出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
2021年，在消费者实现“猪肉自由”之际，温氏股份却遭受猪周期冲击，交出了一份上市以来最惨的成绩单。
2022年4月16日，温氏股份发布了2021年四季度及全年财报。2021年，温氏股份实现营业收入649.63亿元，同比下降13.31%；归母净亏损高达134.04亿元，去年归母净盈利74.26亿元。
分业务来看，温氏股份2021年收入下滑主要是其生猪养殖业务萎缩所致。温氏股份的营业收入主要来自于养殖业，包括生猪养殖和黄羽鸡养殖。2021年，温氏股份生猪养殖收入为303亿元，同比下降34.56%，收入贡献比达46.69%；黄羽鸡养殖收入为295亿元，同比增长21.4%，收入占比达45.51%。
从利润源看，温氏股份2021年同比亏损高达208.3亿元，主要源于其生猪养殖业务出现深度亏损。
2021年，温氏股份生猪均重118公斤，销售均价为17.39元/公斤，完全成本在26.2元/公斤左右，根据以上数据推算，温氏股份每卖一头猪就要亏损1040元，2021年出栏1322万头累计亏损137.49亿元。
但与业绩形成反差的是，2021年8月以来，温氏股份的涨幅超70%，领先于全行业，主要由于投资者看重其边际改善能力。
那么，问题来了，温氏股份2021年生猪养殖业为何出现深度亏损？2022年能否实现困境反转？
本文核心看点：
1.温氏股份2021年生猪养殖业出现深度亏损的原因：生猪价格暴跌和养猪成本过高；
2.“公司+农户”不再是主流模式，温氏股份目前正升级模式，向“自繁自养”模式靠拢；
3.温氏股份成本和出栏量已然得到改善，但问题是，在饲料成本上行、生猪价格低迷的背景下，温氏股份出栏越多，亏损越多，这也直接加大了其现金流压力。
为何卖一头亏1040元？
根本原因有两个：生猪价格暴跌和养猪成本过高。
一方面，2021年以来，生猪价格持续下探。
2018年中旬，环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪存栏加速去化，猪价一路涨至2019年10月份的40元/kg。2020年新冠肺炎疫情爆发，全国范围内交运管制导致生猪价格持续高位运行。
但伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，猪价震荡下行，从2021年1月的36元/kg一路下跌至2022年2月的12元/kg。2021年，温氏股份合计销售肉猪1321.74万头，同比增长38.43%；毛猪销售均价是17.39元/公斤，同比下降48%。
另一方面，温氏股份生猪养殖成本过高。
根据长江证券研究所测算，2020年温氏股份生猪完全成本在26.2元/公斤左右，较“非瘟”前提高约14.3元/公斤，较牧原股份高约10.4元/公斤，2021年一季度为30.7 元/公斤，基本是上市猪企里最高的。
为何温氏股份2021年养猪成本如此高企？
温氏股份前身为1983年创建的新兴县簕竹鸡场。1993年7月26日，新兴县温氏食品集团有限公司设立。1997年，温氏股份把养鸡模式套用养猪，率先采用"公司+农户"模式。
这一模式下，农户无需承担饲料、仔猪、疫苗等费用；公司则无需承担猪舍等固定资产投入，能够实现快速扩张。1999年-2019年，温氏股份生猪出栏量从8万头增长至1853万头，一直领先市场，被冠以“养猪大王”的称号。
（数据来源：公司公告）
然而，局势却在2020年发生了逆转。2020年，温氏生猪出栏仅有955万头，被牧原股份反超。
2018年8月非洲猪瘟全面暴发，复杂的外部疫情环境和模式问题，使得温氏股份的防疫压力大幅加剧，由此倒逼其采用了哈兽研研发的疫苗，但疫苗发生变异导致疫苗毒出现，基本摧毁了温氏股份的核心种族群体，使其生猪出栏量大幅下降。
能繁母猪的骤降，也大幅增加了温氏股份猪场的折旧成本。同时，为了提高产能利用率，温氏股份只能高价外购能繁母猪和仔猪来稳定生产规模（当时市场供应不足，能繁母猪和仔猪的价格均处于市场高位），但猪价下降带来高额的资产减值。财报数据显示，温氏股份对目前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产，初步计提了减值准备约20亿元。
此外，出栏量减少也使得温氏股份的产能利用率下降，从而导致其固定资产折旧摊销、总部费用摊销等固定成本都有所提升，叠加饲料原料价格连续上涨，由此推高了其完全成本。
