对于大部分人来说，做投资就是看景气度，在不考虑估值的情况下，景气度高的行业和公司，跑出超额收益的概率会更高一些。
目前来看景气度最高的行业无疑是新能源和半导体，再往下可能就是军工。新能源和半导体的逻辑与机会大家应该都已经看过很多分析了，军工方面则略显小众一些，研究的难度也比新能源和半导体更大。
军工板块一年里市场表现（资料来源：东方财富网）
由于行业敏感，行业数据与信息较少，除了国家公布的军费以及上市公司财报与公告，可参考的信息并不多。行业里有非常多的央企国企，释放利润改善利润的动力不足。即使行业很好，但也不一定能反映到公司业绩上。上游的材料、通信等公司，技术性非常强同时又比较小众。因为不太容易研究透，军工投资的情绪化比较重，大涨大跌是常有的事。
不过军工的机会也是不容忽视的。
军改后进入订单释放期，行业至少在未来两三年里可能会处在高景气度中。在当前的国际环境下，军工作为大国重器，国家提出了练兵备战和强军目标，让军工的景气度更有确定性。
虎嗅妙投最近与招商基金研究部总监、基金经理冯福章进行了深入交流。冯福章在军工研究上造诣颇深，北京科技大学博士毕业后于2007年进入证券行业，先后在中信建投证券、安信证券从事机械和军工行业研究，并于2014年-2020年连续7年包揽新财富最佳分析师军工行业第一名，他也成为唯一获得白金分析师称号的装备和军工行业分析师。去年8月，冯福章加入招商基金，任研究部总监，并于今年年初发行了自己管理的首只基金——招商高端装备混合型基金。
在交流中，冯福章对军工与高端制造行业投资的逻辑与机会进行了深入解读，并详细介绍了自己的投资框架与研究方法。
以下是冯福章在交流中的金句与实录：
如果希望在军工板块中寻求相对超额收益，可能还需要从上游或中游寻找机会，上游增长较快，因为相关配套较多、国产替代频率增加等原因。但上游的雷也比较多，因为上游很多企业可能会存在一些商誉、订单不及预期以及治理不太规范等问题。
未来军费投入增长是比较确定的，今年公布的军费增长为7.1%，我认为未来的复合增长率也在7%左右，而该复合增长率可能持续到2050年的维度。
就军工而言，我目前比较看好四个方向，包括上游的信息化和新材料，下游的航空装备和航天产业链。但看好航空装备和航天产业链，不是说购买下游的相关标的，而是根据下游这两个相对景气的行业，去关注相关中上游公司。
对于投资而言，军工数据已经足够市场化，不会因为数据不透明，而造成投资误判。其实更多的还是大家对估值、投资阶段、增长率出现比较大的偏差，造成了投资损失。
今年军工行情将持续分化
妙投：您看好军工的大逻辑是什么？
冯福章：军工是一个净利润率比较高、多品种小批量的定制化行业。它处在练兵备战这样一个大环境下，行业比较景气。常听说军工投资多难，但它逻辑其实比较简单。首先是练兵备战带来战略储备，然后还有练兵备战带来的数量和结构的改善。再加上投入占GDP的比重逐年提高，这些都构成了军工里边的比较中长期、大方向的向好逻辑。
妙投：现在军工行业的景气度如何？
冯福章：2020年6月份是个分水岭，那时提出练兵备战大思路，很多公司订单从那时候开始增加。军工景气度是一个比较中长期的事，这跟过去2014年、2015年由军队体制改革导致订单不太清晰的阶段不一样。
以前虽说经费增长比较快，但主要是用在提高军人的待遇和演习，买装备的比例提升不是特别快。在2014年之前，很多军工子行业增长就百分之十几，2015年后甚至有一些子行业出现负增长，因为军改导致很多订单没有执行。
现在很多子行业订单比较好，整个行业平均增长率有百分之四五十，比较景气，我觉得军工未来还在一个景气周期里边，行业整体增长可能从去年的40%到今年的30%左右，但是30%增长实际上也还是挺快的。
妙投：您的基金以包括军工在内的高端装备为主题，对于2022年军工板块及高端制造板块，您有哪些预判？
冯福章： 首先，市场可能会出现比较大的分化。一些好公司可能会穿越牛熊，它增长比较确定，增速比较高，景气程度也比其他公司好。尤其在市场不好时，这些公司还可能抢占其他公司的市场份额，也有可能是公司拓展产品品类，在较差宏观经济环境下，保持较高增长。
目前市场也验证了这一点，一些军工企业从最高点下跌幅度已超过50%，相反有一些公司仍处在高点附近，比如军用电子元器件、军用芯片等领域的公司股价就相对稳定。
