出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
一则公告引发一字涨停，这或许是昙花一现，而非正邦科技“翻身”的良机。
6月20日，正邦科技开盘一字涨停，主要是正邦科技18日发布公告称，与国家电投签署了《“碳中和”综合智慧能源项目合作协议书》。
公告称，国家电投将正邦科技作为重要的战略合作伙伴，对正邦科技的土地、能源进行统一规划，发挥其在农业开发、清洁能源发展、科技研发创新、产业技术等方面的优势，继续加大投资力度，加快布局光伏、风电、综合智慧能源等产业，力争在三年时间内，建设生态光伏、风电、分布式及集中式综合智慧能源约1000万千瓦，预计投资总额达到400亿元左右。
妙投认为，在此次合作中，国家电投提供资金，正邦科技租赁其屋顶用来开发分布式光伏，这属于正邦科技缓解资金压力的一种方式，并不意味着其能转型至光伏赛道，因为该赛道前期投资规模较大，需要几亿或者几十亿的资金规模。
显然，资金极度紧张的正邦科技显然不具备转型条件。
正邦科技靠激进扩张在2020年和2021年成为行业第二大猪企，但“豪赌”下，正邦科技正深陷现金流危机。
而频频商票逾期就是其现金流危机的一个缩影。
6月8日晚，正邦科技公告，受猪周期影响，公司及多家子公司近期因流动资金紧张，出现部分商票逾期未兑付的情形，金额合计5.42亿元。
早在今年4月，正邦科技首次出现1.02亿元的商票逾期。
关于商票逾期未兑付带来的影响，正邦科技方面表示，公司将持续与债权人协商处理相关商票逾期未兑付事项，并可能面临诉讼、仲裁等风险。
那么，值得探讨的是，正邦科技为何会深陷现金流危机？未来能否困境反转？正邦科技是否具备投资机会？
本文通过复盘正邦科技的经营策略和推演猪周期反转时间，试图解答以上三个问题。
本文核心看点：
1.正邦科技在猪价跳水前加杠杆扩张，最终因猪价暴跌而吞食苦果，如今正深陷现金流危机；
2.此轮猪周期磨底时间被拉长，正邦科技的现金流压力将进一步加剧；
3.即使能渡过周期寒冬，正邦科技也没有足够的产能与竞争者抗衡。从价值投资角度看，正邦科技不具备投资价值。
豪赌下的“后遗症”
正邦科技在猪价跳水前加杠杆扩张，最终因猪价暴跌而吞食苦果，如今正深陷现金流危机。
正邦科技成立于1997年，成立之初主要从事饲料业务。2004年，正邦科技开始尝试养猪。2007年，正邦科技正式登陆资本市场。
但上市之后，正邦科技的资本市场表现并不乐观。
虽然正邦科技的营业收入从2007年的16.31亿攀升到了2018年的221.13亿，增长了12.6倍，但其股价却从2.45元只涨到4.5元，涨了不足一倍。
而真正驱动正邦科技股价大幅上涨的，则是2018年8月全面爆发的非洲猪瘟。
随着“非瘟”的发酵，正邦科技股价一路震荡走高，从“非瘟”前的3元左右涨至2020年9月的25.98元，刷新了史上最高记录。
但成也“非瘟”，败也“非瘟”。
2018年正处上轮周期底部，环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪存栏加速去化，2019年-2020年国内母猪总量急剧下降，在超额收益的驱动下，正邦科技于2020年猪价跳水前举债扩张。
2020年7月15日，正邦科技发行了规模16亿元的可转债，投向了广西、河南、四川等地的生猪养殖项目。
2021年1月28日，正邦科技完成了一次总规模达75亿元的定增融资，发行对象为正邦集团、江西永联、共青城邦鼎投资有限公司、共青城邦友投资有限公司，上述发行对象均为正邦系旗下公司。
正邦科技进行大规模资产投入，主要体现在猪舍建设和高价外购母猪/仔猪两方面。
在财务报表上的直观体现是，正邦科技2020年资本支出为103.5亿元，相比2019年增加了81.23%。其中，正邦科技的固定资产从2019年98亿增加到了2020年的148亿；生产性生物资产（主要指种猪）从2019年的50.95亿元增加到2020年的91.06亿元。
