（3）饲料价格下降增强了猪企抗风险能力：饲料成本下降帮助降低了养殖成本，延缓了去化进程。
尽管这些因素不利于快速去化，但资本市场的反应却出乎意料。自2024年2月6日至4月1日，猪肉概念板块累计上涨了22.55%，这一现象表明投资者对未来猪价的乐观预期可能正在成为新的驱动力。
总之，当下生猪养殖板块的行情上涨不再单纯依赖于产能去化的进度，而是更多受到市场预期和资本动向的影响。当前市场表现表明，有资金开始提前博弈猪价的潜在上涨，标志着投资逻辑的演变。
这就意味着，如果二季度猪价超预期上涨，猪肉股或许会迎来一波反弹行情。
不过值得注意的是，现在猪肉股的投资变得更加复杂了。这种情况下，参与的难度大幅升级，无论是在仓位管理还是选股上。
仓位管理除了考验投资者对产业趋势的把握，也取决于其风险偏好。在这种背景下，选股策略和对市场动向的敏感度变得尤为重要。
当下的选股逻辑
我们可以成长性和安全边际（确定性和估值水平）两个维度进行选择。
首先，成长性主要看猪企的生猪出栏增速；
从2024年生猪出栏增速看，巨星农牧、华统股份、新五丰和神农集团均具备较高的成长性。
（数据来源：公司公告）
其次，安全边际考量的是养殖成本、资金压力和估值水平三个维度：
养殖成本：养殖成本越低，公司经营管理越稳定，业绩兑现的确定性越高。
从近期数据来看，牧原股份、神农集团和巨星农牧的养殖成本位列行业第一梯队。
（数据来源：公开公告）
资金压力：资金压力越小，猪企生猪业绩兑现的确定性越高。面临现金流危机的猪企可能通过提前出栏，或者售卖原材料、仔猪、母猪及其他资产等方式增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出。资产负债率可简单用来评判猪企的资金压力；
截至2023年三季度末，傲农生物、天邦食品、新希望和华统股份的资产负债率较高，资金压力相对较大。
（数据来源：公司公告）
估值水平：下行周期，猪肉股适合采用头均市值法进行估值，即生猪养殖板块市值除以生猪出栏数量。
神农集团因具备高成长性，低成本，叠加低负债率的特性，备受资金追捧，使其估值水平远高于其他上市猪企。对应2024年的出栏目标，截至2024年4月3日收盘价，神农集团的头均市值达8000元/头，显示出市场对其业绩增长的高期望。然而，这也意味着如果板块出现回调，神农集团可能面临较大的价格调整风险。
与之相比，巨星农牧虽然同样具备高成长性、低成本和较低的资金压力，其头均估值为3600元/头，相对更为保守。但巨星农牧的不足之处在于其数据的透明度不足，这可能会影响投资者对其业绩判断的准确性。
总之，没有绝对完美的标的，在当前市场多空博弈激烈，资金容易抢跑的环境下，投资者应该注重仓位管理，并优先选择那些安全边际相对较高的投资标的，以此在把握投资机会的同时，也能降低潜在的风险。
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