目前高端装备制造业的产业升级也迫在眉睫，比如过去那些做齿轮、简单风电叶片、螺丝钉固件的公司，现在都面临ST或退市。没有技术就很容易被替代。目前阶段产业升级是必然要求，只有这样才能存活下来，否则毛利率就会很低。
因此，在高端装备制造、军工内部，存在较大的行业分化。
第二点是，从制造业来看，包括高端装备制造和军工在内，十四五期间依然存在较大成长机会。目前整个制造业是具备景气度的，不管是半导体设备、光伏设备、新能源车装备、军工装备，还是医疗器械高端设备等，都具备比较高的景气度。
因此从以上两方面来看，是能在市场中寻找到好标的的。
军工上游机会高于下游
妙投：行业会出现分化，您当前比较看好哪些细分领域？
冯福章：我主要把高端装备制造分为两类，一是军工，二是包括机械在内的其他高端装备制造。
关于军工，个人当前比较看好上游的信息化、新材料等，因为上游具备拓展品类的能力，比如它不仅能为歼20供货，也能为其他飞机供货，因此上游公司的自然增长会比下游单个整机厂要快。其次民营企业的机制比较灵活，也存在国产替代的逻辑。
其实整个军工板块，我还是比较看好的，因为未来军费投入是比较持续的，今年军费增长为7.1%，我认为未来复合增长率也在7%左右，而该复合增长率可能是持续到2050年的维度。在十九大报告中有明确指出，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队，从这点看军工的景气周期比较强。
国家领导人在提出练兵备战战略之后，军工领域订单出现了相对爆发式的增速，2020年下半年很多相关公司都出现了三位数的增速，虽然今年增速可能会呈现下降态势，但绝对增速还是较高的。
关于机械，子行业特别多，找到特别好的子行业比较难，比如纺织机械、港口机械、机床、农业机械以及铁路设备等子行业，市场上基本已经没几个人研究覆盖了。过去，石油装备机械实际也没有人覆盖，只不过由于今年油价大涨，才开始有人覆盖。大家覆盖更多的是工程机械、半导体设备、光伏设备以及新能源设备。
在这几个新兴行业当中，工程机械相对会老一些，而工程机械与基建、房地产相关，而基建投资和房地产投资是在稳增长和改善的。最近关注到挖掘机的利用小时数已经从去年的43小时/周变成了47小时/周，这也说明工程机械的前瞻性数据在变好，接下来可能会体现在销售数据上，该行业是存在一定机会的。这也是基建、房地产行业稳增长带来的利好。
半导体、锂电、光伏设备行业的特点就是，由于以前行业下游比较景气，涨幅较大，目前需要寻找好的时机。比如半导体设备行业中的公司，国产化率在提高，也具备一定的技术含量，但目前估值仍然比较高，因此需要寻找合适的时机介入。此外，光伏、锂电等新能源相关行业也是同样的思路，目前行业景气度基本没有人怀疑，需要的是找到合适的时机。
我的投资思路是，在自己熟悉的领域，确定合理位置之后再出手，而在其他领域则侧重于做绝对收益，抱着争取不亏钱的思路去买入。
妙投：在军费增长的背景之下，中游发动机等零部件，以及下游总装行业的订单是否会增加，直接受益？
冯福章：今年军费的增速其实并没有太超预期。十九大报告提出的目标是，到本世纪中叶全面建成世界一流军队，那么将2018年中美两国军费作为基数，过去100年美国军费的复合增长率为2.9%，以此推断出中国军费的复合增长率正好为7%，才能在2050年达到美国的相应水平。
因此，今年军费增速达到7.1%是符合预期的，但考虑到今年整个宏观经济情况，7.1%的增速其实也非常不错了。我认为中国军费增速未来还会持续超过GDP增速，因为目前全球军费占全球GDP比重为2.2%，但我国相应比重才达到1.2%。而国家领导人也表态要让国防和军队现代化建设进程与国家的现代化建设进程相适应。这也可能意味着将增加军费在GDP中的比重。
那么军费增加将如何影响上中下游行业？
首先，最直接的就是会影响订单量，很多公司实际已经公布了一些订单，并且目前军方订单也比较稳定，此前军方给整机厂下订单，预付款基本是30%，现在直接是50%，极大改善了上市公司的现金流。
根据这些也能得出，未来一两年整机厂的订单走势还是不错的，但缺点就是整机厂的整体增速不会特别高，而且产品结构都有一些调整。比如歼11订单增长不是特别快，但歼16订单可能会出现增长较快的迹象，而全年的总量增长可能有20%多。总体来看，增速相对较慢是军工下游公司的共同特征，并且这些公司估值也相对高。
