出品 | 妙投APP
作者 | 刘勇
头图 | 东方IC
借着新能源的风，风电行业近期在二级市场表现不俗。此前，妙投君曾为大家分析过陆上和海上风电整机龙头——金风科技和电气风电。今天的主角是风电整机上游最重要的零部件——风机叶片的龙头企业，中材科技。
中材科技由中国建材集团持股60.24%实控，是国内风机叶片龙头企业，也是叶片的原材料玻纤的重要生产商（国内第二，全球第三）。根据中材科技10月20日披露的三季报显示，公司2021年前三季度实现营业收入146.4亿元，同比增长12.8%；实现归母净利润26.5亿元，同比增长73.3%。
那么，中材科技的质地如何呢？今天妙投带大家一起来探究。
本文核心看点：
1. 玻纤业务第二，叶片业务第一，中材科技稳居行业前列；
2. 无惧风电行业的波动，盈利高增，毛利率创新高；
3. 三大业务支撑中材科技成长。
一、风机关键在叶片，叶片关键在材料
要了解风机叶片，首先要了解叶片的材料。
风力发电机组转子叶片是风力发电机组的关键部件之一，在风力发电兴起的100多年里，叶片材料经历了木质叶片，布蒙皮叶片、铝合金叶片等。风力发电进入高速发展期后，技术更新使得传统叶片达不到要求，因此商业级的叶片都采用复合材料制造，目前主流的风机叶片主要采用碳纤维和玻璃纤维制作。
（数据来源：Wind，华创证券）
叶片约占风机总成本的20%，是风机配件采购中成本最高的部分。
（数据来源：电气风电招股书）
而叶片中，材料成本约占了75%。其中占比较大是玻纤。数据显示：1MW风电约使用玻纤7~8吨，机型变大会增加单位MW的玻纤用量，新增装机及结构变化将促进玻纤需求稳定增长。
（数据来源：公开资料）
从主营业务占比来看，今年上半年，中材科技的玻纤业务占比为42.66%，风电叶片占比为32.45%，隔膜业务占比为5.01%。玻纤和风电叶片是中材最大的两部分业务。
（数据来源：公司财报）
其中，中材科技100%控股的泰山玻纤，是国内第二、全球前三的玻璃纤维制造企业，技术研发和产品结构优势明显，是国内最具竞争力的综合性玻璃纤维企业之一，目前玻璃纤维年产能100万吨。2020年合计销售玻璃纤维及其制品106万吨，实现营业收入约69.4亿元，净利润11.5亿元。#满产满销
中材科技的风电叶片业务由中材科技风电叶片股份有限公司完成。中材科技目前拥有10000MW/年的风电叶片产能，国内排名第一。中材科技的的叶片尺寸最大为8MW（90米）,主供行业龙头金风科技。2020年，中材科技销售风电叶片为12.3GW，实现销售收入90.2亿元，净利润10亿元，市占率达17.16%，稳居国内第一。
二、经营状况稳健
首先，从整体的经营状况来看，中材科技连续多年业绩维持稳定增长，毛利率也一直稳步提升。
（1）营收利润保持高增
2020年，中材科技实现营收187.11亿元，同比增长37.68%；归母净利润20.52亿元，同比增长48.7%。
2015-2016年，公司的业绩从58亿跃升至89亿，是由于2016年公司完成了与泰山玻纤的重大资产重组，泰山玻纤成为中材的全资控股公司，玻璃纤维产业成为中材的支柱型产业。
此后的2016-2020年，公司的业绩保持稳定增长，营收年化增长的CAGR为20.18%，利润年化增长的CAGR为50.4%。
（数据来源：公司财报）
中材科技10月20日披露的三季报显示，公司2021年前三季度实现营业总收入146.4亿元，同比增长12.8%；实现归母净利润26.5亿，同比增长73.3%。
（2）毛利率与净利率大幅提升
中材科技营收和净利润保持增长，毛利率和净利率也稳步提升。财务数据显示，中材科技的毛利率从2011年的不到20%，提升到2015年的21.62%，此后再次提升至25%以上。今年前三季度的毛利率达到了31.96%，净利率也随之提升。中材科技毛利率和净利率提升的原因是公司的玻纤业务毛利率较高，且市场处于供应偏紧的状态。
（数据来源：公司财报）
（3）周转情况逐年改善
中材科技的存货周转天数和应收账款周转天数呈现逐年下降的趋势，表明公司的周转情况良好。
