出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
2月7日，美国商务部将33家中国单位列入“未经核实清单”（统称“UVL清单”），CXO药明生物无锡和上海子公司位列其中。
受此消息影响，药明生物2月8日盘中一度下跌近30%，且盘中停牌。
即使公司在2月8日早召开电话会议，并陆续发布声明和公告，其被列入UVL清单对公司目前业务不会产生影响。但2月9日公司股价也仅在早盘出现一定幅度反弹后，而后掉头向下。
那么，UVL清单是什么？对药明生物未来的业务发展影响如何？药明生物股价暴跌是被错杀了吗？
本文核心要点：
1.UVL清单非“黑名单”，药明生物仍可与美贸易；
2.该UVL清单对药明生物短期业务开展没有影响；长期来看，药明生物美国以外有可选择的供应商，对公司业务影响预计有限；
3.药明生物调整进入价值区间，但仍需警惕未来被“制裁”的相关风险。
一、此清单非“黑名单”，仍可与美贸易
美国商务部工业与安全局（统称“BIS”）对“民用&军用”出口物项实施清单管理，其根据“出于预防即将发生的违规行为”、“无法判断最终用途”和“威胁美国国家安全和外交政策”的情况将外国实体列入其管理清单，分别为被拒绝人名单、未经核实清单、实体清单。
其中，实体清单是最为严格的，也是市场担忧的“黑名单”。如果实体被列入“实体名单”，便相当于被完全剥夺了在美贸易的机会。如大众熟知的华为被列入“实体清单”事件。
未经核实清单”实质上为“待观察名单”或“怀疑名单”，BIS将无法在先前交易中确认物品最终用途的当事方列入清单。在移除清单前，UVL清单上的实体后续从美进口，其需要发布UVL清单声明表示最终用途，并接受美国商务部的最终核查后可交易。
纳入“未经核实清单”，实际上是一种施压，最终目的是迫使相关企业配合核检，如果核检确证了企业是“善意”的，便可移除清单。
药明生物两家子公司此次被列入“未经核实清单”， 就是因为其两家工厂使用的进口生物反应器中的部分硬件控制器和中空纤维过滤器受美方出口管制。药明需要向美商务部报批并接受BIS现场核查这些产品“是在自用，而非转卖”，但由于新冠疫情，近两年来美商务部没能来现场检查公司无锡和上海工厂，于是药明被列入了UVL。
在移除该清单前，并不影响药明的业务开展，只是后续其若从美买生物反应器硬件和少数过滤器需要经过美国商务部的批准。
二、该清单对药明业务影响有限
根据2月8日药明生物交流会，CEO陈智胜很确定地表示，此次事件对公司的业务不会产生影响。本次清单涉及的药明生物无锡和上海两家子公司产线建设均已完毕，目前可正常生产。
药明生物在会议上强调，UVL清单的去除很简单，只需要对方来一次现场核查就行。同时，公司已经对美国商务部发布声明，担保其进口产品都是自用，并随时准备应对美国商务部的核实检查。
参考曾经类似案例，可能最快在两三个月后，药明生物就能从UVL清单中移除。2019年4月，BIS曾将37个中国实体列入“未经核实清单”，当年6月末，清单中的8家公司完成移除程序，时间不到三个月。
不过，如上述，在移除该UVL清单前，药明后续从美购买生物反应器硬件和少数过滤器需要经过美国商务部的批准。即本次清单事件直接影响的是药明未来产能的扩建。
极端情况下，药明生物未能从UVL清单上移除，妙投预计对公司的业务开展影响也有限，主要系药明可选择美国以外的供应商。
据2月8日交流会，药明生物的生物反应器硬件设备和过滤器有4家合作供应商，欧洲和美国各占50%（数据来源于深蓝观），药明生物可选择已合作的欧洲供应商进行替代。同时，药明生物也可选择其他国家的供应商，以保障关键物料供应。
根据中信建投梳理数据，目前全球生物反应器设备供应商包括美Merck、美丹纳赫旗下的Cytiva、荷兰Applikon、荷兰Celltainer、德Eppendorf和德Sartorius等企业，当然还有中国的多宁生物、乐纯生物等企业。
全球过滤器供应商主要包括美Merck、美Parker、日Asahi、德Sartorius和德Pall等企业，以及中国的科百特和九龄科技企业。