投资军工下游公司，我的个人建议是：当军工板块开始出现行情时，可以去购买整机厂，因为这样可以赚到军工指数的钱。原因有三点，一是军工整机厂的市值比较大，可以买入的量也比较大；二是可以加杠杆，整体上都是交易量比较大，具备融资融券的资格；三是整机厂在军工上涨时，基本从不缺席。
但如果希望在军工板块中寻求相对超额收益，可能还需要从上游或中游寻找机会，上游增长较快，因为相关配套较多，国产替代频率增加等原因。但是上游存在的雷也比较多，因为上游存在很多企业，可能会存在一些商誉、订单不及预期以及治理不太规范等问题。因此，在军工板块上游可能需要进行一些差异化策略。
此外，军工板块上游公司的核心技术比较复杂，比如军工半导体芯片、微波组件、高新材料等。这些公司技术难度高，增速快，整体估值也不一定比整机厂高。因此我们也更加看好军工板块的上中游公司。
上游偏向于元器件材料和个别小零件，中游则主要是部件，比如在飞机中主要是机电系统、机载系统、航电系统以及发动机系统等，如导弹有一些导弹部件，坦克有一些减速机部件等。
对于这些部件来说，整体增速也要快于整机厂，因为其中存在更新换代，以及备件的逻辑。比如一架飞机，需要更换发动机、航天系统等，此外在购买一架飞机时可能也会准备相关备件。因此，军工板块的中游公司增速也相对较快。
而在选择相关军工配件的标的时，最客观有效的就是关注公司的经营效率改善。因为军工中游企业多数是国有企业，相比军工下游国有企业，其增速会稍微快一些。但如果这些公司不愿意释放利润，也会变成跟整机厂一样，如果他们愿意积极拓展业务，也会像军工上游一样。因此对于这些公司要关注其经营效率，同时在关注其自行业的景气度，比如关注有没有做股权激励，有没有做定增等，来提高经营效率。
妙投：如果从军工不同产业链角度来看，哪个行业的机会更大？大家目前似乎都看好军机、导弹等行业产业链。
冯福章：就军工而言，我目前比较看好四个方向，包括上游的信息化和材料，下游的航空装备和航天产业链。但看好下游的航空装备和航天产业链，不是说购买下游的相关标的，而是根据下游这两个相对景气的行业，去关注相关上中游公司。
其实在军工行业不是只有飞机和导弹，实际上还有舰船、坦克、无人机等领域。之所以重点关注这两个领域，是因为领导人提出了练兵备战的战略，比如要提高一只足球队的成绩，首先肯定要偏向于提高进攻能力，因为不进攻就不可能提高成绩。同理，在练兵备战的环境下，新式战斗机、中远程导弹的需求量可能会出现明显增长。此外，导弹存在增加库存的逻辑，是战争当中的消耗品，而飞机则需要提高其数量和质量，增加符合世界潮流的新型战斗力。
但背后的布局逻辑并不是只买入飞机和导弹的整机厂，而是更多关注飞机和导弹的上中游标的，因为相对增速会比较快，比如飞机上游的信息化、材料等，导弹上游的电容、电阻等。
实际上，我们提到上游的信息化、材料，其实本身就是飞机和导弹中最主要的内涵。但对于下游而言，如果购买坦克或是舰船，其相应增速可能并没有那么快。比如目前舰船的高峰期已经过去，虽然目前每年增长能够达到20%，但并不是之前的高增长。在过去5年计划中，造船公司其实并没有出现大涨，因为很多相关上市公司既有军船业务，也有民船业务，虽然军船赚了很多钱，但结果民船又亏掉了。
妙投：相比美国，我国航母数量依然相对较少，为什么舰船行业潜力不是很大？
冯福章：首先，美国的军事实力非常强大，中国不能一下子达到美国的水平，需要时间。十九大报告也强调，会在本世纪中叶建成世界一流军队，中间还有二三十年时间。
第二，航母作为海军实力的重要指标，目前我国与美国的差距其实是在缩小的，但制造一艘航母的时间至少需要1-5年，毕竟是慢工出细活的事情，有一个建设周期。
第三，航母需要驱逐舰、护卫舰以及核潜艇等装置，配套协同作战。如果其他设备没有准备好，只有航母，是没有意义的。因此，整个系统需要齐头并进，还是需要时间的。
第四，我国海军舰艇的绝对数量已经超过美国了，总吨位数还没超过美国，但我国每年新增数也不少，目前处于追赶阶段。
总的来看，制造一艘航母需要一两年的时间，组建一支航母编队则需要两三年，而一支航母编队的投资在一两千亿人民币左右，包括一艘航母，几艘驱逐舰，几艘护卫舰，核潜艇等。因此整个建设周期很长，费用很高，相比之下，组建战斗机梯队相对容易。
投资军工上游要注意一些“暗坑”
妙投：军工上游可能民营企业较多，存在的机会也会相对较多，但总感觉其中更多的是小票机会，这方面您怎么看？