在财务报表的直观体现是，2021年，温氏股份毛亏损率为8.32%，归母净亏损134.04亿元。
（数据来源：公司公告）
由此可见，“公司+农户”模式在“非瘟”中的防疫压力剧增是温氏2021年出现深度亏损的起因。
“公司+农户”不再是主流模式
规模化生猪养殖主要包括“自繁自养”和“公司+农户”两种模式，也是牧原股份与温氏股份分别代表的两种最典型的商业模式。
在非洲猪瘟之前，“公司+农户”模式一直是业界主流模式，其原因可以归纳为两方面：
一是该模式符合商业扩张逻辑；二是政策引导方向。
而自繁自养模式较重，扩张缓慢。这一模式下，牧原股份需要自建标准化养殖厂，自聘养殖厂负责人、技术人员、养殖工人，前期资本投入高，资产折旧多。持续的资金投入导致牧原股份的资本性开支从2013年的6.57亿元增长到2020年的451.22亿元，七年CAGR达82.98%。
虽然温氏股份晚于牧原股份5年才开始养猪，但前者在出栏规模上很快就赶超了后者。
但全面爆发的“非瘟”凸显了自繁自养模式的优势——过程可控，具备管理标准化特征，抗风险能力较强。同时，也进一步放大了“公司+农户”模式的问题——管理难度大、风控能力弱。受“非瘟”影响，部分“公司+农户”生猪养殖场安全防控较差，损失惨重。
这让市场重新审视并认可了“自繁自养”模式，原本以“公司+农户”模式为主的诸多猪企业开始向自繁自养模式靠拢。
经历过较大打击后，温氏股份也开始调整经营模式，从“公司+农户”模式逐渐发展成“公司+家庭农场”模式，目前正升级“公司+现代养殖小区+农户”模式。在保证合作农户总体效益的前提下，温氏股份进一步降低其总体养殖成本。
此外，自2021年5月，温氏股份就已停止外购仔猪，外购仔猪于同年11月基本出栏完毕。
2021年年底，温氏股份生猪养殖完全成本已下降至17.4元/公斤。温氏股份也在调研会上透露，2022年1月份完全成本为16-17元/公斤，符合公司前期预期。
成本降低，困境反转在即？
根据长江证券研究所测算，2017年，温氏股份商品肉猪完全成本约11.9 元/公斤，仅略高于牧原股份（11.35元/公斤），但领先行业内其他猪企1-2元/公斤。
考虑到生猪养殖行业具备规模不经济的特性，以及温氏股份采取的“公司+农户”模式通过给付代养费的方式部分让利给农户，意味着温氏股份在“非瘟”前的生猪养殖成本极具竞争力，即存在较高的管理水平。
且从经营情况看，2021年二季度开始温氏股份已经走出经营底部，其经营活动活动现金流净额在三、四季度转正。2021年底，温氏股份高性能能繁母猪约100万头，预计2022年达到140万头，2022年生猪出栏量目标为1800万头左右。
可见，温氏股份成本和出栏量已然得到改善，但问题是，在饲料成本上行、生猪价格低迷的背景下，温氏股份生猪出栏越多，亏损越多，这也直接加大了其现金流压力。
截至2021年末，温氏股份账面资金（货币资金和交易性金融资产）累计115.59亿元，能覆盖85.29亿元的短期借款和应付账款。
但目前行业产能尚未完全出清，未来行情走势主要看产能去化的时间长度和深度。乐观估计，2022年三季度后猪价有可能进入下一轮周期的上行通道；悲观估计，2023年猪价才能迎来反转。此轮磨底周期越长，温氏股份的现金流压力越大。
长江证券研究所通过对经营性现金流进行测算：温氏股份2022年出栏量目标为1800万头左右（体重115公斤），养猪综合成本目标为16-17元/公斤。如果按照生猪均价12元/公斤，现金成本16.5元/公斤的悲观预期，温氏股份2022年经营性活动现金流净额为-93.15亿元。
如果融资不顺利，温氏股份或许会通过售卖仔猪、肉猪、母猪及其他资产等多种方式， 增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出。但由于母猪恢复周期较长，难度较大，此举虽然能缓解资金压力，但会影响产能扩张速度，从而造成其经营规模萎缩。
至于温氏股份能否实现边际改善，建议投资者跟踪以下指标：
（1）能繁母猪月度环比下降幅度，如果4月下降幅度在0.5%以内，市场恐慌情绪会爆发，投资者要谨慎风险；如果二季度能繁母猪的环比下降幅度在3.1%以上，则可以择时布局；
（2）温氏股份的月度经营数据，包括能繁母猪存栏量、生猪出栏量和生猪养殖成本变化；
（3）温氏股份的现金流状况，融资进展等。
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