出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
当前造船板块的投资逻辑仍然站得住脚，并未被市场证伪；
本轮周期主要是由替代需求推动，上升阶段预计将持续时间更长，走势更平稳，但强度会有所减弱；
我们已经明确了板块的投资逻辑和大方向，接下来就需要通过跟踪那些可能影响这一逻辑的关键指标，以便及时判断短期市场趋势。
近期，国内三家主要造船总装平台披露了2024年一季度财报。
具体来看，中船防务在一季度实现了28.07亿元的营业收入，同比增长47.82%；扣非净利润达到1537万元，同比增长179.62%。
中国重工的表现同样亮眼，营业收入达到101.7亿元，同比增长49%；扣非净利润实现8891万元，更是同比增长708.83%；中国船舶也不例外，一季度实现扣非净利润3.384亿元，同比暴增10倍。
以上三家总装平台的扣非净利润均已转为正值，利润拐点基本得到确认。
虽然造船板块一季度业绩基本符合市场预期，但市场也未必买账。这是因为，有很多资金在博弈业绩拐点，除非业绩大幅超出预期，否则这些资金可能会选择获利了结，导致板块短期经历调整。
无论市场如何表现，我们都不必悲观，造船行业的上升趋势仍未结束。
为何这么说？请看下文。
买入的逻辑证伪了吗？
买造船业，其实买的就是利润兑现。这一点基本已经成为市场共识，尤其是对于那些中长期投资者而言。
周期股的投资机会一般有三个阶段：一是板块预期改善阶段，即市场通过推演供需逻辑来推测未来价格会上涨；二是逻辑兑现阶段，即价格上涨；三是利润兑现阶段，行情出现分化。通常，周期股的上涨行情主要集中在前两阶段。
然而，造船板块的情况略有不同。由于资本市场在前两个阶段较为谨慎，上涨行情大多发生在利润兑现阶段。
这主要是因为造船业的订单交付周期较长。从签订订单到交付船只，时间跨度通常在1到2年不等。以中国船舶公司为例，散货船从开工到交船需10至12个月，集装箱船需14至20个月，原油轮需12至14个月，而大型LNG运输船的建造周期则约为2年。
市场担忧在如此长的交付期间内，变数众多，如订单无法顺利交付、船板价格上涨或人民币大幅升值等因素，最终利润的实现可能受到影响。
例如，按照平均1.5年的交付周期推算，造船企业的利润拐点应出现在2022年下半年。然而，直至2023年第三季度，利润仍未显著释放。其根本原因在于这段期间内造船企业一直在交付的是在低船价和高钢价时签订的订单。
因此，在利润真正兑现之前，投资者的热情仍被压制，它们在等待更明确的利润释放信号。
2024年1月下旬至2月下旬，中国动力、中国船舶和扬子江造船集团相继发布的业绩报告释放出利润好转的迹象，这极大地提高了市场对2024年一季度利润拐点出现的预期，从而提振了市场情绪。
从以上总装平台2024年一季度业绩表现来看，利润拐点已经确立，并释放出利润加速释放的信号。接下来，随着更多高船价低钢价的船舶交付，造船企业的利润将逐步兑现出来。
因此，当前造船板块的投资逻辑仍然站得住脚，并未被市场证伪。
市场究竟在担忧什么？
第一个担忧：美国301调查是否会引发船东弃单，影响造船板块的基本面。
3月12日，美国工会提出要求对中国造船业发起“301调查”。随后，于4月17日美国总统乔·拜登宣布对中国钢铁征收25%的关税，并正式启动对中国造船业的调查。
尽管这些举措引发了市场情绪的波动，我们认为它们对行业基本面的实际影响有限，理由如下：
首先，中国船厂在全球造船市场中占据绝对领先地位，2023年新接订单量占全球总量的66.6%。若对中国船厂进行制裁，短期内其他国家难以接替这一巨大的产能；
其次，船舶注册地通常是如巴拿马、利比里亚和马绍尔群岛等离岸国家，而欧美国家除了国内贸易船舶外，直接下单的情况相对较少，因此美国难以对这些区域施加直接影响；
最后，考虑到船用配件及其他关键技术主要由日本、韩国和欧洲控制，美国单方面的制裁可能影响有限，除非采取多国联合制裁的策略。此外，中国已经通过合资等形式掌握了主要船型的核心技术，整体风险可控。
综合以上因素，美国发起的301调查引发船东取消订单的可能性不大。此外，从历史经验看，船东由于过度乐观和非理性下单，在随后爆发的金融危机中遭遇了现金流风险，导致大量订单取消。与那时相比，当前市场环境下，本轮周期中取消订单的风险似乎较低。
第二个担忧：造船板块当前估值是否高了。