冯福章：军工上游企业确实比较复杂，因为有些公司可能会出现商誉问题，比如有些公司依靠个人资源拉来订单，但几年过后由于失去了相关资源，订单也会消失。
另外，军工上游公司的品类也特别多，每段时间都会出现新的子行业。在品类特别多的情况下，也没有太多精力进行研究。军工行业其实就相当于市场中的全行业，跟化工、机械、电子等都有交叉。
因此，研究军工上游相对比较有难度，而难研究的地方就比较容易亏钱。在军工上游其实可以选择一些方向，具体去了解这些方向的核心竞争力、行业景气度、企业管理的优缺点等。如果从以上方面入手，其实可以判断一家军工上游公司的水平了。
妙投：从格局来看，军工下游格局还是比较集中的，因为都是国有企业，中游格局也比较好，那么上游格局是不是相对会差一些？
冯福章：是这样的。上游主要是考虑两个方面因素，一是产品的竞争，二是产品的价格。
首先关于产品竞争，很多企业在研发出产品之后，很容易被别人抄袭，挖走相关人才，相关技术也会被挖走。同时，军工上游往往采取多流水的规则，这是指军方采购同一个产品，会同时向多家公司采购。因此，整个上游存在比较激烈的产品竞争，以及争抢人才的现象。
另外，也会形成价格竞争，因为供给增加之后，就容易打价格战，但上游一般采取招标方式报价，比较容易形成市场化。但军品上游在经过充分市场竞争之后，其毛利率依然超过50%，高于下游。
这是因为军品上游采取多品种，小批量的方式，比如导弹需要某个零件，但导弹可能只做一二十发，因此都是专门开模具，专门找人才，专门设计，搞生产线进行制作。这种定制化的模式会导致较高的毛利率。
而军工下游的整机厂利润较低的原因，首先是军方直接审价的，军方按照相应成本，再加5%的净利率，给出报价。另外，军工下游更多的是组装，肯定不可能比零部件的毛利率高，因为很多东西都是采购来的。
这几年随着军品定价改革的推进，上游价格也开始出现松动，竞争也变得更激烈。因为在练兵备战的背景之下，由于军工订单增大，军方也在寻求更加优惠的价格，所以上游高毛利率公司也降了价，但年降幅度也就在5%~7%左右，整个降价幅度是可控的。另外，由于原材料价格上涨等原因，上游也存在与军方沟通涨价的空间。
军品定价机制改革对下游整机厂的业绩提升作用不宜高估
妙投：下游在军品机制改革背景下，是否会存在业绩改善的预期？
冯福章：实际上，财政部在2019年就发布了军品定价机制改革总则，但后续细则并没有出台，只停留在原则性意见上，推进进度比较慢。总原则就是定价机制会越来越市场化，也就是会引入竞争，引入比较合理的降价机制，不过我认为目前机制其实很难打破，只能是在原本基础上进行改良。
比如军工下游采取成本加成的方式定价，根据所需的总成本，加上5%的净利率，给出定价。目前来看，会给到一个激励约束机制，比如根据调研该商品生产成本为1000万，但企业生产该商品的成本比1000低，而节约出来的钱，企业和军方可以进行合理分配，这叫激励；而如果企业生产成本达到1200万，多出200万就需要自己承担，这叫约束。
激励约束机制执行起来有难度。首先，成本价格制定存在很多不确定因素；其次，分成比例不太好把控，执行依然存在阻力。
我们可以参考美国成熟市场的军品定价机制。目前美国军品定价也有按照成本加成的方式，只不过他们的成本加成是大概7%-9%的净利率，比我国5%要高。美国军品采购金额中，有1/3是成本加成，有1/3是充分竞争，还有1/3是议标。
充分竞争跟我国军工上游的模式相似，是指全市场中有很多家公司制作该商品，因此可以采取招投标的机制，进行充分竞争；议标是指，全国只有少数几家公司能够生产相关产品，行业很窄，可能都是同门师兄弟，很容易出现窜标。因此在这样的背景下，会采取议标的方式，企业和军方共同召开会议，进行讨价还价的拉锯，这跟目前的医药集采类似。
军品外贸和民用化的机会没有想象中那么大，资产重组预期依然存在
妙投：从军费规模看，军工企业的天花板其实不高。
冯福章：如果单就天花板指的是市场空间，我觉得是比较低的。整个军费才14,000亿。军费不是所有都是买装备，还要有1/3是给人员发工资， 1/3要演习和训练维护，但装备现在占比是超过其他两种费用。
妙投：聊一下行业新的增长点。最近军工投资一个经常讲的逻辑是军品外贸，外贸有可能给军工板块提供增量吗？
