虎嗅Pro注：近期，美国商务部宣布进一步强化对华为及其关联公司使用美国技术和软件的限制。美国无疑是采取最极端的行动，打开了“潘多拉魔盒”，这不仅仅影响中国的半导体行业，甚至将会影响全球半导体产业链的长期走势。所以对整个行业来说，毁灭的可能将不止是华为一家公司。
那么，中国的半导体行业应该怎样在恶劣的生存环境下存活呢？
8月中旬，我们有幸请到中科创星投资总监卢小保与虎嗅Pro资深编辑桑明强对话，拆解了中国半导体行业的现状，以及其竞争格局与投资逻辑，直播内容呈现于下文。
本期对话嘉宾
中国半导体行业发展与现状
卢小保：各位虎嗅的朋友们大家好，我是中科创星的卢小保。之前曾在芯片设计公司工作过多年，各个岗位都干过，后来转行做半导体投资这一块，到目前为止已经三年多了，在半导体行业也投了10多个项目，我从02年进入半导体行业，也算是经历过半导体行业从比较冷门到热门的过程。
因此，我觉得讲现状不妨从国内半导体行业过去经历过的情况先介绍。以我个人为例，我2002年大学毕业就进入到半导体行业，当时国内的半导体行业也处于一度很火热的情况，因为2001年国家出台了18号文件，这个文件对集成电路行业的支持力度非常大，所以当时催生出设计行业一波很好的行情。那个时候有很多新兴的集成电路、芯片公司成立，也吸引了很多风投投资这个行业。
但是当时整个产业的大环境还不成熟。
第一是人才，半导体行业对芯片的设计人员、技术人员要求很高，但当时国内还没有培养出来相对比较成熟的技术人员，所以在那个时候芯片设计公司基本上都是以反向为主，直白一点讲就是抄国外的芯片，做不出来高水平的产品，设计人员也得不到快速成长，不能形成一个良性循环。
第二个是下游的客户，对国产的集成电路芯片产品信任度不高。比如我刚入行时做的一款产品，国内已经经历过几年的迭代了，国产芯片性能还是不错的，但我们在推这颗芯片的时候，行业的最终用户不接受国产品牌，即使整个行业都知道国产的芯片也很好，但仍不能用自己的品牌去销售，因为最终端的客户就认为国外的产品比国内的好。
第三是整个产业链条，在这个阶段还不太成熟。比如2000年左右SMIC才刚成立，工艺能力比较有限，包括晶圆代工环节、封装测试环节都不怎么成熟。所以从各个层面上讲，整个行业在2000年到2007年这个时间段，虽然来了一波行情但是整个行业还没有准备好，行业的发展也不理想，以至于那个时候很多专门投国内芯片公司的风投基本上是血本无归。再往下发展，行业进入一个相对的低谷期。2007年到2014年期间，专门投这个行业的比较少，但是在这个时候整个半导体行业其实是处于跌入低谷之后慢慢开始爬坡的阶段。
现在回看我们目前行业内，很多大名鼎鼎的或现在上市的一些顶级公司，比如像展瑞、RDA（锐迪科，现与展讯通信合并为紫光展锐）等等，都是在2010年左右成立的，然后逐渐发展壮大。他们后来能发展壮大的原因一方面得益于在第一波的发展，整个行业有了一定的基础、有了更多的人才、产业链也越来越成熟。另一方面，经过磨合之后，下游的客户对国产的芯片有了更多的认识，也给了更多的机会。从2008年开始，国产芯片开始随着国产手机的发展快速崛起，最开始是山寨手机，然后是智能机，再后来就是平板电脑等等，这也给了国产的芯片厂商一个很好的机会，很多公司因此成长起来了。
半导体是整个国家信息产业的基础，这几年虽然国内行业发展迅速，但我们整个国家在中高端芯片上的能力始终是非常薄弱的，所以国家尤其是习主席这届政府，更多的开始提倡科技创新，还成立了国家集成电路产业基金，扎扎实实的在投半导体企业，也带动了商业资本的投入。所以我个人观察就是到2016年之后，商业的基金开始越来越多地进入到这个行业。促进行业变化的更大的事件，是2018年中兴通讯被美国制裁，对于行业来说这是非常大的一个节点，尤其是2019年华为也被美国制裁，让整个国家、政府、产业界，甚至普通百姓都知道半导体行业的重要性，所以才进入到了整个国家、产业对芯片行业all in的状态。这样梳理一下，有利于大家对目前半导体行业所处的情况有一个初步认识。
主持人：您刚刚从发展的静默期讲到生根期，再到重新有所生机。其实国内半导体的需求量非常大，但是自给率比较低，而且在技术方面正处于追赶阶段。在这一次次追赶的过程中，您看到了哪些机会呢？
卢小保：半导体、集成电路行业是全球分工做得最细致的一个行业。从最上游的原材料、硅片、各种各样的气体到设备、Foundry、设计公司，再到最后的测试、封装，这是一个很长的链条。在这个链条当中，每个大的参与者都有自己有优势的一块，比如美国的EDA、设备；日本的半导体材；台湾的晶圆制造；韩国的存储器。中国封测比较有优势，当然中国在这个链条中是最大的终端用户消耗了全球一半的芯片。在整个链条中，大家各有自己擅长的地方，是全球合作的典范，每个大的经济体既贡献自己的力量也同时依赖合作伙伴。 目前的情况呢，是全球合作的链条正在被打破，全球供应链处于重新整合的过程，这会带来巨大的挑战，同时也会带来巨大的机会。
