出品｜妙投APP
作者｜段明珠
短视频赛道作为少有的流量洼地，过去几年发展的风生水起，格外受资本市场的关注。以至于快手顶着“短视频第一股”上市时，一度获得万亿市值。
但随着国内流量大盘整体见顶，短视频流量端增长也放缓，玩家们不得不开始精细化运营，向每个“毛细血管”要增量。同时，海外互联网用户规模及时长稳步提升，且竞争格局未定，也促使国内玩家出海求增长。
由于短视频赛道进入成熟期，商业化的压力也更切实落在各玩家身上。目前短视频平台主要变现模式为广告、直播电商、直播打赏，其他尚未成熟的模式还有游戏、本地生活等；不同方向的发展空间、景气度、行业格局也会影响到平台的商业化空间，进而对其市值/估值产生作用。
目前短视频赛道呈现三强模式：已上市的短视频平台为快手，屡有上市传闻的字节跳动旗下的抖音，业务涉及短视频的上市公司腾讯；其余如欢聚（YY）等小玩家几无抗争之力。
可见，投资短视频行业需进一步明晰以下问题：
1、从流量端看，短视频行业的增长空间还有多少？
2、从变现角度看，短视频行业的商业天花板有多高？
3、从具体标的看，短视频三剑客谁更有前景？
事实上，今年短视频赛道即使流量见顶，若商业潜能得以进一步开发，仍有投资机会。以快手为例，其股价已从最低点的60多回升至近百元。
本篇将围绕上述三个问题，进一步探讨赛道玩家的投资价值。
一、流量端：向“毛细血管”要增量
截至2021年6月，我国网民超10亿创历史新高，网络视频用户达9.44亿，其中短视频用户达8.88亿；而一年前短视频用户已达8.18亿，相比2018年底增长1.25亿，可见短视频渗透率涨幅明显触顶（CNNIC）。
好在短视频用户时长不断提升。自2020年Q2短视频用户时长超过即时通讯，至今仍居各类 App 首位。2021年6月，53.5%的短视频用户每天都会观看短视频，人均单日使用时长达125分钟（《2021中国网络视听发展研究报告》），9月每日使用时长占比达到 31.6%，同比增长4.7%，为仅有的时长占比不断提升的应用类型，并持续侵蚀即时通讯、在线视频等使用时长。
短视频平台在加速挖掘新用户群体（“银发群体”、Z世代）和下沉市场。
截至2021年9月，50岁以上的银发用户数达2.47亿，同比增长19.3％；Z世代用户数达3.12亿，同比增长13.5%（QuestMobile）；得益于网络软硬件不断完善，我国农村网民达2.97亿，互联网普及率为59.2%，仍有进一步增长空间（CNNIC）。
各短视频平台也制定了新的增长计划，直观的是用极速版来争取获取新用户。比如2021年抖音极速版MAU同比增速达46.4%；快手极速版同比增速达27.2%，MAU逼近主站，相当于再造了一个快手app（具体情况将在第三部分展开介绍）。
看起来短视频更具增长潜力的市场来自海外。
首先，全球移动互联网用户的渗透率仍有较大提升空间。根据 APUS 全球数字基因库，2020 年全球移动互联网渗透率达到 56.9%；且由于各区域差异较大，虽然北美、日韩等地渗透率能达到85%以上，但东南亚、南亚等新兴市场渗透率普遍低于中国，短期红利和长期发展潜力均较突出。
其次，从经济发展水平来看，北美、日韩虽进入壁垒高，但变现能力更强；东南亚则受益于中国手机品牌在当地智能手机市场上占据主导地位，短视频方便通过预装货应用商店等渠道进入。
最后，从发展阶段看，根据国海证券的研究，海外短视频起源早但整体发展节奏慢于国内1-2年时间；东吴证券通过对 Instagram 的全球化进程的研究，发现短视频行业全球化发展阶段类似2016年的 Instagram。数据上来看，2020年海外主要市场头部短视频平台的MAU渗透率在30%左右，同期中国短视频MAU渗透率达到 88%。
所以，中国短视频平台有望通过复制国内成功经验，在海外市场获得一些先发优势。考虑到海外多地区差异性， 未来3-5 年短视频平台在海外市场仍能有较大增长空间。
二、商业化：逐鹿多条赛道
互联网流量变现主要模式为广告、电商、游戏，其余的还包括知识付费、直播等。目前短视频平台几乎尝试过以上多种模式，甚至还向本地生活、2B业务延伸，但各模式的商业化空间和目前进展各有不同。