（数据来源：公司财报）
三、“三足鼎立”支撑业绩
中材科技整体的经营状况稳健，从细分的几项业务来看，公司在玻纤业务、风电叶片业务和电池隔膜业务均有不错的表现。
（1）玻纤业务稳步增长
玻纤主要应用于建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用等传统领域，也能应用于新兴的汽车轻量化、5G、新能源环保（如风电）等领域。
（数据来源：中国巨石财报）
由中国玻璃纤维工业协会发布的《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》显示，“十四五”期间，玻纤行业将进行供给侧改革，进行产能调控，将年度玻璃纤维纱实际总产量同比增速控制在不高于当年GDP增速3个百分点，避免恶性竞争。作为央企控股的中材科技，有望在调控中获得产能规划，扩大市场份额，量价齐升。
目前，以风电叶片为代表的新能源领域对玻纤的需求增长较快。随着风机机型容量越来越大，风机叶片朝着大型化趋势演变，每兆瓦风电叶片所需玻纤用量增加，风电用玻纤产品需求持续提升。
从中材科技玻纤业务的营收来看，2016年实现对泰山玻纤的重组以后，公司的玻纤业务规模稳健提升，从2016年的51.39亿元增至2020年的84.44亿元。
（数据来源：公司财报）
泰山玻纤作为国内第二、全球前三的玻璃纤维制造企业，有较强的技术研发水平，新产品储备充足，是国内最具竞争力玻纤企业之一。有泰山玻纤，中材科技就拥有了稳固的基本盘。
（2）叶片业务持续向好
叶片作为风电整机上游的零部件，在整机采购中占比最大。此外，叶片是存量+增量市场，除了风电市场的新增装机增加的叶片采购之外，风机叶片还要换新（替换小风机，增加更大的叶片以提升发电效率）。
据测算，2019-2027年间，全球风机供应链潜在市场价值高达5400亿美元，其中，叶片的市场潜力最大，达到1250亿美元。
（数据来源：海力风电招股书、华创证券）
2020年，中材科技的风电叶片产品产销量分别同比增加50.51%、55.43%，主要是由于风电行业市场需求旺盛，带动公司产销量大幅提升。
中材科技的风机叶片营收规模，从2012年的12.24亿元，增长到2020年的89.77亿元，年化增长的CAGR为28.28%。虽然在2015年和2020年由于抢装潮到来的业绩波动，但考虑到风电行业未来增长前景（参考妙投君此前的文章：风电行业的现状、趋势和未来），中材科技的风机叶片业务未来仍然有望保持增长。
（数据来源：公司财报）
（3）隔膜业务放量
隔膜作为锂电池四大材料（正极、负极、电解液、隔膜）之一，主要作用是对电池的正负极进行隔离以防止其发生短路，同时隔膜上的微孔可以使锂离子通过。隔膜的成本占锂电池材料成本的10%-20%。
隔膜行业呈现出寡头格局，行业集中度较高。根据东兴证券统计数据：2019年国内隔膜行业CR3为62%，市场份额前三企业分别为星源材质委外28%、沧州明珠22%、中材科技12%。随着新能源汽车动力电池行业和储能行业的爆发式增长，锂电池隔膜业务也水涨船高。
隔膜业务是中材科技的新兴业务，近年来公司投入大量资源重点培育和发展，目前隔膜产能已达到10亿平米。
2020年中材科技销售的湿法隔膜为4.18亿平米，较上年的1.81亿平米同比上升了131.4%。实现销售收入6.1亿元；其中海外客户收入占比超过15%。
中材科技的隔膜业务规模从2015年起步时的992.69万元，大幅提升至2020年的5.76亿元，CAGR为125.28%。
（数据来源：公司财报）
作为国内隔膜行业的头部公司，中材科技有望持续享受新能源行业的增长红利。
四、估值
当前，中材科技的市值为600亿，估值在20倍以下（TTM-PE19.7倍，动态17.7倍）。考虑到风电行业的市场前景，以及玻纤市场的稳健增长，中材科技冲击千亿市值不是奢望。
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