对于国内来讲，目前我们在单纯的芯片设计环节，能力还可以。尤其在消费类芯片方面，比如海思、展锐、睿芯微等这些企业有很多产品还是比较有竞争力的。当然，我们还有一些非常重要的产品需要突破，比如CPU、GPU、存储器这些，虽然目前国内还没有到达突破的阶段，但是整个行业和巨头都在努力去突破，这是一部分。还有一部分是各种各样面向高附加值、高可靠性应用的芯片，比如工业应用类、汽车电子的芯片，而国内涉足这些领域的公司比较少；并且在对工艺依赖性强的领域与国外顶尖水平的差距还是比较大的，比如说高端的模拟芯片、高端功率器件、射频芯片，对于机构投资者来讲这些可能是会有更多的投资机会。
现阶段投资策略
卢小保：投资策略也会随着环境变化而变化，我们现在看项目的策略，跟两三年之前比会有非常大的差别。一方面，作为风险投资重资产的项目例如封装厂、晶圆制造，我们是不投的，当然现在我们也没有办法去投，因为没有那么大的资金体量。另一方面，涉及到上游的一些环节，例如集成电路的装备和材料、EDA等，我们也不太去。因为这些环节它的体量很小，全球范围内可能就那么两三家公司，它是一个处于高度垄断的情况。初创公司想要要杀入到这些领域，不仅成长的代价很高，而且想要独立成长起来难度也高。
但是从2018年以来，这个行业的投资逻辑出现了极大的变化。美国政府出于一些考虑，开始卡我们的芯片，后来发现卡芯片不太卡得住，就逐渐把技术的封锁去往上游延伸，进一步延伸到半导体装备、EDA（电子设计自动化）、半导体材料，先进的生产工艺环节。所以在这种情况下，作为中国的从业者，我们一定是希望能够维持全球竞争合作的状态的，但是现如今这个全球合作的链条正在被打破，未来可能会进一步割裂开。在这种情况下，整个链条就会出现分化，会出现两条技术路线：一是以中国为核心、要打造自主可控的非美系链条。另一个是以原来的美系为核心、继续维持和发展原来生态的链条。
对于我们来说，我们需要补很多短板，但是以我个人来讲，中国在整个半导体链条上涉及的面还是比较全的。首先，下游应用中一半的集成电路消费量都在国内，我们有最大的市场，同时也就有足够多资源可以支持我们往上游发展。其次是上游比如说封装测试这方面的一些链条，国内这块的资源和能力还不错，还有设计公司的设计能力这一块经过多年的成长，基础的能力还是不错的。
但是在最核心的部分，我们的短板最明显的，就是从传统上来看最不值得投资的部分，上游的装备、材料、EDA这几部分，因为体量不够大，又存在行业垄断，所以很不适合做投资。但是目前的情况不是说这个环节能产生多少商业价值，而是没有了这些环节，可能会造成多大的损失，以此来衡量项目的价值。所以现在处于一个需要快速补上短板的阶段，越是短板的地方，价值越大，投资价值也就越大，否则整个链条可能就会崩掉。
投资企业的考量角度
卢小保：从两个方面来讲，第一个最优先看的是项目在行业内的稀缺性，这非常重要。有一种情况：技术很难，但是行业的从业者非常多，这个时候自身的相对优势就不能很好的体现出来，要想在这个赛道跑出来同样也不容易，比如我刚才提到的消费类芯片公司。有的领域虽然未来市场前景很广，但是里面已经有了数10家甚至上百家初创公司，这种赛道我也不会考虑。半导体原来是全球竞争全球合作，未来即使不是全球竞争，一定也会是全国竞争，加上半导体的专业化分工，在这样的范围内，最终生存下来且还处于良好生存状态的，最多也就2-3家。如果一个赛道有50家企业在做，就意味着将来45家可能都过不下去，那么我们要从50家里边挑出前三家难度就会很高。所以我们一直强调项目在所处赛道里的稀缺程度很重要。
第二个是整个团队的背景，包括他对于这个事情的认知和投入程度。
首先，他要做的这个事情与他自身的背景、履历、能力是不是高度匹配的。其次，他和他的团队在所处的赛道里是否处于一个比较靠前的位置，包括技术能力、资源能力、对行业的认知等等。最后就是他愿不愿意破釜沉舟地去做好这个事情。我认为绝大部分情况下，投资人是不可能比创始人对他所处的行业更了解的，如果他只想着让投资人投资，自己却不愿意全身心地投入，我会对他做这个事情的决心或者对这个项目的未来打一个问号。
资本批量进入，会出现投资过度吗？
卢小保：我觉得这个问题得从两个角度来回答。