1、广告
广告是包括短视频平台在内所有互联网平台流量变现的主要方式。
近年来中国互联网广告市场整体增速放缓。2010-2020年我国互联网广告市场规模复合增速达40%以上；但从2020年起，受疫情、政策和行业等元素影响，广告市场增速已降至10%左右。2020年中国互联网广告收入4971.61亿元，比2019年度增长13.85%；初步统计2021年中国互联网广告规模将接近5500亿元；2022年互联网广告市场规模预计为6718亿元，同比增10.5%（QuestMobile）。
其中，凭借流量优势，短视频行业的广告起步晚但增速最快，在市场中占比也逐渐增加。根据华安证券，2021H1媒介行业互联网广告收入Top 5为短视频、新闻资讯、网络社交、在线视频、系统工具，其中短视频广告收入高达503.7亿元，全渠道收入占比高达42.6%，收入规模显著领跑其他媒介。
图片来源：华安证券
根据QuestMobile预测，短视频广告市场规模将会在2022年达到1252亿元，2023年则进一步提升至1380亿元。
2、直播电商
当前中国短视频业还开拓出直播电商的变现模式。
中国零售电商业已进入发展拐点：2021年12月，电商行业出现了量价双降的趋势（东方证券）；网购用户规模增速下滑到3%左右；大部分品类线上渗透率已经接近或者超过50%。但直播电商已成为万亿级市场。
2020年，受疫情、国家政策扶持等多种影响，我国直播电商爆发式增长；当年市场交易规模已经达到2017年市场交易规模的65倍之多；而2021 年直播带货整体规模接近两万亿（《2021 年中国直播电商产业研究报告》）。截至2021年6月，我国网络直播用户规模达6.38亿，其中电商直播的用户规模已达3.84 亿，占网民总量的38.0%（CNNIC）。
图片来源：第48次《中国互联网络发展状况统计报告》，CNNIC
不过随着监管力度的加强和竞争焦点向供应链端转移，直播电商2022年也将从野蛮生长转向有质量的成长，但该业务仍能保持较高的发展增速。
根据艾瑞咨询预测，预计2023年直播电商市场规模将达到4.91万亿元，2021-2023年年复合增长率高达58.3%。
3、游戏
再来看游戏。
游戏业务的毛利高、现金流充沛、高增长，也确实为腾讯、网易等公司贡献了至少一半的营收，短视频平台当然也希望有分享这块蛋糕。
但目前短视频平台的游戏业务营收主要来源于游戏厂商的买量，本质上是另一种形式的流量贩卖。
如果单看市场空间，2021Q2中国游戏行业市场规模为734.58亿元，同比增10.81%；游戏用户规模为6.67亿人，增长基本见顶，单用户收入值可达110.13元/人；未来增长主要通过精品化内容和精细运营提升单用户收入获得，预计还有10%的年增幅空间。
而根据伽马数据，2019Q1手游与短视频用户重合度为75.30%，2020Q2两者重合度已提升至82.50%。按理来说，短视频平台依托自身的流量优势、资金实力，有望切入自研游戏市场。
可这实现起来较难。一方面，一款游戏能否成为爆品虽和流量宣传有关，但随着用户认知水平的提高，对游戏内容也提出更高要求，这对短视频平台来说并非短期能攻克的；另一方面，政策管控趋严，比如未成年保护，游戏版号已停发半年等，这对游戏行业新进入者更加不友好。
所以在2021年年底的裁员潮中，游戏部门是重灾区。
对各短视频平台来说，游戏蛋糕虽诱人，但仍处于投入期。
至于直播秀场、教育、2B业务等变现模式，出于行业空间有限、政策管控、行业竞争等各种原因，在近几年很难成为短视频平台重要的商业化途径。
三、短视频“三剑客”谁更有胜算？
短视频目前行业格局高度集中，字节系、快手系两家独大；不过视频号异军突起，依托微信生态有望成为第三极。
2021年9月短视频行业MAU（月活跃用户数）Top 5的产品均来自字节系与快手系，分别是抖音（6.72亿）、快手（4.16亿）、抖音极速版（1.92亿）、快手极速版（1.92亿）、西瓜视频（1.25亿）；根据去重口径测算，行业CR1为72.61%，CR2为90.47%（CRn是指在某一个行业中，市场占有率排名前n家的公司的市场占有率之和），相比半年前均有提升（QuestMobile）。这说明短视频行业马太效应加剧。
