出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
4月6日晚，被称为“CRO黑马”的美迪西披露年报，2021年度营收同比增长75.28%，归母净利润同比增长118.12%，扣非净利润同比增长119.53%，略超前期快报。
同时，美迪西的业绩表现领先包括药明康德、康龙化成、昭衍新药等在内的一众CRO企业，在2021年度答卷中光彩夺目，这也是次日（4月7日）其股价领涨CRO板块的重要原因。
此外，美迪西也备受机构资金的喜爱。包括葛兰管理的中欧医疗健康混合型、中欧医疗创新股票基金、赵蓓管理的工银前沿医疗等在内的众多基金均持仓美迪西，且2021年4季度持仓美迪西的基金数量进一步增加，由3季度的63只增加至228只。
美迪西的二级市场表现也极为给力，上市不到2.5年股价涨幅已超9倍，远超同类CRO企业，具有“小而美（市值虽小，但业绩和股价均美）”的特点。
那么，美迪西未来业绩高增长可持续吗？以及站在当前时点，美迪西涨幅已较大的情况下，未来投资价值如何？
（资料来源：公开资料梳理）
（注：美迪西2019年11月5日上市）
本文核心看点：
1.短期看，美迪西的高成长性有望持续；
2.中长期看，CDMO业务延伸将是美迪西未来的发展方向，发展空间较大；且对比药明康德发展路径，公司CDMO业务发展具有可行性；
3.美迪西二级市场仍有上涨空间。
一、短期看，高成长性仍具有高支撑
美迪西是一家临床前CRO的综合外包型企业，能承接药企临床前新药研究的所有环节订单，包括药物发现和临床前研究业务，合计收入贡献超85%，为公司的核心业绩来源。
此外，公司还可以承接药企的小分子CDMO业务订单，只不过目前尚处于实验室研究阶段（工艺开发），处于拓展期，公司将其归类至药学研究板块，收入贡献仅15%。
近几年，得益于国内医药创新药研发景气度提升，以及受益国内工程师红利带来的全球CRO业务国内转移，国内CRO行业快速增长。
根据泰格医药聆讯资料数据，2021年国内CRO市场规模由2018年度的59亿美元提升至100亿美元，年复合增速达19.23%，2024年国内CRO行业规模有望达到222亿美元。
美迪西在CRO行业的高景气度驱动下也快速增长。2021年，美迪西实现收入11.67亿元，同比增长75.28%；归母净利润2.82亿元，同比增长118.12%。
注：单季度来看，2021年度公司收入增速逐季下滑，与2020年度单季度收入增速逐季提升正好颠倒。2021Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为102.81%/74.93%/74.61%/63.49%；2020Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为20.38%/40.03%/50.21%/71.05%。
主要是新冠疫情爆发下，2020年1季度业务开展受到影响，具有低业绩基数；2020Q2-Q4期间，公司承接较多新冠相关订单，业绩较好所致。
（资料来源：公司公告）
值得注意的是，美迪西的业绩增长主要来源于业务的内生增长驱动，且盈利能力同步提升，未来具有可持续性。
2021年度，公司的核心业绩来源药物发现（收入贡献37.7%）、临床前研究业务（收入贡献47.5%）收入分别为4.4亿元、5.54亿元，同比增长分别为93.06%、78.19%，内生增长驱动较强。
同时，公司的盈利能力也同步提升，2021年度毛利率提升4.27pct至45.34%，净利率水平提升4.24pct至24.39%。主要系公司积极拓展国内外新客户，同时有序推进新实验室的建设和投入使用，提高了实验室和设备利用率，以及运营效率提升所致。
（资料来源：公司公告）
此外，根据美迪西2021年度员工激励计划，2022年、2023年的行权条件需满足公司营收同比增速不低于60%或归母净利润增速不低于70%，可知公司管理层对其未来业绩高增长具有较强的信心。
同时，梳理公司近几年的客户拓展及新签订单情况，可以发现下游需求旺盛，未来公司业绩高增长仍具有较强支撑。2021年度公司新增客户362家，超2019年、2020年新增客户220家、340家；新签订单金额24.52亿元，同比+88%，且是公司2021年收入的2倍。
由于公司承接的订单一般为3-12个月订单，部分项目需要1-2年，因此，公司2021年度新签的订单有望在2022年度或2023年度交付，即，短期看（2022-2023年），美迪西的业绩高成长仍有望持续。
（资料来源：公司公告）
注：2020年度新签订单增速较快，主要系新冠疫情的爆发下带来新冠订单较多所致。
那么，中长期看（2024年以后），随着公司的规模不断提高，业绩高增长还能持续吗？后续可跟踪哪些指标？接下来我们来看一下。
二、中长期看，CDMO业务延伸是未来业绩增长的支撑
梳理来看，美迪西在优势临床前CRO业务“药物发现+临床前研究”的基础上，不断拓展CDMO业务，期望形成小分子CRO+CDMO业务的全产业链布局。因此，公司未来的发展可参考药明康德的成长路径去看。
从业务结构对比分析，美迪西目前所处发展阶段类似2006-2008年的药明康德，业务均以临床前CRO为主，且小分子CDMO业务均以实验室研究订单为主。从规模体量来看，比较接近2008年的药明康德。
不过，目前，美迪西已经建立了符合IND中美申报的cGMP的原料药生产线，能做到量产公斤级别。同时，公司建立了符合GDP规范的口服固体制剂车间，未来有望借助于公司前期积累的客户群，带来CDMO生产外包订单的转化。
注：公司目前的客户包括武田制药、强生制药、葛兰素史克、默克制药、罗氏制药等多家全球性制药公司及恒瑞医药、扬子江药业、石药集团、华海药业、众生药业等国内知名药企提供研发外包服务。其中，武田制药与公司合作期限已经超过10年。
参考药明康德2010年建立小分子CDMO业务规模生产基地后，其CDMO业务收入规模从个位数增长到2021年度的79.18亿元（2012年CDMO业务收入6.82亿元），差不多10年业绩翻了10倍，则预计美迪西未来CDMO业绩有望快速增长。
而美迪西CDMO业务的高增长，也将为公司中长期的业绩高增长提供支撑。
同时，美迪西CDMO生产业务的发展也是我们后续可以跟踪的指标，并可进一步细化为CDMO生产外包订单的变化、CDMO业务收入占比的提升或CDMO业务收入增速的提升等（公司将CDMO业务归类至“药学研究”板块，2021年度CDMO业务收入占比15%，2021年度CDMO业务收入同比增速36%，远低于公司整体75%的增速）。
当然，更长维度来看，美迪西未来有可能会进行临床业务的延伸，参考药明康德、康龙化成的临床业务均通过并购方式拓展，预计美迪西大概率也会通过并购的方式，届时将会为公司带来业绩增量，后续也可以进行跟踪。
（资料来源：华西证券研报、妙投根据公开资料梳理）
三、二级市场仍有上涨空间
回归投资本质，在美迪西良好基本面的基础上，市场关注的是其二级市场的未来表现。
结合2021年公司股权激励行权条件，2022年、2023年公司的归母净利润增速均不低于70%来看，预计2022年、2023年公司的归母净利润将分别不低于4.79亿元、8.15亿元。以PEG=1预估，则2022年、2023年的总市值将有望达到335亿元和570亿元。
则公司当前261亿元的总市值未来仍有较大上涨空间。其中，较2022年度的335亿元有28%的上涨空间；较2023年度570亿元的总市值有翻倍的上涨空间。
不过，需要注意的是，美迪西实验室均在上海，在上海疫情反复的情况下，公司短期业务开展可能会受到影响，二级市场股价可能仍有波动。
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