2022年5月至今，中国船舶股价累计上涨了130%+，市值达到了1650亿元，市场预期中国船舶2025年实现归母净利润100亿元，对应的PE为16.5倍，在周期股中较高。
值得注意的是，在上一轮上涨行情中（2006.11-2007.10），中国船舶的PE一度超过100倍，显然，PE法并不适用于造船板块。
实际上，我们可以采用市值订单比（市值/在手订单）来评估。截至2023年末，中国船舶累计手持民品船舶订单261艘/1943.78万载重吨，以当前1665亿元的市值计算，中国船舶的市值订单比仅为0.86。以下图表显示，这一比值处于历史低位。
这轮周期与上一轮有什么区别？
造船行业以其长周期特性而著称，一般每轮周期持续约20年。2002年启动的上一轮造船周期，在2002至2008年间迎来了上升期，这一时期是典型的新增需求驱动——全球化加速和中国崛起所带来的需求飙升。
本轮周期，启动于2020年11月，主要是由替代需求推动。
船舶行业的更新周期大约为20年，这意味着1996至2011年间上行周期中新增的船只已在2021年进入更换阶段。到2023年，全球船队中约有12.6%的船舶船龄超过了20年，同时环保政策的加强也促使了旧船的淘汰。
（数据来源：Clarksons）
与上一周期相比，本轮的特点在于船型更为丰富且复杂，各种船型的老化速度和更新需求的触发点各不相同（散货船、集装箱船、LNG船和油船先后接力），导致本轮周期的上升阶段预计将持续时间更长。
在上一周期中，由于船东的过度乐观和对航运市场景气度的误判，他们冲动地大量下单新船，推动这一周期达到前所未有的高度，形成了一轮超级船周期。相较之下，本轮周期的走势显得更为平稳，但高峰期的强度会有所减弱。
判断走势跟踪哪些指标？
目前，我们已经明确了板块的投资逻辑和大方向，接下来就需要通过跟踪那些可能影响这一逻辑的关键指标，以便及时判断短期市场趋势。
在产业层面，我们要跟踪利润兑现的持续性（利润兑现的确定性已经由过去2-3年的订单决定）。利润兑现的持续性越强，相应地市场情绪也会更加高涨，反之则需谨慎。
对于造船行业而言，影响利润兑现持续性可以从短期、中期和长期三个维度进行考量：
短期维度：通常包括人民币兑美元的汇率波动、造船板价格波动等。这些指标可追踪至日度数据。
汇率数据比较好查询，造船板价格走势大家看Wind上的上海20mm造船板价格这个指标。
中期维度：需要关注新接造船订单量、手持订单量和新造船价格等指标的变化，这些因素将对2-3年后的业绩产生影响。特别是完工量的速度，将直接决定高造价船舶的交付速度。
以中国船舶股价为例，通过回顾新船价格指数、新接订单量、手持订单量及交付订单量的数据和趋势，我们可以看到在2002至2007年船价上行期间，公司股价的走势大致与船价同步，但股价的峰值出现得比船价峰值稍早；新船价格指数与手持订单量基本呈正相关。
（图表来源：浙商证券）
根据中国船舶工业行业协会官网，2024年1-2月，我国造船完工量826万载重吨，同比增长95.4%；新接量1520万载重吨，同比增长64.4%；手持量14919万载重吨，同比增长31.1%。
此外，Wind数据显示，2024年3月，我国新造船价格指数为1083点，环比增长0.74%，持续刷新历史新高。
长期维度：需要关注的是地缘政治风险、宏观经济发展趋势、环保新规的实施以及老旧船只的更新替换需求等因素。
事件驱动上，我们应关注资产重组的进展。
为了解决同业竞争问题并提升整体运营能力及市场竞争力，中国船舶集团未来可能会加速整合其旗下上市公司，包括中国船舶、中国重工和中船防务，逐步剥离不良资产，同时注入优质院所和科技类资产，如表外的沪东中华。
根据公告，中国船舶集团承诺在2026年6月之前完成资产整合。一旦整合完成，集团内部的业务协同将逐渐替代同业竞争，中国造船集团有望在高附加值产品领域提升竞争力，赢得更大的市场份额。
除了上述因素，更关键的是，市场资金将聚焦于二季度，预测和博弈利润释放的规模。在这一过程中，我们需要密切监控那些可能影响这种预期的信号，包括造船企业的业绩预告、船厂订单交付速度等。
综上所述，造船行业的主要市场行情尚未真正启动。如果板块出现调整，如何应对？还需根据个人的持仓情况和交易策略来定。
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