出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
2021年，在猪企大面积深度亏损之际，牧原股份却逆势盈利。
4月29日，牧原股份发布了2021年财务报告。财报显示，2021年，牧原股份归母净盈利69.04亿元。反观其他猪企，却损失惨重——正邦科技归母净亏损188.2亿，温氏股份归母净亏损134亿元，新希望归母净亏损95.91亿元……
其根本原因在于猪价暴跌和养猪成本过高。
其一，受制于产能严重过剩，猪价从2021年1月的36元/kg一路下跌至2022年3月的12元/kg；
其二，很多猪企2020年高价外购种猪和仔猪，猪价下降带来高额的资产减值，以及产能利用率下降加大空置栏舍折旧等损失，养猪成本被大幅推高。例如，2021年9月，温氏股份、正邦科技和新希望的完全成本分别为19元/kg、19.81元/kg和20元/kg。
牧原股份之所以成为一个特例，主要是其2021年的完全成本在15元/kg左右，做到了全行业上市企业最低。此外，2021年，牧原股份生猪出栏4026.3万头，连续两年成为“猪茅”。
尽管业绩亮眼，但牧原股份的资本市场表现并不乐观：自2021年以来，牧原股份跌幅3.05%，远不如同期巨星农牧、傲农生物和温氏股份的表现。
那么，值得探讨的是，牧原股份是如何做到成本最低？市场为何不买账？以及该如何给牧原股份估值？
本文核心看点：
1.牧原股份成本优势来源于三方面：“自繁自养”模式、精细化管理和独特的育种体系；
2.牧原股份属于确定性高、但成长性有限的标的，不受追求高成长性的投资者追捧；
3.牧原股份估值方法有两种：周期底部的头均市值和周期顶部的PE法。
成本优势来源于什么？
牧原股份2021年的完全成本之所以能做到上市企业最低，除了深案例《在猪企巨亏的2021年，为何牧原能赚得盆满钵满？》所阐述的模式优势和精细化管理外，还归功于其独特的育种体系。
规模化生猪养殖企业通常具备自繁母猪的能力，但自繁方式仍有差异，目前三元杂交为国内市场主流模式，约占70%，其次是二元轮回杂交。
三元杂交即三种国外种猪（杜洛克、长白、大约克）杂交，引种曾祖代原种猪后扩繁祖代种群，之后以长白+大白杂交产生的父母代能繁母猪和杜洛克公猪进行杂交产生三元商品代。
三元杂交体系的优点在于能够实现长白、大白体系的料肉比、生长速度与杜洛克体系的瘦肉率指标的均衡，从而获得最优的经济效益。
但也存在着明显的缺点，一是由于三元商品猪本身是作为商品猪来进行杂交育种的，如果将其作为种猪进行杂交，那么其生产性能必然不高。因此，一旦三元杂交体系下的种群遭受损失，就很难在短期之内得到补足。
二是三元杂交体系对原种猪高度依赖，必须定期从国外引种原种猪以保持种群的生产质量，这也是为何牧原股份不选择此种杂交技术。
因此，牧原股份就依靠技术不断摸索，发明了独特的育种体系——二元轮回杂交，即使用长白或者大白父本与二元母猪进行杂交，得到的商品代只有长白和大白两种基因。这种技术在正常情况下并没有优势，因为缺少杜洛克基因的商品猪的瘦肉率要低于普通三元商品猪。
但二元轮回杂交的优势在于灵活性较高，商品猪和能繁母猪能灵活转换，能避免种猪持续引进，商品代自行留选后备种猪。
当“非瘟”造成全国能繁母猪损失超过30%，母猪严重不足的情况下，牧原股份能够快速补充母猪种群，从而最大程度地减缓“非瘟”造成的冲击。
不仅如此，牧原股份商品猪很大比例能够以种猪的价格进行销售，在2020年行业产能亟需恢复，种猪、仔猪价格高企的时候，牧原股份不仅不需要高价购买种猪和仔猪，反而可以通过大批量销售仔猪、种猪获得超额收益。
而其他猪企为保持正常的出栏节奏不得不在2020年高价采购仔猪、种猪，并最终在2021年猪价下跌中损失惨重。
但值得注意的是，尽管牧原股份2021年逆势盈利，但其资本市场表现并不乐观，2021年至今（截至2022年4月29日收盘），巨星农牧、傲农生物、温氏股份和牧原股份的涨跌幅分别为69.69%、34.97%、3.05%和-3.39%。
市场为何不买账？
对于追求高成长性的投资者而言，牧原股份获利最丰厚的阶段已然成为历史。
