头图｜视觉中国
作者｜张楠
早上统计局发布了4月的PMI数据，今天让我们来看一下这个数据的情况。
4月的PMI回落，主要是季节性因素，经济并未出现趋势性的回落趋势。每年春节过后由于订单积累，供给和需求会出现一个相对的高点，这个时间节点一般是在3月。在3月之后由于需求有所透支，所以4-5月PMI会处于一个较低的水平。
4月的情况和3月有些类似，不过是一升一降的区别。参考往年同期，今年4月的季节性变动幅度位于过去五年同期的中间位置，因此4月的PMI下行并不意味着经济趋势的下行。虽然从总量上没有更多的信息可供参考，但是从结构上我们还是看到了此前较为严重的产能过剩问题改善的信号：产成品出厂价格和原材料购进价格同步回升，企业加快生产的行为有所放缓。
虽然目前经济的改善仍然停留在量变的层面，还没有引发质变，但是已经有了很多乐观的信号。不过考虑到虽然3、4月经济数据部分回落，但是一季度经济整体转好，因此我们看到最近的政策力度有所减弱。在后续经济有进一步的明确趋势前，政策可能不会进一步发力。
接下来让我们从4月PMI数据的各个细分指标来看一下4月的经济情况。
从4月的制造业PMI数据来看，如果只用一句话来总结，就是“供需回落，但供过于求的情况继续改善”。
PMI由50.8%下跌至50.4%，比上个月降低0.4%，非制造业PMI由53.0%下跌至51.2%，比上个月降低1.8%，两项PMI指标全部回落。其中值得注意的三个趋势分别是①需求回落，但强于往年同期；②产能过剩问题改善，产成品出厂价格回升；③服务业指标明显低于往年同期。
从需求方面来看，新订单、新出口订单、积压订单全面回落。新订单由53.0%下跌至51.1%，新出口订单由51.3%下跌至50.6%，积压订单由47.6%下跌至45.6%。
虽然4月的需求指标回落，不过这属于每年都会发生的季节性规律。如果和往年同期做个对比，三大订单的回落幅度在正常范围内，且从回落后的绝对值来看，更接近往年同期的上限，尤其是新出口订单，处于过去五年的最高值，这表明虽然内需和外需在4月都出现了一定幅度的回落，但仍然处在修复的进程中。
从供给方面来看，除生产外，所有指标均出现回落。生产由52.2%上升至52.9%，采购量由52.7%下跌至50.5%，进口由50.4%下跌至48.1%，从业人员由48.1%下跌至48.0%，供应商配送时间由50.6%下跌至50.4%。
除了生产有所提速外，其他供给指标均出现了不同幅度的下降。我们推测生产的提速是为了交付2-3月期间积压的订单，其他供给指标的下行则是由于每年4月供需会同步回落的季节性规律。
从价格方面来看，产成品出厂价格和原材料购进价格同步上升。出厂价格由47.4%上升至49.1%，购进价格由50.5%上升至54.0%。从库存数据来看，企业产成品库存下降，原材料库存持平。产成品库存由48.9%下跌至47.3%，原材料库存维持48.1%未变。
从库存和价格指标的变动情况结合3月PPI来看，虽然由于季节性效应的原因，需求和供给都出现了下滑，但最终供需的结果是原材料和产成品出厂价格同涨，再加上产成品库存有所消耗。我们认为过去半年比较严重的供过于求情况已经得到了明显的缓解。
不过4月的价格数据还有一点需要注意：原材料价格上涨幅度明显超过产成品出厂价格上涨的幅度。尤其是结合原油、铜等大宗商品价格的上行来看，目前这些商品价格的上涨可能并不完全是由基本面所带来的。在中下游需求不足的同时，原材料超前上涨的情况可能会对中下游需求造成抑制。
从企业规模来看，大型企业PMI下滑，中型企业、小型企业PMI并未下滑。大型企业由51.1%下跌至50.3%，中型企业由50.6%上升至50.7%，小型企业维持50.3%未变。
4月大型企业PMI和中小企业PMI背离，我们认为主要是由于新订单回落幅度超过新出口订单，而海外需求拉动出口，对中小企业景气度有一定的支撑。因此才出现了4月份大型企业和中小型企业PMI指标的背离。
从非制造业PMI来看，4月份这一指标由53.0%下跌至51.2%。虽然制造业和非制造业PMI同步回落，但和制造业PMI强于往年同期的表现不同，非制造业PMI的表现明显弱于往年同期，其中建筑业PMI表现比较正常，但是服务业PMI明显拖累非制造业PMI。
服务业PMI的回落和目前节假日的旅游火爆情况有些背离，而且明显弱于往年同期，这主要是由于与交通、旅游相关的服务业水平表现超出往年同期，但是资本市场服务、房地产商务活动等指数明显较低。另外值得注意的是，虽然清明假期火爆，但是清明之后各地的服务消费高频数据均有所回落。
对于股市而言，随着一季报披露的结束，整体业绩明显好于此前市场相对更悲观的预期，再加上4月PMI并未有体现出特别差的信号。因此我们认为在没有海外黑天鹅的情况下，A股并没有太大的下行风险。但同样由于需求迟迟没有出现显著的复苏，A股的上行动力也相对有限。不过量变总会引发质变，我们需要做的就是等待需求的趋势性上行，因此我们依然维持整体“布局期”的判断。
对于债市而言，虽然央行表态认为当下的长端利率水平过低，而且主要是由于债券供需失衡才导致的问题。但鉴于财政并不想在利率低位加快债券的发行速度，提高债券的供给。央行单纯的喊话很难扭转债券市场“资产荒”的事实。不过这也不意味债券利率还有继续大幅下行的空间，以当下国内的基本面来看，没有经济的失速下行，债券利率很难再创新低。因此我们仍然维持现在入场债市，在没有额外黑天鹅的影响下，未来1-2年亏损的概率极大的观点。
今天是我们五一节前的最后一期内容，祝大家五一假期愉快~
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