第一，投资过度是需要的。因为从全球范围来看，集成电路这个行业，不是一个能挣大钱的行业。它在全球范围内的体量，也就4000多亿美金，和一家龙头房地产公司的体量差不多，但是半导体行业的链条非常的长，分工非常的细，产品也是非常的多，要想实现大发展，需要的投入是巨大的。从这个角度看，单纯靠项目自身产生的商业价值来赚钱，是不足以驱使资金大量进入到半导体行业的，如果不能驱使大量的资金进入，很难使行业实现跨越性的发展。
我刚转行做投资的时候，有些朋友就问我：半导体企业销售额不高，投入大风险高体量小利润薄，很难通过投资赚钱，这个行业有什么值得投资的吗？我的回答是，因为这是一个底层技术，芯片做不好，你的整个信息产业就很难有特别强的竞争力，所以从大的逻辑上来讲，这是必须要做好的一个行业，虽然短期看投资是不赚钱的，但长期看比如要成为一个能赚钱的行业。华为为什么各方面竞争力那么强，就是因为他自己有一些非常核心的底层芯片技术，才能保证他的系统产品性能更优优势，成本更低，系统产品可以取得更大的利润。
从这个角度看，我们要在短期之内实现半导体行业的快速发展，必须要让商业的投资机构能在这个赛道赚到钱，才会有更多的资金愿意涌入到这个行业，最终促进这个行业的快速发展。
第二是一定会有绿色通道。2018年初美国开始禁中兴，网上一度谣传芯片企业会快速上市，有绿色通道，后来证明这是个假消息，但我当时就坚定的认为这是迟早的事，我觉得关于芯片企业上市，一定会有一个特殊通道来促进更多的企业走向资本市场，这样才能引导更多的社会资本进入到这个行业，才有可能助推行业实现快速的发展和成长。否则按照对营收、合规性的要求，一般的芯片企业要达到上市的标准，在那个时候是很困难的。我们看到半导体行业内一些销售额、市占率和技术都还不错的一些公司，当时上市有几家要么被推迟表决，要么被否掉，因为按照正常的标准，确实是达不到上市要求，勉强通过就有坑股民的嫌疑。
实际证明到18年底的时候，习主席就提出要设立科创板。在科创板上市之后，最大的一个题材就是芯片，很多现在看起来财务指标、盈利指标不那么亮眼的企业，但只要是国内相关细分赛道的优秀企业，就照样也可以上市。
如何看待当前市场的泡沫？
针对目前的泡沫，我个人认为还是会持续一段时间，甚至我认为泡沫可能还刚刚处于一个刚开始的阶段，后续可能还会有更大的泡沫。当然我也建议做二级市场的朋友们要做好心理准备，不远的未来，尤其是随着科创板上市企业禁售期的结束，未来部分企业肯定会出现估值下调。
我个人的观点，随着科创板上市企业越来越多，上市资源稀缺性在下降，未来企业上市只会是一个阶段性的目标，最终市场估值还是要看企业自身的价值，一两年后大概率会出现两极分化，优秀的企业估值继续走高，不够优秀的企业估值会逐渐走低。尤其是我刚才讲的一些选手比较多的赛道，随着科创版的解禁，可能很快就会出现明显的分化。
个人心得总结
卢小保：我觉得整个集成电路行业的项目的特点，第一个是它投入还是比较大的，起步的门槛至少就要数百万，不像很多模式创新项目只需很少一些资金就可以起步。第二个是风险性高，比如说做流片，一旦失败的话，几百上千万的资金就打水漂了；第三个就是，项目的成长周期长，正常的行业规律是从定义一颗芯片到设计它，再到把它量产最后推给客户，这个过程需要三年左右的时间，那就意味着如果你做了一个价值不高的芯片，等你发现的时候时间、成本都已经也投入到里面了。所以这个行业项目的起点相对来说就会比较高一些。
至于半导体行业的变化，原来很多被认为价值不高的项目等等，在现在价值会变得比较高，比如说刚才提到的材料、装备、EDA等。还有一些原来不太被关注的同时也是我们还做得不够好的领域，比如汽车电子、工业应用芯片、高端模拟芯片这些，现在会获得更多的关注，投资价值也大幅提升。
还有一点，我认为整个半导体行业目前主要还是处于国产替代的阶段，所谓国产替代我其实认为它是无风险投资。为什么这么说呢，因为几个大的方面，首先技术确定是走得通的，因为别人走通过，你只是需要把前人（很多情况下就是自己）走过的路重新走一遍；其次，客户是有的，因为客户现在就在用。从这个角度看，大的方面，国产替代的风险是不高的，唯一的风险，就在于你能不能做出来。
目前的情况，我认为半导体的国产替代的机会在迅速减少，很快会过渡到产品创新阶段，你需要做出来有差异化的产品，去满足客户更高层次的需求，而不仅仅是拿一个现成的给他去替换国外的产品；同时我们也看到有越来越多的半导体项目进入到了真正的技术创新的阶段，我们看到不少项目的技术，都是目前国内刚起步甚至国外也还没有做的技术，虽然这类项目很难，但一旦做好，可能就会引领整个行业包括国外业界的发展。
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