此外，药明生物为全球生物药CDMO行业前TOP3企业之一，在全球具有品牌影响力，客户粘性较强。2021年上半年，公司前十大客户每个平均要签订7.3个综合项目，80%客户在需要CDMO时会再次选择药明生物。
公司的品牌影响力和强用户粘性驱动业绩快速增长。2月7日，药明生物预告2021年归母净利润同比增长超98%。
而在药明生物被列入UVL清单的情况下，预计客户粘性仍然较强。一方面，药明生物在会议中提到，客户更关注的是能不能把项目做好，不关心政治问题。
另一方面，与竞争对手相比，药明生物的业务布局最全面，覆盖生物药CDMO业务的研发端和生产端，包括抗体发现和药物筛选，而这个业务是其他竞争对手在延伸的方向，该类型订单大概率仍会选择药明生物。
而药明生物承接的其他订单一般为GSK、阿斯利康等跨国企业的大规模订单，能承接较大规模订单也就头部生物CDMO企业可能有承接能力，如LONZA（龙沙）、BI（勃林格殷格翰）、三星生物等。但头部CDMO企业本身不缺订单，且产能利用处于饱和状态并均在不断扩产产能，因此预计公司后续订单大概率会正常推进。
注：药明生物虽产能低于竞争对手，但由于高附加值的研发型订单较多，收入规模与竞争对手相差不大，市场份额占全球排名第三。
资料来源：药明生物2019年业绩说明会材料
（资料来源：药明生物2021年中报，海通国际，妙投梳理）
三、药明二级市场调整进入价值区间
截至2022年2月9日收盘，药明生物总市值2597亿港元；结合公司2月7日预告2021年全年归母净利润增速超98%，即2021年全年归母净利润预计不低于44.35亿港元（2020年22.40亿港元），则当前市值对应2021年全年利润的估值预计为58倍，即2021年业绩披露时点公司的估值为58倍。
参考公司对2022年营收增速业绩指引45%，以及2017-2021年期间营收增速与归母净利增速相差不多，其2022年归母净利润增速采用45%预估，则当前市值有望在2022年公司业绩披露时点消化，即当前估值具有一定的合理性（2022年PEG=58/45=1.28）。
此外，参考2019年4月三安光电被美列入UVL清单后，股价经历了一波深度回调；之后随着6月末三安光电被移除UVL清单，其股价强势上涨（三安光电是当年第一批被移除的8家企业中唯一上市企业之一）。
因此，虽然目前药明生物股价受到列入UVL清单事件影响股价暴跌，若未来药明生物能在两三个月后，被移除清单，则其股价预计将有较强的向上增长动力。
注：2019年被移除的8家企业分别是：北京八亿时空液晶材料科技有限公司（2019年5月科创板上市申请获受理，2020-01-06科创板上市）、湖北飞凌光纤材料有限公司、松德刀具(长兴)科技有限公司、武汉逸飞激光设备有限公司、无锡瑞马克科技有限公司、厦门三安光电股份有限公司（1996-05-28 上交所上市）、浙江西子航空工业有限公司、北京着力寒光仪器有限公司。
（资料来源：东方财富）
但需要注意的是，药明生物此次被列入UVL清单事件提醒我们“CXO赛道”可能成为美又一“盯上”的领域。因为这已经是药明生物在最近3个月内经历的第二波与美“制裁”相关引起股价暴跌的事件了。去年12月，因被列入“实体清单”的传言，药明生物也曾一度跌停。
考虑到国内CXO上游试剂、设备、分析仪器等仍依赖于进口，未来药明生物仍有被“卡脖子”的风险。如分子类试剂超80%进口、药明生物本次涉及到生物反应器和过滤器等主要来源欧洲和美国，及国内分析测试仪器（包括质谱仪、色谱仪等）近90%依赖进口等。
可以预见的是，未来国内CXO企业及下游制药企业或将更多的考虑采购国产生物反应器设备、零件及相关耗材，未来国产替代空间广阔。
注：目前国内比较有代表性的公司包括诺唯赞、百普赛斯、森松国际、东富龙、楚天科技等，它们在生物药上游试剂、细胞培养、下游分离纯化和后包装等领域都陆续切入国内外头部药企供应链。后续将对上述标的投资机会进行分析，请关注后续文章。
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