出品 | 妙投APP
作者 | 李友鲲
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
公司主营业务空间巨大，参照成熟市场水平还有数倍空间；
2. 市场低估公司渠道下沉空间，而妙投认为事实并非如此；
3. 本次渠道下沉不同于2013年，市场培养更为成熟化，团队组织构架也更为完善；
4. 公司产品力具备绝对优势，市占率大幅领先行业第二龙头。
今天，我们来聊一聊榨菜界的茅台——涪陵榨菜。
涪陵榨菜（002507.SZ）创办于1988年，是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域快速发展的农业产业化企业集团，现有注册资本7.89亿元。依托涪陵榨菜原产地域优势，经过20多年的快速发展,公司年生产榨菜、泡菜能力达20万吨，是中国农产品深加工50强。
2016-2019年，公司业务情况如下：
（资料来源：妙投团队整理）
分产品线看，榨菜业务为公司利润主要来源。2019年，该项业务贡献了88.91%的毛利润。
（资料来源：妙投团队整理）
包装袋腌制品行业空间广阔
从总量上看，我国人均包装袋酱腌制品消费量仅为0.19kg，而英国、美国、日本分别为1.44kg、3.00kg以及5.25kg，行业规模具备明显的提升空间。
2019年，我国包装榨菜市场规模约66.88亿元，根据Euromonitor数据，驱动于底线城市渗透率提升与对散装榨菜的替代作用，到2024年市场总规模将从29.84万吨增长至39.77万吨，5年CAGR为 7.39%；行业零售额有望达到99.34亿元，CAGR8.23%。
其次，根据中国产业信息网数据，2018年泡菜行业空间达到554.4亿元，远高于榨菜行业同期60亿元的水平，到2020年，泡菜行业空间有望达到631亿元，2年CAGR为6.7%。从竞争格局看，泡菜行业集中度偏低：2018年行业CR3仅为2.52%，其中行业龙头吉香居市占率仅为1.44%；作为对比，韩国泡菜行业CR2超过75%，其中行业龙头Gaesang的市占率达到46%。
市场对涪陵榨菜渠道下沉空间普遍预期保守
未来，榨菜市场销量的扩容空间主要来自于低线城市（主要指三四及以下城市）。根据2018年国家统计局数据显示，一线（新一线）城市人口占比为17.2%，二至五线占比40.8%，而农村占比为42.0%。
2019年开始，公司大力拓展低线城市渠道，当年招募约700家县级经销商，并计划2020年继续拓展200家经销商。今年底，公司县级市场覆盖率有望从18年的26%增至约80%水平。
一部分声音认为，由于涪陵榨菜售价高于散装及自腌榨菜，因此在收入水平较低的底线市场吸引力较弱，以此来解释2013年涪陵榨菜渠道下沉的不了了之。
妙投认为：
首先，在佐餐食品领域，人们更加着重于口感与味道。而产品间售价的价差也不过几元钱，在收入水平逐步提高的大背景下，消费者有充足的接受能力。涪陵榨菜由于采用涪陵地区的青菜头做原料（原材料产地优势及壁垒），相比其他地域生产的榨菜品种，从口感和味道上有绝对的优势。我们可以从公司34%的市占率（行业第二第三皆为10%的水平）上对此进行充分验证。
散装或自腌榨菜，着实对涪陵榨菜的下沉产生一定阻力，这是人们消费行为惯性所致。2013年，公司渠道下沉失利的根本原因在于公司渠道建设和管理的不完善，费用投入有限，以至于对产品未能形成持续有利的渠道推力所致。从长期的视角来看，随着公司盈利能力的逐步提高（2013年毛利率为39.62%，而19年达58.61%），以及对渠道管理/激励机制逐步打磨优化（详见后面章节），公司产品大概率上可以对散装/自腌榨菜形成替代。纵观上个世纪80-90年代的一线二线城市，包装榨菜替代散装及自制榨菜的过程亦是如此。
此外，随着农村电商\社区团购等新模式的发展及基础零售网络建设的逐步完善，县级以下市场在长期来看将被逐步打开。占全总人口42%的农村市场将为包装榨菜贡献较为广阔的扩容空间。
这次渠道下沉与2013年有何不同？
与2013年公司第一次推进渠道下沉的时候相比，当前公司产品/渠道/品牌壁垒更加坚固，盈利能力也相应提高，所以本次公司拥有充足的资本在渠道下沉的建设中投入更多的人力物力，从而给予渠道更强的推力，因此本轮渠道下沉与上一轮最大的不同在于公司本次立足长远精细化耕耘县级市场。
具体来看，1.公司对办事处进行裂变并增加了销售人员，从而有利于提升对于经销商的管控效率；2.对内改革销售人员的KPI考核指标，更加突出过程考核，聚焦于终端堆头排放及人员试吃等体验式营销，逐渐实现对于消费者消费习惯的培育；对外改革经销商的返点制度，将原先7个点的差额（完成任务给予5%的返利，未完成扣2%）缩减为2个点（完成任务给予2%的返利，未完成不扣），背后反应的是公司脚踏实地精耕县级市场的决心。
涪陵榨菜的优势在哪？
原料的地域性为公司提供天然壁垒。榨菜原料青菜头对土壤和气候均有独特要求，全国青菜头产地集中于重庆和浙江两地，其中又以重庆涪陵区与浙江余姚为主产地。而公司所在的涪陵区正是我国青菜头的第一大产区，全国约52%的青菜头产自涪陵。涪陵地区9-10月的低温和大雾环境有助于青菜头致密组织结构的形成，优质的原料给榨菜赋予了“鲜”“嫩”“脆”“爽”的口感，为涪陵榨菜贴上了独特的地域标签，也为公司一定程度上提供了得天独厚的原产地优势。
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