不过上述数据未体现出微信视频号的“低调”崛起。视频号2020年1月内测，到年底DAU（日活跃用户数）即达到2.8亿；2021 年，视频号进一步获得微信多个流量入口，据公开报道，其DAU已超5亿，人均使用时长超35分钟，已经成为短视频赛道不可忽视的第三股力量。
那么，这三家短视频平台的发展态势如何？以下将主要从流量和商业化前景两方面进行讨论。
1、快手系
流量基本盘：
2021年Q4，快手主站MAU达4.1亿，主站DAU达2.2亿；极速版MAU达1.9亿，DAU达1.2亿（QuestMobile）。
结合过往数据（2020年Q4快手MAU为3.31亿，DAU为2.25亿；极速版MAU为2.25亿，DAU为0.86亿），可发现快手MAU增长接近天花板，未来重点要看从MAU向DAU的转化与留存情况。
而2021年Q4快手主站DAU/MAU为52.54%，同比增长0.31%，极速版DAU/MAU为61.06%，同比增长0.51%。即，快手用户黏性稳中有升。
用户时长上，2021Q4 快手人均单日使用时长同比增长37.1%至106.6分钟，极速版人均单日使用时长同比增长25.9%至99.1分钟，也反映出用户黏性增强。
海外市场上，在北美、日韩等地，快手系不敌字节系，于是避其锋芒。南美的巴西、东南亚的印尼为Kwai（快手海外版）重点布局的新兴市场；2021 年上半年Kwai在巴西、墨西哥等国家的下载量已超过 7600 万次，增长势头良好。而快手2021年Q2海外MAU1.8亿；Q3财报提到，海外MAU环比继续增长。
综合来看，快手DAU在中长期（2025年左右）应该能够达到4亿目标。
商业化前景：
快手的营收主要来自直播、广告、电商三块；其中直播在最初阶段提供了大量的资金弹药，但从2020年Q4起，广告成为营收主力；由于私域流量特性，快手的电商业务也发展较为迅速。
广告业务上，快手2021年Q2营收已接近百亿，Q3则达到109亿，同比增长76.5%；而Q3中国互联网大盘广告增速为9.5%，各互联网平台广告业务营收涨幅较小，如腾讯广告收入Q3同比微增5%至225亿元。
快手广告业务能获较高增速，一方面是因为其广告起步较晚基本盘还小；另一方面，其广告主结构受监管影响较小；同时也在尽量引入品牌广告主；且对比抖音，快手在广告加载率（5%）和单价上均还有提升空间。
展望2021年Q4，快手的广告业务在电商广告的正向带动（快手电商广告收入并入广告收入，Q4为传统电商旺季），以及整体行业承压的负面影响下，预计仍会稳健增长。
快手的电商业务2021年目标GMV（平台总交易额）下调后为6500亿。其前三季度GMV已达到4397.45亿元，同样考虑到Q4为电商旺季，其电商应该可以达成全年目标；2021 年双十一期间，根据星图数据，点淘、快手、抖音GMV占比分别为61%、22%、13%。不过快手电商的货币化率还不高，其他业务（含电商）前三季度总收入才50多亿。
快手的直播营收已多季度连续下滑，2021年Q3收入77亿元，环比略有回升。通常情况下影响直播收入有两个关键要素，付费用户数和单用户付费金额；之前快手直播付费用户数应呈下降趋势，而打赏属于“精神消费”，金额受到的影响因素较多，并不稳定。所以快手也逐渐不把直播当作主要变现模式。
至于游戏、本地生活、海外市场等，快手也还处于投入期，暂未看到有效产出。
综合来看，快手的流量大盘有望稳定在4亿；其2021年前三季度总收入达566.51亿元，同比增加39.3％。简单以现有增长率来计算，快手2022年总营收有望接近千亿。
不过，快手的增长是在高额营销投入的前提下取得。2021年前三季度，快手销售及营销费用高达339.46亿元，同比增长71.16%；好在Q3环比有下降趋势，若Q4及后续能保持这一趋势，费用端情况得到改善，其盈利能力将得到改善。
2、字节系
流量基本盘：
截至2021年9月，抖音、抖音极速版和西瓜视频的MAU分别达6.72亿、1.92亿，和1.25亿（QuestMobile）。
字节跳动预期抖音2021年的目标是达到6.8亿DAU，用户时长达到主站120分钟、极速版90分钟。
