出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
亚洲第一，全球第二，做到如此规模，为什么安琪酵母2021年反而不赚钱了？
3月28日晚，安琪酵母发布了2021年财报，全年实现营收106.75亿元，同比增长19.50%，其中国内市场创收77.85亿元，同比增长 22.31%，国际市场创收28.22亿元，同比增长12.01%；实现归母净利润13.09亿元，同比下降4.59%。
从单季度营收看，从2021年第二季度开始，安琪酵母的净利润就开始持续下滑，即使是在2020年三、四季度低基数的情况下，2021年第三、第四季度的归母净利润仍同比下降35.23%、19.06%。
（数据来源：wind）
净利润增速下滑主要是原材料价格上涨所累，尤其是主要原材料糖蜜的价格自2021年约1200元/吨上行至今涨幅约24.7%，一度创历史新高。再加上其他包材、能源材料价格的上涨导致安琪2021年营业收入同比增加19.5%，营业成本同比增加31.56%。
作为行业寡头，安琪酵母为何仍如此受原材料价格制约？糖蜜价格短期内能否下降？安琪酵母针对原材料端有什么应对计划？2022年安琪酵母的净利润增速能转正吗？
本文核心看点：
1. 糖蜜供需错配，妙投推算糖蜜价格很难出现大的下降，解决对糖蜜的严重依赖是安琪酵母的燃眉之急；
2. 安琪酵母利用水解糖代替糖蜜的探索已有进展，2022年下半年投产后会缓解成本压力；另外安琪通过增加糖蜜储备容量，错峰采购糖蜜进一步压低成本；
3. 干酵母仍有渗透空间，另外酵母提取物等其他主营产品应用场景多元，安琪酵母成长性远未触达天花板，随着提价的传导，以及第四季度成本端压力缓解后，2022年净利润增速有望转正。
一、短期内糖蜜价格会下降吗？
糖蜜是生产白糖时产生的副产品，可以理解为固体“废料”，正因如此，2017年前糖蜜属于限制进口类商品，进口糖蜜需要通过环保部门审批才能获得一定配额。2017年后，国家质检总局等部门将糖蜜等7种固体废物从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》。因此，国内糖蜜的供需形成了闭环，一旦需求大于供给就会造成价格上涨。
而2021年糖蜜价格的大幅上涨是需求增加、供给减少两方面因素共同导致的。
需求上，2021年安琪酵母发酵总产能约31.6万吨，除去埃及3.5万吨和俄罗斯2万吨，国内产能约有26.1万吨。而生产一吨酵母需要糖蜜4.5-5.5万吨，因此安琪酵母2021年大约需要117.45~143.55万吨糖蜜。
而2020年我国糖蜜总产量约356万吨，安琪糖蜜的需求占了总产量的40%，毫不夸张的说，糖蜜价格的攀升，安琪是“始作俑者”。因此，即使它能在产业链享有一定的议价权，空间也很有限，非常被动。
2021年，安琪酵母第一大主营酵母及深加工业务创收占总营收的74.79%，是近五年的最低占比。而糖蜜成本占酵母生产成本的40%以上，因此糖蜜价格的变动直接影响安琪酵母的毛利率。
（数据来源：wind）
2021年糖蜜的供给，一方面由于国际市场上俄罗斯、巴西等甘蔗主产地的减产，白糖供给减少，虽然白糖为限制进口产品，对国内供给量影响有限，但国外市场白糖价格的上涨仍导致国内白糖价格的上涨，带动糖蜜价格的上涨。另外，由于北方甜菜受干旱和寒冻天气影响，产量下降，导致国内白糖供给减少，进而导致国内糖蜜的供给小于需求，推动糖蜜价格进一步攀升。
未来想要糖蜜价格下降就必须增加供给，而糖蜜的供给和制糖业密切相关，生产白糖的原材料甘蔗、甜菜这种农副产品的供给受天气、生产周期等诸多复杂因素影响，妙投只能根据现有事实推测，欢迎有不同意见的小伙伴在评论区留言讨论。
妙投认为糖蜜的供需仍不匹配，糖蜜价格短期内很难出现大的下降，长期糖蜜供需关系会逐渐回归平衡。逻辑如下：
首先，未来几年国内的糖蜜需求总量还将增长，会进一步加剧紧张的供需关系，导致价格上行。近几年国内烘焙行业的快速增长带动了对酵母的需求，安琪酵母生产线一直在满负荷运转。因此安琪酵母的扩产一直是进行时，2022-2025年，安琪酵母还将新建酵母产能约7.75万吨。
其次，糖蜜的供给长期看不会大量增加。在健康消费的趋势下，化学合成甜味剂（代糖）对白糖的替代导致未来对白糖的需求趋于平稳，所以生产白糖时产生的“废料”——糖蜜的供给也会趋于稳定。如果仅仅是为了生产糖蜜而增加甘蔗、甜菜糖料的种植，会导致糖蜜的使用成本过高，不切实际。
而短期看，糖料的种植面积呈现一定的周期性，事实上自2015年以来，糖料的种植面积在4000~5000千公顷的范围内呈现周期性波动，但波动幅度小。
2021年即使糖蜜供给有所回升，价格回落，但安琪酵母未来将仍面临原材料波动影响。因此，不论是从当下净利润考虑，还是未来扩产需求，解决糖蜜原材料上的受制于人已成为安琪酵母的燃眉之急。
二、安琪酵母有什么应对措施？
既然无法左右供给，安琪酵母就从自身需求上下手。
