出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
3年时间，天地变换。
凯莱英是国内化药小分子CXO的龙头企业，承接下游药企外包的新药“生产工艺研发和生产”订单。并凭借独有的连续反应技术实现提效降本，深度绑定默沙东、辉瑞、艾伯维、礼来等国际药企，以及贝达药业、再鼎医药等国内知名创新药公司，在行业内的影响力较大。
2021年度更是拿下辉瑞近百亿元的新冠大订单后，成为资本市场焦点，股价也在2021年11月30日创历史新高364.21元（前复权）。
可谓是风光无限，资本抢筹。据Choice数据，2021年末，凯莱英被基金持仓的数量高达805家，较2020年末的577家基金数量增加40%。
（资料来源：Choice数据）
但高峰未能持续，而后便持续走弱。
随着新冠疫情可控、辉瑞大订单交付之后的这两年业绩回落，使得市场对凯莱英未来的订单承接和业绩增长有所担忧。
而基金公司的“聪明资金”不断退出，更是压倒股价的重要稻草。尤其到了2024年末，持有凯莱英的基金数量仅有25家，相较上一年度末的545家，可看到有95%的基金退出。
至今，凯莱英的股价较前期高点已经跌掉了7成。
而屋漏偏遇连夜雨，2月12日，国际指数编制公司MSCI（明晟公司）公布了2025年2月的指数季度调整结果，凯莱英将从指数中被剔除，此调整将于2月28日（下周五）收盘后生效。
这意味着，凯莱英在资本市场上会面临资金流出，短期内股价或承压继续。
这让本对凯莱英2025年业绩抱有改善预期的投资者，也望而却步。同时也产生困惑，凯莱英未来业绩承压仍较大吗？后续是否还有翻盘的机会？详见下文。
从“高增”转向了“稳发展”
凯莱英的潮起潮落，并非孤立现象，与整个CXO的行业发展有很大关系。
在全球化分工的背景下，国内CXO企业凭借 “工程师红利” 及供应链稳定优势，拿到了较多跨国药企的订单。而凯莱英作为国内化药小分子头部CXO企业，更是率先享受到了行业成长红利，快速发展。财报显示，凯莱英营收从2014年的7.16亿元增加至2021年的46.39亿元，年复合增速31%。
只不过，后来随着国内新药审批监管趋严，国内外创新药企融资遇冷等，导致国内和部分跨国药企新药研发管线推进缓慢，甚至砍掉部分管线，能外包给国内CXO企业的订单需求减少。
还有原料药企和Biotech等企业纷纷拓展CXO业务，增加供给。如2022年3月，复宏汉霖也把原来的工艺团队从内部剥离成立全资子公司安腾瑞霖，正式对外承接生物药CDMO服务。
至此，在供需均变情况下，国内CXO企业订单供不需求的局面被打破，甚至，行业开始内卷，开启了价格战。
如美迪西2023年在竞争加剧下，降价抢订单。如临床前研究的订单客单价同比下降在20%以上，药物发现与药学研究订单的客单价同比下降近4成等。这是美迪西2023年利润从盈利到亏损的重要原因。
（资料来源：美迪西对上交所的年报问询函回复公告）
除此之外，中美脱钩的政治风险也持续盘旋，让市场对全球药企新药研发生产的外包需求向中国转移的趋势能否持续开始担忧。
先是2022年，CXO企业药明生物被美国商务部纳入“未经核实清单”（统称“UVL清单”），直到当年10月才被移除。再是2023年美国国会提出了多个版本的“生物安全法案”，包括参议院版本的S.3558和众议院版本的H.R.8333，并反复在2024年发酵，也多多少少影响到药企外包的订单选择。
上述背景下，国内CXO企业面临业绩承压和市场情绪悲观的双重压力下，进入了“戴维斯双杀”阶段。据Choice数据，2022年以来，医疗研发外包指数跌幅超50%，已经腰斩，可看到包括凯莱英在内的CXO板块都遭遇了猛烈的杀估值。
而当下美国《生物安全法案》事件并未落地，且结合海通国际数据，目前国内医药投融资并未好转，这个时候国内的CXO企业能做到稳增长或就不错，难回前期业绩高增辉煌。