冯福章：我国军品外贸大部分是跟比较友好的国家，像巴基斯坦、非洲、中东，这些国家和地区购买力有的不一定那么强。即使有购买力，买装备也不一定只买中国的。中国军贸数据在全世界按照现在公开的数据来看，好像只有几十亿美元，并不多。有人说有些数据没统计在内，这也有可能，但我相信没统计在内的更多是偏向地面装备的，比如坦克，市场可能觉得是传统装备。我相信一些比较符合国际规定的数据还是相对公开透明的。比如像察打一体化的无人机、战斗机、导弹这些出口还是会有一些国际条约的限制，授权是比较公开的。
目前A股还没有哪一家公司因为出口导致业绩特别好成了牛股。有一家公司是做无人机的出口，但这家公司现在逻辑也变成以内销为主要看点了。有公司讲过导弹出口，到现在也没实现。
总体来看出口对军工而言是有影响，有增量，就像做坦克的上市公司，它有出口的坦克、装甲车辆的逻辑，但出口占比没那么高。
妙投：民用化，包括军转民和民参军，会不会给行业带来大的增量？对于军转民和民参军类型的公司，如何看其投资价值？
冯福章：民用化是一个增量。军和民的区分还是比较大的，军品的特征是多品种、小批量、毛利率高，但量很小。拿的是定制化的量，比如全国军费今年是14,000多亿，买装备的钱就占了40%多，就算按照50%计算的话也就7000多亿。7,000亿分布在各个军兵种里边，空军可能占比最高达到30%，实际上全国也就两三千亿，而且不是一个公司把所有飞机都做了，不同公司做战斗机、运输机、轰炸机、教练机、直升机，再分一下，实际上每个领域都比较小，做成万亿市值在未来几年还是很难实现的，这是军品的特征。
民品方面，我指的是装备制造，大部分民品是量大，低毛利，竞争充分，抠成本，对生产线成本控制特别严，军品相对来说成本不那么重要。
分清楚这两者特征之后，再对军转民和民参军类型的公司进行分析。军工公司去做民品，成本控制不好，而且做军品做习惯了，毛利率高，做民品只有百分之一二十的毛利率，往往积极性不高，有时候军品订单比较多的时候就懒得去做了，只有军品订单不足的时候才去做，大部分是这种心态。偶尔也有个别公司在民品上做的比较好的，像有的公司做连接器，在军品上做连接器做的比较好，现在也做新能源大客车和通信基站的连接器，从这种类似定制化的品种做起。
民品去转军的，更多是一些小的民营企业，比如以前给医院做软件的，现在也给军品供软件，相当于拓展了一个军工客户。但这种转型做军工的公司一般来说军工收入利润比重都比较低，只是毛利率高一点。
有一种情况，就是民营上市企业一直做军工的某一个方向，后来拓展民品，这样的公司会成为市场的宠儿，大家认为民营企业机制比较灵活，主业比较突出，比如像做嵌入式系统装备、做射频微波通信的公司，虽然说利润也不一定特别好，但是市场一直有人关注。
还有在军转民上相对比较成功的，主要就是军品技术比较高，研发出来用在民用领域的公司。在美国有一些，在中国相对比较少一些，一个是碳纤维，民品以前基本上很差，现在在军工里边确实取得了很大成功，可以做民品提高产品的品质。还有北斗导航和雷达，然后还有一个太赫兹用在机场安检，安检效率提升很大，但要用太赫兹雷达，大家担心辐射和侵害隐私，到现在还没有太广泛的应用。最后就是刚才说的连接器。
除了这几个之外，军工转民用的基本上没有特别成功的案例。比如一些军工国企本身是做机械加工的，看到汽车是个巨大的市场，发展也很快，就进入到这个领域，可能做不好高端车，就做面包车等低端车，或者运钞车等特种车辆，最后发现成本太高了，不赚钱。这些资产后来都被卖掉了。一方面成本控制不行，另外也不注重售后服务，客户的需求也不能及时响应，也没有完善销售体系。
军品和民品的销售体系非常不一样。军工的销售体系相对简单，一家企业可能就那么一两个客户，全国几十个客户顶天了，除了发动机这样特殊的领域之外，不怎么需要售后维护。民品不一样，民品的客户是不固定的，客户体验很重要的，售后弄不好的话，可能就没有回头客了。
军品和民品的特征不一样，很难说同一个管理层做军品也很牛，做民品也很牛，因为完全两种不同的管理模式，军品侧重于定制化，多品种小批量；民品侧重于控制价格去应对激烈的竞争。
所以我总结下来就叫无军不稳无民不富，军工是增长比较稳健的，虽然增长会有天花板，但总体都增长，民品则有时候不一样，会变成负增长，但民品市场空间更大。但目前在中国很难有把两者都做得比较好的。
比如一家做新型复合材料的公司，他在军品碳纤维做的挺好，又在民品里边从钓鱼竿做起，又做新能源汽车氢气瓶的碳纤维，又做了风电叶片，做的还算可以，但发现他去年做风电叶片碳纤维也不赚钱，有上游原材料价格上涨逻辑，影响毛利率，所以做民品和做军品确实不太一样，就像一个基金经理擅长做价值股，再去做成长股也比较难去适应，是同样的道理。