这场“豪赌”的确得到了正向反馈——2020年和2021年，正邦科技的出栏量分别为955.97万头、1492.67万头，超越温氏股份成为行业第二大猪企。
此外，出栏规模增加，叠加猪价大幅攀升，正邦科技的利润也开始暴涨。2019年，正邦科技实现归母净利润16.47亿元，同比增长751.53%；2020年实现归母净利润57.44亿，同比增长248.75%。
而盲目扩张必然带来了“后遗症”。
从财务杠杆方面看，正邦科技2017年总负债仅有99.14亿，资产负债率为59.67%，但到了2022年一季度末，正邦科技的总负债就达到了447.9亿，资产负债率高达97.03%，财务杠杆大幅加大。
截至一季度末，正邦科技账面资金仅有30.73亿元，不足以覆盖未来一年内需偿付的190.6亿元的债务金额（短期借款和应付账款）。
且巨亏也进一步加剧了正邦科技的现金流压力。
由于外购母猪的性能低于公司自产母猪，为进一步优化种群，正邦科技合计死淘能繁母猪及后备母猪约220万头，亏损62亿元-68亿元，以及猪价下降导致资产减值大幅增加。
另外，受猪价下跌及“非瘟”影响，正邦科技前期激进扩建的猪舍产能利用率较低，造成空置栏舍折旧等损失，同时对低效及不经济的租赁场进行清退，由此造成租赁场预付租金、清退补偿、物料等损失，合计约15亿元。
以上因素共同推高了正邦科技的养殖成本。2021年一季度和2021年前三季度，正邦科技的生猪养殖完全成本分别为21.6元/kg、19元/kg。
因此，受制于猪价下行压力和激进扩张带来的负面影响，正邦科技2021年归母净亏损188.2亿元，2022年一季度归母净亏损24.33亿元，使其经营活动现金流净额分别为-22.04亿元和-13.61亿元。
困境难以反转
只有猪价反转，才能真正缓解正邦科技的现金流压力。
但目前来看，此轮猪周期磨底时间被拉长，生猪价格还将多次探底推动新一轮产能去化，正邦科技的现金流压力将会进一步加剧，难以实现困境反转。
2022年4月，全国能繁母猪存栏量4177万头，相当于正常保有量的101.9%（合理水平是4100万头），仍处于产能过剩的状态。农业部数据显示，能繁母猪4月环比下降0.2%，去化大幅低于预期。
5月，能繁母猪环比增加0.4%，预示着产能去化已告一段落。这也意味着，2023年3月生猪出栏量将开始环比增加，供需关系进一步恶化，不利于猪价反转。
猪价反转时间越长，正邦科技的现金流压力越大。
当下，正邦科技正通过多项举措来缓解资金压力。
一是处置部分非核心的饲料业务回笼资金。2022年2月，正邦科技出价20亿-25亿元向大北农出售了部分饲料控股子公司股权，涉及三个子公司的全部股权和五个子公司51%的股权。
二是正邦科技停止产能扩建以减少资金支出。2022年5月21日，正邦科技公告称，拟终止2019年公开发行可转换公司债券8个募集资金投资项目、2020年非公开发行股票14个募集资金投资项目建设，并将该募投项目结余资金36.18亿元永久补充流动资金，用于公司日常生产经营及业务发展，缓解资金流动性紧张的局面。
三是正邦科技也正在缩减产能。正邦科技曾表示，因长江以北非洲猪瘟疫情较为严重，后续基于管理半径过大及公司整体布局的考量，北方市场规模将进一步缩减。2022年1-5月，正邦科技累计出栏生猪409.44万头，同比下降24.34%。
此外，自今年2月起，正邦科技的生猪出栏均重逐渐降低，开始提前出栏以回笼资金。
（数据来源：公司公告）
未来，正邦科技可能会进一步出售仔猪、母猪及其他资产等多种方式，增加资金回流，减少饲料消耗带来的资金支出。不过，由于母猪恢复周期较长，难度较大，此举虽然能缓解资金压力，但会限制其产能扩张。
2021年年底，正邦科技的能繁母猪已经降到了32万头，产能大幅缩减，不具备竞争优势。同期，牧原股份的能繁母猪超过250万头，新希望和温氏股份的能繁母猪均超过了100万头。
这也意味着，即使能渡过周期寒冬，正邦科技也没有足够的产能与竞争者抗衡。因此，从价值投资角度看，正邦科技不具备投资价值。
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