核心看点：
国内HPV疫苗的供需环境恶化，“躺赚”时代已过去；
并未看到有其他大单品可以完全弥补HPV疫苗的销售“缺口”，发展前景不乐观。
2月5日，智飞生物代理的HPV疫苗供应商默沙东表示，受整体市场环境、消费者需求疲软及渠道库存高等因素影响，其与合作伙伴智飞生物进行了深入沟通后作出该决定，本次发货调整预计会持续至2025年年中。
该消息传来，市场争议较大。
悲观派认为，默沙东作为国内最大的HPV疫苗供应商，此操作背后无疑是国内HPV疫苗“卖不动”了，并影响智飞生物的业绩；而乐观派认为，智飞生物终于解脱了库存的压力，且能减轻资金压力，形成良性循环，反而对业绩增长有利。
那么，智飞生物的发展前景究竟如何？
本文结合智飞生物产品收入构成、HPV疫苗行业供需、竞争情况等，对上述事件会给智飞生物业绩带来的影响进行分析，并对投资价值做出判断。
供需环境恶化，“躺赚”时代已过去
智飞生物是国内一家比较特殊的疫苗公司，以代理产品为主，2023年这一比例为98.05%。而代理业务收入主要是来自默沙东的四价和九价HPV疫苗，可以说是HPV疫苗养活了这家公司。
即，默沙东的HPV疫苗在国内销售情况，将极大程度影响智飞生物的业绩。
虽然，默沙东回应只是在国内调整HPV疫苗的发货节奏，并不是暂停供货。但财务数据显示，智飞生物存货金额飙升。截至2024年9月末，智飞生物存货余额达到206亿元，较2023年末增长超过117亿元，原因主要是按计划采购代理产品所致。
同时，存货周转天数从2023年度的80天激增至今年前三季度的242天，可进一步说明智飞生物存货被积压，坐实默沙东本次调整发货节奏，或更多是销售遇阻下的暂停供货。
这也是默沙东宣布调整HPV在国内发货节奏后，智飞生物受到市场热议的重要原因。
且值得注意的是，从行业数据及企业业绩看，不只是默沙东HPV疫苗销售受阻，国内HPV疫苗行业显然进入了“寒冬期”。当前，无论是供给端还是需求端，处境都在恶化。
根据致癌潜能，HPV可被划分为低危型和高危型两类。HPV6和11为诱发尖锐湿疣的主要低危型HPV:此外，国际癌症研究机构(IARC)还定义了12种具致癌性的HPV为高危型:HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59。
显然，九价HPV疫苗预防的HPV类型更多，竞争力更强。
这也是，2022年下半年起虽然同行万泰生物、沃森生物降价抢夺市场情况下，智飞生物凭借在国内垄断市场的九价HPV疫苗，虽批签发增速有下滑，但仍能在2023年还有2024年前三季度保持批签发正增长的重要原因。
只不过，智飞生物代理的四价HPV疫苗确实受到了价格战影响。因为四价HPV疫苗只比国产二价多覆盖两种亚型，但售价却在800元/针左右，远高于二价HPV疫苗当下几十元的价格。此情况下，智飞生物的四价疫苗销量深陷萎靡中，2023年、2024年前三季度，智飞的四价批签发走低。
注：2024年3月，根据江苏政府采购网发布的信息，厦门万泰沧海生物技术有限公司以86元/支的价格中标499206支国产二价HPV疫苗，较之前329元/支降幅73%；2024年8月，沃森生物二价HPV疫苗在山东省疾病预防控制中心采购中的中标价已降低至27.5元/针，价格降幅超过90%，再次刷新了国产二价HPV疫苗的价格。
但要注意的是，随着国内部分地区免费接种二价HPV疫苗，以及随着价格下滑，有需求的人群能打的基本都打了HPV疫苗后，之前HPV疫苗一针难求局面已不见。销售端情况显示，在各地的疫苗接种中心，HPV疫苗供应充足，消费者可以随来随打。
并且，在市场需求不足情况下，降价已经不好使了。