妙投：以前军工板块会强调资产注入预期，现在还有这方面的空间和预期？
冯福章：现在也有，资产重组就是属于资产证券化的改革，很多军工资产还没有上市，但是跟上市公司构成关联交易或者同业竞争的这种，迟早会进入到上市公司里边来，或者注入或者IPO上市，这个逻辑都一直存在。
有人说现在这几年军工又走向价值化了，不炒资产重组了，实际上不是这样，因为资产重组这几年处于停滞状态，过去几年搞资产重组的都亏了很多钱，很多人去赌这个消息，但是发现过去壳的价值特别高，结果注入一个资产，复牌之后反而先杀估值，先补几个跌停板，所以在那个时候大家都亏了很多钱之后，都说重组这个东西已经无效了，但后来发现现在又可以了，因为这些壳公司又跌的比较多了，所以资产证券化是一直都存在的方向。
包括军工在内的任何一个行业，如果真有好资产注入上市公司，它能不涨吗？所以很多人说资产证券化过去炒现在不炒，我觉得是不对的，关键是有没有好的资产能够引起上市公司业绩大幅改善，像当年为车辆上市公司注入战斗机资产后确实有很大改善。有些公司注入比较劣质的资产，它也涨不动，所以关键是看注入的资产对于上市公司的影响幅度。
军工能否跑出超额收益，主要看三方面
妙投：从历史行情看， 2014年到现在，军工能跑出超额收益的阶段也不是特别多。军工产生超额收益需要哪些条件？是不是市场追逐小票的时候会更好一些。
冯福章：超额收益要看两点，一个是看当时的估值水平，比如2021年8月份，当时军工正在暴涨的时候，估值在冲顶。到了9月份一个月指数就跌了20%多，最后我发现景气度也没变，10月份我们又提出来时机可以了，因为很多个股跌了30%，年底又涨了一波。这更多是估值的变化。当前的估值我觉得还是相对比较好的时机。
第二个是看增长。增长是20%还是30%，肯定给的估值、PEG也不一样，计算到绝对估值折现回来的也不一样。所以要看景气程度，子行业和它的增长的情况，订单的情况，都是基本面相关。
在估值和增长之外，还要看改革的进展，因为军工跟别的行业不一样，军工还是一个比较计划性的行业，它不那么市场化，但它未来又会逐步的市场化。有些领域可能改革的比较快，有的领域改革比较慢，包括像科研院所的改革，像资产证券化的改革，像军品定价的改革，像混合所有制改革，股权激励改革等等，这些改革有的推进的比较快的话，它会影响公司和子行业的估值水平。比如说资产证券化，比如电科系的公司搞资产证券化比较快，这个板块的估值水平就可能提高了。
所以改革的进展会影响这个行业的估值和景气。从总体上来看，如果说在大的经济周期内，这个板块还是远远能够跑赢别的行业的，从这两三年军工的走势来看，在全A股市场里边一直都是在前10名水平。我指的是一类行业，有一些小行业那种就不算了。
妙投：军工板块低估值的公司并不多。
冯福章：现在还好，也有不少是在30-40倍之间，实际上还有个别是低于30倍的，但大部分公司是在30-50倍之间，我日常跟踪的有20多只重点的军工公司，实际上有一半左右处在这个阶段，所以估值水平还是算是可以接受。但30多倍是不是就绝对低，实际上还要看它绝对估值，我建议最主要的公司还是要做绝对估值，因为绝对估值才是真正的未来长期的锚。相对估值在牛市可能给五六十倍，熊市就变成30-40倍了。绝对估值是能够知道底在哪，真要跌到附近是敢于去重仓的，而不是恐慌。
妙投：现在军工是不是已经进入到业绩支撑的投资阶段？
冯福章：确实我觉得是快到了这个阶段，因为很多公司估值虽然说现在还有40倍，但是也有一些公司进入30多倍的区间，然后业绩增长30%。就把军工当做普通的制造业，一个制造业公司增长30%甚至40%，为什么不能给30多倍估值呢？我觉得可以。关键它向上的空间有多大。军工个股在今年位置上涨个百分之一两百，可能很难，但你要说在这个位置上很多公司有绝对收益潜力，我相信从估值上来看确实是可以支撑的。
军工的波动性会持续，根据事件刺激来炒军工不可取
妙投：军工板块为什么会有这么大的波动性？是否适合个人投资者来操作？
冯福章：从长期来看，军工还是一个巨大波动性的行业，它可能不适合对行业不太了解的投资者。军工不像消费品公司那样每年涨一点，每年比较稳健，这不是军工的特征。
