出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
牧原股份在生猪养殖业中具备成本控制和运营效率优势，这为其估值提供了一个基本的支撑点；
牧原股份估值上限主要取决于猪周期趋势，当下周期反转概率较低，市场该放低对其上限的预期。
猪企大王，牧原股份迎首次年度亏损。
4月26日晚间，牧原股份披露了2023年年报和2024年一季报。财报显示，牧原股份2023年归母净亏损42.63亿元，亏损规模仅次于温氏股份；2024年一季度，牧原股份继续亏损，录得24.21亿元的归母净亏损。
业绩深亏的背后，一是售卖猪价低于养殖成本。2023年，牧原股份生猪养殖完全成本为15元/kg，而生猪售卖平均价格约为14.5亿元；二是牧原股份生猪出栏规模较大，2023年售卖生猪6381万头，居行业首位。
从数据来看，2023年牧原股份平均每头生猪的亏损为66.8元，可谓是出栏越多，亏损越多。那么，如何看待牧原股份接下来的投资价值？
牧原股份作为周期股，其估值波动区间主要由两个因素决定：一是公司自身的经营管理能力保证了估值的下限；二是产业趋势决定了估值的上限。
经营层面决定下限
牧原股份历来一直争议缠身，其实它主要问题就是生猪出栏增速放缓（牧原股份2024年出栏量仅有个位数增长），这可能引发其估值出现调整，但由于它的经营层面稳定，决定了其估值的下限不低。
在资本大规模介入下，本轮猪周期已经发生了严重变形，将原本4年一轮的周期延长至6年。在这个漫长且艰难的周期中，行业巨头如正邦、傲农和天邦相继暴雷。
当下，养猪企业面临的最大的挑战将是如何存活下去，这主要取决于它们在成本控制和融资能力方面的表现。
从根本上讲，养殖成本是决定猪企竞争力的核心因素，这又与猪企的管理水平密切相关，即具备优秀管理水平的猪企，能有效降低成本，从而提高其行业壁垒，牧原股份就是最好的代表。
在“非瘟”过后，生猪养殖行业在扩张过程中常出现“规模不经济”情况，尤其当养殖规模达到500万头时更为突出。造成这一现象的主要原因有两点：
一是“非瘟”提高了生猪养殖的管理难度，需要严密防控入口，管理上的瑕疵可能会放大，导致生产效率下降；
二是养殖企业若加速扩张，将快速增加人员，其中新员工比例较高。这会导致生产和防疫操作执行时出现问题，同时新员工可能难以融入企业文化，影响整体生产效率。
而牧原股份已经在规模化扩张中实现成本可控。
2021年和2022年，牧原股份生猪养殖完全平均成本分别为14.7元/kg和15.7元/kg，2023年全年完全成本又降至15元/kg。
2024年2月，牧原股份的断奶仔猪成本在325元/头左右；2024年1-2月，牧原股份生猪养殖平均完全成本为15.8元/kg，略有提升，究其原因：
一是疫病造成生猪养殖成绩的下降，由于生猪养殖成本是按照出栏批次进行核算，疫病对猪群的影响在成本上的体现会持续一段时间；
二是1、2月存在春节节假日，有效销售天数少、销售数量低，单位期间费用分摊增加。
从当前数据来看，牧原股份的养殖成本一直是上市企业最低，这也是其核心竞争壁垒，关键是靠其在繁育环节和防疫过程中的模式和管理优势：
（1）自繁自养模式
生猪养殖组织模式主要分为散养和规模化养殖，规模化养殖主要包括“自繁自养”和“公司+农户”两种模式。
牧原股份采取的是“自繁自养”模式，需要自建养殖厂，投入较大，扩张缓慢，但有利于控制成本和疾病防控。尤其是非瘟之后，自繁自养模式过程可控，这有利于降低育肥阶段的死亡率。具体分析见专栏《牧原安全了？》
（2）二元轮回杂交育种体系