相比快手系，抖音的流量大盘更稳。2021年4月快手主站与抖音主站差距被进一步拉大，8月抖音极速版进一步反超快手极速版；不过在用户时长和使用频次上，抖音略逊于快手。而在用户年龄结构、城市结构上，快手与抖音已非常相似。
另外，字节系海外短视频TikTok截至2021年7月拥有6.9亿的MAU，DAU为 2.2 亿，而到2021年Q2凭借10亿的MAU处在海外短视频第一梯队；具体区域上，截至2021年6月，其在北美地区MAU达1.3亿，渗透率接近40%；巴西MAU达6738万，印度MAU达9700万（SensorTower）；2018年以来平均获客成本约为23.49美元，高于快手，但回报率也远高于后者。
综合来看，字节系抖音在国内流量大盘能逼近7亿，国外有研究机构在中性评估下认为2025年可提高至14亿。
商业化前景：
有消息透露，字节跳动2021年全年收入约为580亿美元，同比增长70%；其中抖音（合并今日头条后）预计贡献80%左右的营收。
分业务来看，字节系广告业务一向强势。根据《2021年中国互联网广告数据报告》，2021年中国互联网广告收入排名TOP 10的企业中，阿里巴巴位列首位，字节跳动排名第二（市场份额为21%），两者广告收入规模均超过1000亿元。第三、第四名分别为腾讯和百度，收入均在500亿-1000亿元之间。
而抖音2021年广告营收约为1500亿。不过字节系整体广告业务已面临增长瓶颈，据《上海证券报》，字节国内广告收入也已停止增长。自媒体晚点LatePost则发文指出字节跳动2021年下半年广告收入增速降至30%-40%。
今后广告收入的增长可能更多会来自海外市场。根据一些券商调研结果，TikTok最新日广告流水在千万美元级别，但每日单用户广告收入大约为 Facebook的 27%，广告加载率也偏低，成长空间较大。
而抖音电商从2020年起也给字节带来了新的增量。2020年抖音电商全年GMV超过5000亿元，2021年目标GMV是1万亿。
虽然最终实现情况不得而知，但抖音电商最新的公开信中透露了一组2021年经营数据：超过860个商家累计GMV破亿，用户累计购买商品件数117亿+。
亦有消息说，字节系电商业务2022年目标为2万亿GMV；其中，来自抖音电商GMV目标为1万亿元，TikTok电商GMV目标为1万亿元（不过抖音电商否认了这一消息）。考虑到其海外直播电商刚布局，且刚关停了女装独立站，海外电商的推进可能不会如预期那样顺利。
除广告和电商两大业务外，字节系短视频的其余商业模式并未成熟，且由于是非上市公司，具体业务细节尚不得而知。但从流量大盘和商业化效率上来看，字节系高出快手系一大截。
目前字节跳动在私募股权二级市场的交易中，估值约为3000亿美元左右。
3、视频号
流量基本盘：
2021年6月视频号DAU已达到3亿人，根据视频号数字营销平台创始人透露，视频号DAU已达到4.5亿，人均时长35分钟，2022年底有望达到6亿日活。视频号主要可盘活微信生态存量、带来增量。
即使按照现在4.5亿DAU来看，视频号已经超过快手，成为仅次于抖音的第二大短视频平台。不过从用户使用时长等情况，视频号与抖快仍有较大差距。
商业化前景：
当前视频号的商业化更多还在探索中。
在2022微信公开课PRO上，视频号团队负责人认为，“当视频作为基础组件出现，未来不排除视频收费的能力释放出来，不论是短视频还是直播等形态”。
鉴于腾讯广告业务走弱，视频号极大可能被用来拉动其广告业务收入。事实上，在2021年年初视频号就上线了推广助手，随后又推出了整套小程序系统。
在电商业务上，去年微信支付和视频号正式打通，而视频号直播带货2021年末相较年初整体销售金额增长超过15倍。视灯研究院预测三年内微信电商将在视频号、小程序、企业微信的合力之下达成GMV10万亿。
另外，视频号也已开始尝试付费直播。也有很多人认为视频号将是下一个万亿的企业级市场。
毋庸置疑，待视频号商业化的顺利展开必然对腾讯股价有推动作用。
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