一方面，安琪酵母一直在探索新的材料替代糖蜜，如今终于在利用水解糖代替糖蜜路线取得成功。水解糖以碎米为原料，原料易得且成本低，碎米提炼出的水解糖可替代糖蜜，成为生产酵母的主要原材料。
公司将在安琪崇左、安琪柳州和安琪宜昌各建设15万吨的30%浓度水解糖生产线，达产时间在2022年的6月。45万吨水解糖可替代公司糖蜜年需的32%，这些水解糖替代的产能可能到2022年四季度才能够逐步地投放出来，2022年安琪酵母仍将面临原材料的压力。
另一方面，2022年中期，公司还将在安琪赤峰新建4万吨糖蜜储备罐设备，总储备能力将达到12万吨，储备率将从50%升至80%，加大糖蜜储备量可以在糖蜜产出旺季以较低的价格加大采购量，进一步平抑全年成本。
因此，原料供应和原料成本高企的问题今年四季度将大程度缓解，更乐观一点预期，安琪实现部分原料自给后，还可能助推国内高企的糖蜜价格降至历史合理水平。
此外，由于酵母的刚性需求，安琪酵母有很高的定价权。继2020年末、2021Q1提价后，2021年9月末安琪再次针对多个B端大包装产品进行提价，综合提价幅度在20%左右，待顺利传导后，预计2022年第一季度公司成本压力就能有一定缓解。
三、安琪酵母2022年净利润增速能否转正？
妙投从营收端和成本端回答这个问题。
一方面，营收端，安琪酵母2022年整体将维持较高的成长性。
（1）酵母主业仍将保持稳健增长
酵母行业属于典型的寡头垄断行业，建设1万吨酵母生产线需要投入3-4亿元，再加上环保设备和原材料采购等，对资本的要求较高，高额环保维护费用也促使市场份额进一步向头部企业集中。
2021年，安琪酵母在国内的市占率上升至60%，远高于乐斯福和英联马利，在全球占比超过15%，在至少15个国家市场占有率第一，产销规模超越英联马利跃居全球第二（全球前三大酵母企业为乐斯福、安琪、英联马利）。
从消费市场上看，欧美及大洋洲活性酵母应用成熟，存量大但增量小，以鲜酵母为主，市场增长潜力有限。疫情因素提高了鲜酵母的生产和冷链运输成本，安琪的干酵母比较优势明显，已成功进入美国、欧洲市场，市占率有望进一步提升。而非洲、中东、亚太等区域人口增长快，烘焙业兴起，活性酵母市场需求增长迅速。
安琪多年的海外营销投入已经建立了很高的品牌知名度，在埃及、俄罗斯市场的酵母产能一直处于超负荷运转，通过持续拓展海外市场，新建产能，安琪第一大主营酵母产品中长期仍将保持稳健增长。
（2）酵母衍生品需求潜力较大
1、从酵母中提取的YE是最新一代食品增鲜剂，具有纯天然、营养丰富、味道鲜美醇厚等优点，已在肉制品、调味品、休闲食品、速冻食品等食品行业得到了广泛的应用。
欧美、日本等发达国家的YE使用已较为普遍，占鲜味剂市场份额的30%-40%，而我国目前占比仅有2%，还处于市场替代初期。目前国内味精的产量为200多万吨，若YE的渗透率达到10%，国内市场容量将有20万吨，安琪酵母的YE产能目前全球第一，未来将受益于应用场景的持续扩充。
2、饲用酵母作为一个微生态制剂来使用，可以调节动物肠道菌群促动物进消化，同时缓解了饲用蛋白资源紧缺、避免了同源蛋白使用风险、减少了抗生素使用，助力畜牧业健康发展。
酶制剂下游生物产业在我国政策引导下近5年CAGR达15.2%，国内酶制剂产量CAGR为9.6%，规模仅占全球10%，国产替代空间较大。
3、酵母是“三低四优”的营养源，酵母低脂低糖低热量，富含优质蛋白质、优质维生素、优质天然矿物质、优质膳食纤维。安琪公司已开发出酵母蛋白粉、酵母硒、酵母铬等酵母类核心保健产品。“安琪纽特”已成为婴童营养品行业头部品牌，并连续五届入选 “中国保健品十大公信力品牌”。
此外，2021年安琪酵母的制糖业务创收10.51亿元，同比增长68.4%，其余奶制品、包装业务虽然增长迅速，但贡献营收有限。
总的来说，在酵母主业需求稳定，保持稳健增长的基础上，酵母衍生品、制糖等业务的发展会进一步推高安琪的成长天花板，预计未来两年安琪酵母营收将至少保持15%以上的增速。
另一方面，如上文所述，随着成本端压力的缓解，以及酵母衍生品对毛利率的提升，在2021年低基数的情况下，公司2022年的归母净利润大概率会有10%左右的增速，转负为正。
作为稳健的成长股，安琪酵母的市值增长空间取决于估值和盈利水平。
近五年其估值中枢为31.6倍，当前PE为25.9倍，处于估值中枢下方。短期内，随着去年10月末的提价顺利传导，一季度安琪酵母的净利润增速会有所提升。
长期看，考虑到今年安琪酵母仍有原材料压力，而未来酵母产品成长性趋稳，酵母衍生品还未明显放量，即使以20%净利润增速计算得到PEG值为1.295，仍稍有高估。
虽然安琪酵母作为行业龙头应享受一定的估值溢价，四季度成本压力会有大的缓解，净利润增速会逐渐提升。但结合当前二级市场悲观情绪，妙投认为，安琪酵母的PE会持续回落，建议投资者可继续观望，至少等待PE继续下探至20倍时再介入。
（图片来源：亿牛网）
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