波动比较大，一个原因是因为数据不透明，大家搞不太清楚，跌下来就没信仰了，觉得真是出问题了，越跌越恐怖，跟别的行业不一样，别的行业有数据跟踪，跌下来之后，投资者知道底线在哪，军工跌下来大家感觉不到底线在哪儿。
另外一点是军工估值本来就比别的行业的估值高，即使跌到现在军工的行业估值依然比较高，我算了一下很多公司估值对应2022年还有40倍，估值高的情况下，很明显它跌下来就会幅度比较大，因为估值40倍，杀到30倍，就是杀30%多了。如果以前行业估值就20多倍，像汽车的话，即使跌到15倍，它也就是跌个百分之二十多。所以很不一样。
军工里边的有很多主题基金和被动基金，占流通市值比重超过其他行业，这些基金是一定得买军工的，所以跌的时候大家都卖掉，因为应对赎回；涨的时候大家也都申购进来，还是在买军工，也导致波动比较大。
另外就是个人投资者很多喜欢在军工上面融资融券，尤其是喜欢军工上面的融资。过去我们统计下来，在2021年之前，军工的融资比例除以板块的流通市值比例，一直都是全市场里面最高的。涨的时候大家都加杠杆，跌的时候要先把证券公司钱还了，那波动比别的行业就大了很多。
这些原因导致行业波动比较大。对于投资来讲，在行业景气好的时候还是要认可，也不能说这个行业就是“渣男”行业，就会错失整个行业的景气，错失投资机会。
妙投：市场上对于军工的投资比较情绪化，事件驱动，当遇到比如中美关系紧张，或者遇到俄乌局势这样的事件，会有不少投资者介入。这种投资是否理性？
冯福章：我们把它叫做事件性的刺激。过去我们曾经有一篇报告统计了从2014年以来大概有几十个事件对军工行业的影响，发现有时候是当天有一点刺激，有时候当天根本没反应，但是共同的特点是过了几天之后跌回到原点之下，因为这些事去投资的基本都是亏钱的，只有一两次是赚钱的，因为当时大盘涨的更多，所有行业都在涨。
所以我不建议根据这种事件性的因素驱动去投资军工，现在市场也越来越理性，不会去炒作这个事情。
妙投：国外公司中，波音、洛克希德马丁，好像也是波动性特别大，这几年涨幅也一般，是不是全世界的军工可能都不是一个稳定性特别强的行业？
冯福章：实际上洛克希德马丁这几年还涨了不少，原因是因为它研发出了一个爆款的机型F35，不仅交付美国，还交付北约的其他国家和一些盟国，所以它需求量特别大，导致业绩增长特别快。所以洛克希德马丁成了一个走势比较稳健的公司；波音有60%左右是民品。这些产品因为 max事件，影响它的业绩，再加上这几年总是出现一些干扰因素，包括领导层变更等，所以波音波动比较大，但它波动不是因为军品波动，而是民品波动。
还有美国还有一些其他的军品，像L-3公司、霍尼韦尔公司、联合动力、通用动力等，走势千差万别，真正有代表性的是洛马，因为出了爆款。波音这几年业绩不好，就一直往下走，所以核心还是看业绩。
妙投：按照军工波动性强的特点，是不是不太适合买入并持有的策略，可能更多需要做比较频繁的轮动？您对投资者有什么建议？
冯福章：两个思路都可以，先看第一个思路。军工波动性比较大，但它同时又处在一个景气周期里，可能两三年都比较景气，即使增速下降，但别的行业可能还不如军工。如果是这种思路的话，就拿个两三年，虽然中间坐了很多过山车，但是总体上每年都是上涨的，就像去年波动很大，但总体指数涨了百分之一二十，很多个股涨了更多。这里边涉及到一点，不能忘记初心，可能有人开始想长期持有，一旦跌了百分之三四十之后，又比较担心是不是逻辑变了，最后可能再卖在最低点。
所以长期持有的方式需要很强大内心，或者有强烈的投资纪律，跌多了要能忍得住，涨多了还愿意继续拿，这需要对行业大方向研究很清楚，而且适合短期不用钱的。
第二种适于更多投资者，投资的钱还需要用的，而且军工三四年之后也看不清楚，只是觉得这一两年比较景气。这种一定要注意波段怎么弄，要看估值水平和公司盈利的此消彼长。也要判断大盘的情况，因为军工跟市场的波动也密切相关，军工贝塔值是2，如果大盘涨1%，它涨2%，过去是这样，现在贝塔略微降一点，也还有很大弹性。
对于这种情况，到了高点之后要果断做一些减仓动作，不要赚最后一个铜板，否则很容易坐过山车。
市场误判军工更多因为估值、投资阶段、增长率的偏差，而非数据不透明
妙投：如何衡量一家军工企业的核心竞争能力？
冯福章：其实跟民品是一样的。目前军方在评标上越来越市场化。在二级市场中，去衡量一个公司是否存在竞争力，可以从三个方向出发。