在育种体系中，牧原股份采用的是与众不同的二元轮回杂交，此法虽然初期生产效率较低，但灵活性高，有利于快速补充母猪，特别是在疾病爆发时。具体分析见《牧原的成长性被低估了》
（3）精细化管理
牧原股份在仔猪保育和育肥阶段展现出高效的组织管理能力，这是企业的核心竞争力，相当于企业的内在基因，很难在短时间内被竞对追赶或超越。具体分析见专栏《牧原安全了？》
总之，牧原股份在生猪养殖业中具备成本控制和运营效率优势，这为其估值提供了一个基本的支撑点。这意味着，即使在猪肉价格低迷的周期中，牧原的成本控制能力也能够为其经营成果设定一个较高的安全边际，从而确保了其估值的下限。
周期趋势决定上限
生猪养殖业具有明显的周期性特征，牧原股份的业绩和股价同样受到整个行业周期波动的影响。
当前生猪产能仍然处于过剩状态。统计局数据显示，截至2024年一季度末，我国能繁母猪存栏3992万头，相当于目标保有量3900万头的102.4%。
如果行业出现巨头完全退出市场或者猪病干扰、政策干预等情况，猪周期或将加快反转，这有利于打开牧原股份的估值空间。
假设2025年或者之后迎来下一轮周期高点，我们采用采用PE法为牧原股份估值，即按照周期顶部时的头均利润乘以PE倍数计算总市值。
牧原股份届时完全成本达到14.5元/kg，全年销售均价为21元/kg，出栏均重110kg/头。基于以上假设，我们可以估算出牧原股份周期高点的头均利润是715元，若给予其8倍PE，按照7000万头的出栏目标，那么牧原股份的远期市值约为4000亿元，距当前市值还有约70%的上涨空间。
但问题是，当前并未出现猪肉周期反转的明确信号。相反，当前存在多个不利于产业去化的因素。
（1）猪价上涨对去化造成阻碍
2023年末因猪病导致的大范围淘汰与提前抛售导致猪价下跌，但2024年初猪病缓解后猪价回升，减缓了去化的主动性；
此外，我们预期2024年二季度猪价大概率会出现超预期上涨，这将进一步阻碍产能出清。
首先，我们通过平衡表推算出，仔猪存栏量在2023年10月至2024年1月期间持续环比下降，累计降幅近10%，这一趋势预示着从2024年4月到7月，生猪的供应量可能会显著减少；
其次，在育肥环节，生猪疾病导致的死亡率尤为明显。从涌益咨询数据来看，2023年10月以来的非瘟疫情影响了育肥期间的存活率，使这一指标降到了2022年初的水平；
最后，当前数据显示近期出栏均重略有增加，但幅度不大，意味着短期供给层面不会面临集中释放的压力。
因此，我们认为2024年二季度猪价大幅上涨的概率较大，这种上涨有可能促使养殖户更加惜售，引发更多压栏和二次育肥行为，推动猪价超预期上涨，这将进一步减缓产能主动去化。
（2）饲养仔猪变盈利减慢了淘汰速度
受非瘟、仔猪腹泻等疫病影响，近期仔猪供给紧张，使其售卖价格持续走强，截至2024年3月30日周度数据，7kg的仔猪价格达到565元/头，出现了盈利，使得养殖仔猪变得有利可图；
（3）饲料价格下降增强了猪企抗风险能力
饲料成本占养殖总成本的一半以上，玉米和豆粕作为主要原料，其价格自2023年10月起持续下降，降低了养殖成本，从而增强了猪企的生存能力，延缓了去化进程。
在以上情况下，猪周期磨底时间会再度被拉长，导致行业进入微利时代。不过，作为行业中成本控制最佳的企业之一，牧原股份无疑将是这一趋势下的主要受益者。
总之，牧原股份属于确定性高而弹性低的标的。考虑到当前周期反转的可能性较低，市场对其估值上限的预期也应该适度降低。
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