出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | 东方IC
赴港二次上市一年后，百度（NASDAQ：BIDU，HKEX: 9888）交出一份还算体面的答卷：2021年营收1245亿元，同比增长16%；Q4实现营收331亿元，扣非归母净利润为41亿元。
受此影响，百度股价盘前涨超3%，第二日美股涨6.84%。
不过细看，百度经营状况仍存在不少问题：增收不增利，经营利润率在Q2短暂提振后继续走低至5.91%；收入同比增速从年初一路下滑至个位数（9%）。
（数据来源：公司公告）
这些年，业务上，从再造搜索到决胜AI；财务上，从躺平赚钱到降本增效；估值上，从对标AT到对标分众，百度面对自身强大技术与孱弱市值间的落差总有种生不逢时的委屈。
当前，百度市值在中国互联网平台中已“泯然众人矣”；其二次上市后，市场本期待其股价能走出U型，但至今还是L型。
正好借这次财报来探讨以下三个问题：如今百度还能靠广告轻松赚钱吗？它是否到达转变为科技公司的临界点？而其当前股价是否被“深度折价”，即投资者正面临一个安全边际较为充足的长期配置时机吗？
本文核心看点：
1、百度广告业务仍贡献七成营收，但受限于行业和自身情况，很难有较大突破；
2、百度的智能云和自动驾驶业务发展迅猛，不过商业化刚开始，近几年也将持续拉低整体的利润水平；
3、根据SOTP估值法，百度股价长期看有60%的上涨空间，但这是基于新业务有实质性突破的前提，建议长期关注。
百度还是大广告公司吗？
百度董事长兼CEO李彦宏曾提出（2012），BAT分别代表了互联网三大收入来源广告、游戏、电商的三极。这显然把百度的商业模式定位在了广告上。
广告业务至今也算得上是百度的生命线：2018年百度营收破千亿，广告收入（在线营销）贡献近八成；2020年疫情后互联网广告复苏，Q3其广告收入占比高达86.07%；在百度着力强化其非广告业务的前提下，2021年Q4广告收入占比仍在70%以上。
（数据来源：公司公告）
但这条生命线眼看撑不起百度的未来。
直观来看，百度广告营收已近天花板，单季规模被卡在200亿大关，而2021年Q4的同比增速仅为1%。这背后有行业大环境的原因，也有百度自身的问题。
近年来中国互联网广告业景气度不高，尤其是2020年后，受疫情、政策和行业等元素影响，广告市场整体增速已降至10%左右。
粥少僧多，广告市场又被短视频为代表的抖音快手切走大半，百度当前在市场中的占比进一步缩小至13%。
即使在自身优势业务上，百度也打不过AT两家，这就得从自身找原因。
百度广告在PC时代凭借的是搜索带来的流量，在移动互联时代其转型信息流，但这两种流量都有问题。
虽然百度仍是中文搜索老大，但搜索流量在移动互联时代被各App分流，收入也随之被瓜分。由搜索带来的流量讲究精准解决问题，停留时间短；但信息流内容则希望用户能一刷再刷，这两种内容本质上相斥，百度想把这两种统一起来并不容易；且信息流更多是存量用户转化，很难带来新增。
而从流量质量来看，百度更多承载了用户搜索、浏览行为，后续的转化数据很难拿到，导致广告模式上也更多采用费率较低的CPM（每千次展示收费）等模式。
事实上，近来百度的用户增长情况尚可。
2021年7月，百度App月活跃用户（MAU）突破6亿，Q3增至6.07亿，Q4进一步达到6.22亿，日登陆用户占比达82%。
（数据来源：公司公告）
不过百度系产品用户时长占总用户时长的占比在下降，且几乎与阿里处于同一水平线。可是阿里作为货架电商，用户时长短也能带来高转化，这是百度无法达成的。
是以，即使用户数据在增长，百度的广告业务也未能提振。
对此，百度一种解决办法是外向获取更多新（形式）流量和变现途径，36亿美元收购欢聚集团旗下YY直播就是一次尝试。
百度本意是借此布局直播赛道，亦曾寄希望 YY 直播营收三年内翻番（晚点LatePost）；但近期频有内部整合不利，YY Q4营收暴雷的传闻，甚至有爆料，百度最新的人员精简正是由于此次收购不利导致。
外向开拓不利，百度也在内部布局新增长线。早在广告业务即将见顶时，百度用爱奇艺的付费会员业务来降低自身对广告的依赖，并以此来维持营收增速。
（数据来源：公司公告）
但眼下长视频商业模式未能跑通，爱奇艺不仅给百度贡献不了营收增速，还不断亏损，甚至影响后者的估值，于是2020年百度将爱奇艺业绩单独披露。眼下百度对爱奇艺的要求可能就是降本增效。
基于以上可见，百度仍未能摆脱大广告公司的身份。但在近两季财报发布时，百度都会着力提及核心非广告业务，“（2021年）非广告业务营收同比增长71％，表现十分可观。”（百度首席财务官罗戎）
近年来，百度给自己规划了三个增长引擎：移动生态、智能云和自动驾驶。后两者在财报中正是以核心非广告业务呈现，如果能够成功，百度就能从广告公司跨越至新的维度。
（虎嗅妙投根据百度上市招股说明书整理）
百度的新业务靠谱吗？
根据百度财报，其核心非广告业务2021年Q4营收达69亿，同比增长63%；进入2021年以来，这块业务占总营收的比重提升至20%以上，Q4达到26.56%。在广告业务涨不动的情况下，非广业务的增速对百度无疑是打了针强心剂（即使因为基础低）。
（数据来源：公司公告）
先来看智能云业务。根据百度所说“非广告业务强劲增长，特别是智能云业务增长迅速”，可见这块业务营收的大头来自智能云业务。