首先，与国外同行业公司进行比较，比较相应的发展历程、产品核心参数等。比如，国外同行业公司经过了100年发展，其结果性能参数达到了100，而该公司只经历了一两年，参数就提升到了95，这显然是不靠谱的。
其次，与国内同行公司进行比较，包括对比产品性能、价格、客户口碑，来衡量相关公司的核心竞争力。
第三，在上下游进行产业链调研，如果该公司在上游购买了大量的材料，其实也说明得到了客户的认可，而如果下游客户对相关产品评价是性能不达标，也反映出企业的问题。
当然，最核心的还是提升自身的判断力。我是学机械和车辆工程出身，在看机电产品时，了解它的设计软件、设计理念、研发部门、技术实力之后，就能得出一定结论。比如这家公司仍在用Auto CAD进行设计，设计理念也简单粗放，技术含量较低，也说明这家企业可能不太行。
妙投：军工上游公司的调研可能相对容易一些，中下游公司的调研是不是存在一定难度？在这种情况下怎么做行业研究？
冯福章：就核心数据而言，了解核心军品型号的数据是比较难的，尤其是保密机型。但对于投资而言，想要了解公司所交付的产品数据，实际还是有很多方法的，比如每年公司都会公布好几次报表，了解公司的制造费用实际是很简单的，主要是材料和水电费。而材料费和水电费用都是同比的，过去电费和水费的单价基本都没有增长，因此就可以理解为制造费用的同比增长率，从而推断出生产经营的同比增加量。
另外，军工行业是订单驱动型的，因此存货量一定程度就代表订单量，存货越多就一定程度说明订单越多。实际上，目前市场对于每一个军品的交付量都有自己的判断，而且判断也都比较一致。此外，国内外媒体公布的数据也具备一定权威性，因为它是根据数据不断累计得出的结果，包括斯德哥尔摩国际和平研究所等。
总的来看，对于投资者而言，想要了解军工的数据信息，其实不用到精确到小数点，精确到个位数已经足够了。更重要的还是要关注产品的竞争力、量和价的同比。
妙投：券商研报有时候也会用解放军报报道的一些细枝末节的数据。
冯福章：对的，军工的数据相对保密，因为涉及到保密法，一旦透露数据，可能会涉嫌刑事责任，因此大家比较谨慎。但我认为，对于投资而言，这些数据已经足够市场化，不会因为数据不透明，而造成投资误判。其实更多的还是大家对估值、投资阶段、增长率出现比较大的偏差，造成了投资损失。
军工与高端制造适合景气度投资策略
妙投：基金经理都会有自己的一套选股框架，您怎么概括一下自己的选股框架和逻辑？
冯福章：我选股框架有几个原则，首先是自上而下选行业，如果这个行业不太行，没有到景气周期里，就先不看。现在我聚焦于高端装备里边的三四个行业，在每个行业里边选优秀的子行业，比如说在军工里面可能会选导弹和飞机。在新能源里面可能会优选光伏，因为我觉得新能源车的技术含量或者增长潜力可能不如光伏；在机械里边我可能侧重于选工程机械、半导体设备等。
然后选公司的时候，我会量化去筛选一遍，看很多指标，如毛利率、复合增长率、ROE等。
通过量化筛选出来一批公司，这些公司我都会去认真去看一遍，看它的产品是否有竞争力，军工里边我比较熟悉，可能不用去现场去看了。但像一些高端装备方向的话，最好是看一看产品，能看到图纸、逛一逛研究部门就更好了，看一看技术含量到底难做不难做。还包括量和价格导致的业绩，盈利预测导致的估值水平是不是高企。
然后看团队是否好，人一定得靠谱。一般来说重仓公司我一定要去跟公司的老板和总经理去见一见，哪怕说央企很难见董事长，能不能见见总经理和副总经理。
对公司而言，我还是比较侧重于调研，多去看一看，多去比较，包括上下游的调研，同行的调研，多问一问专家，也要去了解国外的情况。
妙投：您对高估值的容忍度如何？
冯福章：我是比较厌恶高风险高估值的，即使公司再好，估值很贵，我也比较发憷。一二十倍的PS，100多倍的PE，我要研究清楚之后才下手，研究不清楚的话宁愿错过。估值太高、成长性太快的这种，除非有足够前瞻性的数据能够判断，否则风险比较大。
妙投：您对能力圈拓展是怎样的规划？
冯福章：我不是想把30个行业全都投资一遍，还是有所为有所不为，聚焦在以高端装备为主的圈子里边，在制造里面我又偏向于军工和机械，因为这是我更熟悉的，说白了是以自己能力圈为主，然后再做一些同性扩张。在别的不太熟悉的领域里边，我一定会再三的思考，一定要是想着这个确实有绝对收益潜力的情况下，再去动手，不求赚的多，只求有绝对收益。
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