所以，对凯莱英来说，虽然2024年度关于新冠大订单的业绩高基数影响消除完毕，但是在行业景气度下行情况下，2025年凯莱英的业绩改善幅度或不会太大。
只不过，回归投资，要判断的是凯莱英在已有较大跌幅的情况下，是否已跌出估值性价比，这决定了其未来资本市场能否翻身？接下来看下。
估值仍不算低
凯莱英的业绩依赖于订单的承接和交付。
所以结合2024年上半年公司新签订单金额同比增长超过20%，乐观看，若上述新签订单能在2025年全部交付，或能支撑凯莱英20%左右的业绩增长。
但正如本周末财联社2月23日消息，特朗普要求制药商将生产转移到美国，否则将面临关税。这意味着，制药商外包给CXO企业在中国生产的药品，若在美国销售或被加征关税。
则，未来国内CXO企业可能拿到美国跨国药企的订单金额，或要开始减少了。即凯莱英的未来更长年份的业绩增长或达不到20%。
不过，因为“中美脱钩”风险已经发酵许久，凯莱英的管理层是有预期并在做风险管理，也就是说凯莱英的业绩稳增长还是有支撑的。
如这两年交流时，管理层对于地缘政治风险、美国生物安全法案相关问题给出的答案是：欧美目前成本和效率的问题还较为突出，并且新建产能周期很长，所以中国CXO的竞争力短期难以撼动。但，公司基于分散风险及深化合作的考虑，还是在推进海外产能。
且考虑到公司已完成收购辉瑞英国Sandwich Site，并在2024年8月正式投入运营；同时考量在欧洲自建产能的计划看，凯莱英显然想通过“鸡蛋分篮”策略，在海外不同地区进行产能布局，以对冲未来“中美脱钩风险”的扰动。
除此之外，公司在今年中报提到，2024年是连续反应技术对外技术输出业务的聚力突破之年，报告期内实现收入近5000万元。即，在国内大多数CXO企业还在为药企代工部分研发、生产订单降价竞争时，凯莱英却在利用自身的独有连续反应技术，在“技术输出”业务上发力，帮助合作伙伴实现产品技术的迭代升级。
而这种“技术输出”的合作业务，因为是凯莱英向药企进行输出，可以避开美国单方面的“制裁”扰动；同时，也符合国内正在大力推进的新质生产力发展，还能为公司带来业绩增量，则凯莱英算是为自己找到了新的竞争力。
但因为目前凯莱英的技术输出业务收入还较小，对于2024年预计实现58-60亿收入来看，也仅能贡献个位数的业绩占比，所以短期难破局。但拉长中期看，凯莱英能否逆袭还真说不好，毕竟能帮药企省下成本（人员工厂、能源消耗等）的核心技术，在任何时期都是有市场的。
（资料来源：凯莱英2022年上半年机构调研演示文件）
由上，可看到，凯莱英对于当下业务的挑战在做应对，并通过海外产能分散布局、加大拓展新业务的方式希望尽可能多的“对冲业绩风险”，但未来仍是充满变数的，且短期内可能难完全对冲风险。
所以，管理层对于未来的业绩预期比较谨慎。
凯莱英公布的2025年股权激励行权目标，相比公司前些年的不低于30%的快速增长，其对于未来3年业绩增速有所放缓。具体行权目标：以2024年业绩低谷为基数，2024-2028年营收、扣非利润（剔除汇率损益、股权激励成本或员工持股计划等涉及的成本）年平均增速仅不低于10%。
则，综合新签订单预测的业绩增速和股权激励行权目标来看，未来3年凯莱英的利润增速大概率会在10%-20%左右。考虑到当下CXO行业景气下行，市场难给予估值溢价，按照PEG=1测算的情况下，凯莱英的合理估值预计在10-20倍。
从此维度看，凯莱英当下33倍的动态市盈率并不算低。
所以，凯莱英虽然2025年业绩有望改善，或在国内创新药相关支持政策落地时，其作为创新药产业链的外包供应商，也会受益，并带来股价的上涨。但在估值不算低，且还有“中美脱钩”风险扰动下，凯莱英更多是博弈行情，这大概是机构“聪明资金”不断减持的重要原因，投资还需谨慎。
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