据国投证券研报，2024年前三季度，万泰生物、沃森生物、GSK的二价HPV疫苗，以及默沙东的四价HPV疫苗批签发均开始下降；更糟糕的是，2024年4季度，智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗也未能独善其身，再结合生物海汇公号数据2024全年国内九价HPV疫苗批签发104批，可看到2024Q4单季度仅获批4批次，销售也遇阻了。
在此背景下，智飞生物的业绩开始走弱，预计2024年归属净利润同比下降67%-77%；万泰生物预计2024年归属净利润同比下降90%-93%；沃森生物预计2024年归属净利润同比下降57%-67%。
总结看，在国内HPV疫苗供需环境均变差，以及默沙东四价和九价HPV疫苗也均受到影响情况下，智飞生物凭借代理HPV疫苗，受益国内HPV疫苗行业扩容实现“躺赚”的时代已经过去了。
而默沙东宣布调整发货节奏，虽然能减轻智飞生物短期的HPV疫苗库存压力和资金压力，但并不能改变国内HPV疫苗供需环境变差的事实，当下智飞生物亟需新的业绩增量破局。
遗憾的是，目前还看不到。
“自研+代理”前景均不乐观
由上述，智飞生物一直是靠代理产品“为生”，强项是销售。截至2023年底，智飞已经覆盖全国31个省、自治区、直辖市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），市场团队规模已达3990人，拥有国内同行业规模领先、覆盖健全、深入终端的疫苗营销网络体系。
所以对于国内HPV疫苗市场的剧变，智飞生物更多还是希望通过外延合作来破局，其2023年10月与GSK达成合作，并于2024年12月宣布延长至十年期的战略合作聚焦了市场更多目光。
但是，分析下来，并不乐观。
按照协议，智飞生物代理GSK的产品主要有两款，一是带状疱疹疫苗Shingrix，二是呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗。其中，GSK的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗在国内处于临床试验阶段，国内尚未获批，所以短期并不会有合作。
则，智飞当下唯一可依赖的或仅有GSK的带状疱疹疫苗Shingrix。
根据2024年12月公告：智飞只需根据市场预期需求在2024-2029年期间，采购带状疱疹疫苗Shingrix金额在216亿元即可，这意味着每年平均采购不低于43.2亿元（按5年计算），仅是2025年本应按协议向默沙东采购HPV疫苗金额260.33亿元的1/6。
所以，仅靠代理GSK的带状疱疹疫苗Shingrix，或难以弥补默沙东2025年暂停供货HPV疫苗下的业绩“缺口”。
另外，结合GSK的带状疱疹疫苗Shingrix在国内的当下唯一竞争对手百克生物在2024年业绩预告中所述，其业绩预亏的原因之一就是受民众疫苗接种意愿降低、市场需求减少等因素影响，公司带状疱疹减毒活疫苗销售、使用受到较大影响，导致接种、发货数量下降，营收及净利润同比下滑。
从上述维度看，智飞生物代理的GSK的带状疱疹疫苗Shingrix销售放量或不会很乐观，且可能还需要较大投入进行该疫苗接种的市场进一步培育，则2025年凭借该产品或难挽业绩颓势。至于2026年或更远期合作如何，暂时还看不清楚。
只能说，公司与GSK的代理合作，或并不能挽救智飞的业绩颓势。
至于自研产品，结合2024年半年报研发进展，目前进入申报上市阶段或完成临床试验，有望在2025年获批上市的产品分别为流感疫苗和狂犬疫苗，但均不是1类申报。而现实情况下，国内流感疫苗和狂犬疫苗国内布局企业众多，竞争加剧下多家开始降价保份额。从此维度看，上述自研产品难撑起公司的第二业绩增长“大旗”。
由此，我们认为，智飞生物2025年的业绩承压仍不小，资本市场可能会继续下跌，或会出现“业绩、估值”双杀的局面，投资还需谨慎些。
免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论