随着出栏量不断增加，牧原股份的成长空间也在逐渐压缩。从成长性来看，牧原股份大概率会维持30%左右的增速，而50%以上的高速增长阶段已经结束了。
而巨星农牧和傲农生物之所以能够领涨行业，主要是这两家猪企出栏规模低，成长弹性高。
以傲农生物为例，其远期出栏800万头（2022年的出栏目标是年出栏600万头、2023年出栏800万头）。那么给予傲农生物下一轮周期高点头均500元利润（按照2019年和2020年平均头均利润计算），以7倍PE保守预测，市值空间在280亿元，距离当前市值有接近74%的上涨空间。
不过，牧原股份成长的确定较高，主要是其在规模化扩张中能实现成本可控。而巨星农牧和傲农生物存在不确定性风险：
一是生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即傲农生物的成本会随着经营规模扩张而失控；二是能繁母猪大规模起量可能会降低生产效率等。
如何为牧原估值？
对牧原股份的估值，有两种不同方法：分别是周期底部的头均市值和周期顶部的PE法。
首先，周期底部是以头均市值的逻辑，以一定的头均市值乘以第二年度的出栏预期，来估算牧原股份的市值。但是考虑到，周期底部的估值向次年切换的时间更晚，市场更偏向以当年出栏来进行定价。
2021年牧原股份的出栏4026万头，2022年出栏量在5000万头至5600万头，若给予4000元的头均市值，牧原股份市值约在1610-2240亿元。至于牧原股份能否回到1610亿市值的位置，取决于2022年上半年猪价对行业和市场情绪的冲击有多大。
顶部的空间，运用PE法，就是按照头均利润乘以10倍PE计算总市值。假设牧原股份的头均赚700元，那就给予7000元头均市值。如果再乐观一点的话，就按照最高点的单季度盈利，这个时候头均利润一般能达到1000元，即给予1万元的头均市值。
长期来看，牧原股份2023年远期出栏8000万头，假设2023年迎来下一轮周期高点，牧原股份头均利润达600元（与2019年的头均利润持平），给予6000元的头均市值，市值空间为4800亿，距离当前市值有73%的空间。
此外，一旦牧原股份出栏或头均利润超预期，市场情绪会给到以往周期景气时的万元头均市值，其市值空间就会有翻倍的可能。
但短期来看，投资猪肉股，必然绕不开猪周期。
猪价持续下探，叠加饲料原料价格上行，生猪养殖成本不断被抬升，牧原股份1月-2月的生猪养殖完全成本在16元/公斤左右，远高于近期12元/公斤左右的销售价格，使其陷入“越卖越亏”的尴尬境地。
2022年一季度，牧原股份生猪出栏达1381.7万头，超过温氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份、唐人神、傲农生物等之和。而牧原股份在创下行业第一的同时，也面临着巨额亏损。
该季度，牧原股份归母净亏损51.8亿元，亏损规模远超其他上市猪企。且牧原股份已经连续三个季度出现亏损。
而巨亏也导致其现金流出现亏损。2022年一季度，牧原股份经营活动现金流净流出5821万元。截至2022年一季度末，牧原股份账面资金（包括现金及现金等价物、投资理财）累计294.8亿元，难以覆盖319.7亿元的短期借款，短期偿债压力高企。
而此时仍处于产能过剩的状态，猪价并未反转。2022年2月，能繁母猪存栏量是4268万头，相当于正常保有量的104.1%（合理水平是4100万头）。
且头部猪企正在加大产能扩张。从1-3月数据可见，10家上市猪企中有7家出栏加速，其中傲农生物、温氏股份和牧原股份的生猪出栏量同比增速均超过60%。第三方调研数据显示，3月去化大幅低于预期。
可以预见的是，此轮周期磨底时间在拉长，牧原股份的现金流压力也在加大。
因此，建议关注牧原股份的投资者跟踪以下指标：
（1）能繁母猪月度环比下降幅度，降幅的绝对值越大，磨底时间越短，否则越长；
（2）牧原股份的月度经营数据，包括能繁母猪存栏量、生猪出栏量和生猪养殖成本变化；
（3）牧原股份的现金流状况，包括融资进展、账面资金等。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论