百度云于2016年7月才进入市场，彼时阿里云已手握50%的市场份额。直到2018年底，百度云才挤进国内公有云市场的前五名。据IDC数据显示，百度已连续5次位居AI公有云服务厂商第一名。
但百度在整个云市场中占比仍不高（2019年占比5.2%）。从营收来看，即使其Q4的69亿营收全部由智能云业务带来，也和阿里云同期195亿的收入无可比性。
未来百度云还将持续面临巨大的市场增长压力。作为后来者，容易获取的中小客户基本被开发殆尽，市场竞争焦点已转向政企大客户市场，而这类2B市场相对封闭，又关系复杂，百度云的优势并不明显。且当前云计算市场寡头效应愈发明显。
另外，百度云也有巨大的盈利压力。2020年百度云的OKR中就“增添了利润指标，毛利是第一考核因素。”（Tech星球）但阿里云在去年底才实现盈利。
不过百度智能云显然离商业化更近，而被寄予厚望的自动驾驶，挑战才刚开始。
2021年初百度联手吉利汽车组建集度汽车，目的是生产具备L4级自动驾驶能力的智能化汽车，正式进军造车业。这一时间打开了百度估值的想象空间，连“女版巴菲特”凯瑟琳‧伍德都将其看做下一个“特斯拉”，并身体力行将其加为ARK的第八大持仓股；但没过多久又大幅下调百度的仓位。
究其原因，在于百度做自动驾驶理想很丰满，现实很骨感。
最初，百度想利用自身技术做成汽车业的 Android，但其主打的L4自动驾驶方案对标的是完全不用驾驶操作的场景，与当下市场更流行的从L2辅助驾驶慢慢往上突破不一样，技术难度大，投入成本高，从研发到落地还缺少大量数据来反哺算法和系统，量产并不容易。所以国内车企能且愿意与之合作的不多。
这在国外也有对照组，典型的就是谷歌母公司旗下的Waymo（L4）和特斯拉（L2）；前者最新估值超300亿美元（PitchBook，2021年6月），后者过去两年间不仅年销百万辆，市值也一度翻到万亿美元。
所以百度想在自动驾驶上像搜索那样“躺平赚钱”成了空想，不得不俯身入场亲自造车。但这一方面意味着其开放平台的号召力进一步下降，一方面其没有汽车制造产业经验与优势，即使依赖合作方吉利，也很可能避不开前人踩过的坑。
更何况自动驾驶还需要高额投入，妙投在《如果小米能造成，那么百度也能》一文中提过“据夏一平（集度CEO）团队的初步规划和粗略预估，如果未来集度要按照每1~1.5年的速度推出新款车型，且在不排除采用新架构平台的前提下，那么5年的投资规模将需要达到500亿人民币左右。”
百度眼下表现得有些“耗”不起。
一边是将量产提上日程。集度汽车今年1月宣布要在2023年实现量产，当时其也刚完成近4亿美元A轮融资（百度和吉利汽车共同增持，其中百度持股55%，吉利汽车持股45%；但显然这个额度与所需投入有较大差距）。
一边是将商业化提上日程。据报道2022年自动驾驶业务将有商业化目标，而最新财报中百度自动叫车服务（萝卜快跑）已开始收费，摩根大通预计该业务将在2022年达到拐点，在2025年实现单车盈利（姑且参考）。
这与百度核心业务持续走高的支出与不断新低的利润情况有关。
（数据来源：公司公告）
如果说2020年Q3百度核心毛利和经营利润的好转是由广告业务的复苏带来的，那之后的下滑则是由于核心非广业务的占比激增。主收入从广告业务向智能云和自动驾驶业务转变，让Q4百度核心虽实现了150亿的毛利，但毛利同比增速已转为负数。
（数据来源：公司公告）
广告业务向来是高毛利的，但智能云和自动驾驶就不同了。体现在三费中，百度核心Q4的成本突破百亿直接增至110.17，同比增38%；行政销售费用为53.77亿，同比增42%，研发费用66.26亿，同比增32%。
可见，至少在近三年（以2025年自动驾驶业务实现盈利为参考），百度的核心非广业务发展得越好，其赚钱能力下滑得越严重。但如果不发展这块，百度只能抱着广告业务继续萎缩，可谓进退两难。
为何说百度股价还能涨60%？
如果说成熟的广告业务可以用盈利能力来估值，那么创新业务更多应该看成长性。结合上述分析，对百度的估值确实更应该采用SOTP法（分类加总估值法）。
2021年3月中金估算百度值1400亿美元（广告414+智能云243+自动驾驶539）；第一上海证券单独对百度智能云业务估算，2021年的保守估值为1105亿。
假设百度的广告业务对标分众传媒：收入规模上前者是后者的5倍，后者的市值目前在千亿元，直接换算的话，百度广告业务估值近800亿美元；采用中金的估算，打对折以400亿美元来计算。百度智能云中金和第一上海证券的估算差距不大，按照保守估值200亿美元。若将百度自动驾驶比照Waymo的300亿美元估值，则百度核心的估值加总在900亿美元。
再加上爱奇艺56%的持股、携程11.5%的持股，这部分价值大致在40亿美元左右（均以2022年3月1日收盘为参照点），百度整体估值可达940亿美元。显然这比百度当前566亿美元的市值要高出不少（其实百度Q4仅流动资产就有334亿美元），直观看百度的股价还有60%的涨幅空间。
但要注意的是，百度这一估值是建立在对智能云和自动驾驶评估的基础上，真正能推动资产市场重估百度，必然是建立在这两项创新业务有实质性突破的基础上，但这很难短期实现。
所以如果长期关注百度，用长线资金适时建仓，或许可以期待百度股价的U型上涨。
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