出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
本文核心要点：
1.“卡脖子”领域的龙头企业，在国产替代的大环境下未来成长空间较大；
2.原料药CDMO业务有所突破，扩充产能将在2022年度陆续投产，公司业绩增长具有支撑；
3.今年6月公司面临巨额解禁，抛压较大，但下行调整后可能存在投资机会。
6月以来，皓元医药股价涨幅20%左右，远超医药生物板块5%的涨幅。这引起妙投和市场很多投资者的关注，皓元医药6月份股价走势为何如此强势？
妙投认为，公司6月份股价涨幅较大主要有两方面原因：
一方面，皓元医药是一家原料药+CDMO企业，在6月份药明康德对今年2季度以及全年业绩高增长的“表态”提振了市场对CDMO行业的信心后，皓元医药受益板块上扬股价有所上涨。另一方面，皓元医药的基本面较好，未来短中长期业绩增长有支撑。
那么，该公司在涨幅已较大的情况下，未来还有投资机会吗？接下来，本文通过复盘皓元医药的业务发展情况，并结合估值、限售股解禁等情况进行投资机会分析。
一、“卡脖子”领域的国内龙头企业之一
皓元医药2006年成立，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业。目前，公司业务已覆盖小分子药物研发生产全流程，形成了“分子砌块和工具化合物+原料药和中间体”一体化的业务布局。（分子砌块和工具化合物是小分子药物合成生产过程中的核心原料，90%市场份额被跨国企业占据，为国内“卡脖子”领域）
（资料来源：公司公告）
目前，公司主营业务包括分子砌块和工具化合物、原料药和中间体（统称“原料药”）两大块，且营收接近。2021年，公司分子砌块和工具化合物销售收入5.45亿元，原料药业务营业收入4.17 亿元，收入占比分别为57%和43%。
但分子砌块和工具化合物毛利率较高，达68%，远超原料药和中间体业务36%的毛利率水平；从而在营收占比相差不多的情况下，分子砌块和工具化合物为公司的主要的毛利来源，2021年度毛利贡献占比高达71%。
注：公司的分子砌块和工具化合物应用于药物发现等新药研发的早期阶段，在实验室应用，采购量级较小，客户关注的是能否及时获取促进研究进程且质量稳定的产品，对产品价格的敏感度相对较低，盈利能力较高。而原料药和中间体产品更靠近产业化生产阶段，客户更多关注供应商的规模化生产和成本控制能力，对价格的敏感度更高。
即分子砌块和工具化合物业务为公司的主要利润来源，也是影响公司股价未来走势的关键业务。接下来对其未来的业绩增长进行分析。
短期看，公司打造了分子砌块“乐研”品牌和和工具化合物的“MCE”品牌，且在公司工具化合物产品被文献不断引用，学术界对公司产品认可度不断提升的情况下，公司的订单快速增长，该业务短期内有望维持前期50%左右的稳健增长。
（资料来源：公司公告）
展望未来，在分子砌块和工具化合物领域国产替代是大方向的情况下，公司该业务未来发展空间较大。
竞争格局看，由于国内企业进入该市场较晚，国内分子砌块和工具化合物90%市场被国际巨头垄断，皓元医药作为国内“卡脖子”领域分子砌块和工具化合物的龙头企业之一，全球市占率仅0.2%。
（资料来源：Evaluate Pharma、公司招股说明书、公开资料梳理）
不过，国内企业包括皓元医药在内已经有了国产替代的实力，部分产品质量可与国际巨头比肩，且价格低（仅为1/10-1/2），发货快（通常1周内到货，进口产品需要2-3个月）。在供应链本地化越来越受到国内科研机构及企业重视的情况下，未来国产替代是大方向，而作为国内龙头企业之一的皓元医药也有较大发展空间。
如皓元医药的4-溴-2-氟吡啶产品纯度98%，高于Sigma-Aldrich纯度97%，而价格仅为其1/10左右。
那么，公司收入占比43%，毛利占比29%的原料药业务未来业绩能否保持高增长呢？
二、原料药业务发展有新的突破和改善，公司业绩增长具有支撑
2015年，根据市场和客户需求，公司通过对分子砌块和工具化合物产品进行产业化工艺研发和生产技术改进，延伸到原料药和中间体生产阶段，完成部分产品从新药研发实验室前端到产业化后端的一体化布局。
对应产业化应用，分子砌块是中间体的起始物料，而工具化合物是原料药的起始物料。
（资料来源：公司招股书）
公司通过自主开发业界公认的合成和药品注册研究难度极高的品种包括艾日布林、曲贝替定等产品，打造了公司原料药和中间体业务的“Chemexpress”品牌，并具有一定的知名度，覆盖国内外众多知名药企。
在公司原料药和中间体产品质量得到下游客户认可的情况下，该业务销售收入增长迅速。2021年度公司原料药和中间体收入为4.17亿元，同比增长46.32%，高于2017-2021期间年复合增速45.64%。
（资料来源：公司公告）
注：2019年增速有所放缓，主要原因是公司销售的产品中处于客户研发注册申报阶段的较多，其中受影响较大的伊卢多啉、Vc-MMAE中间体2019年处于等待申报批复阶段而销售金额暂时下降；艾日布林产品因原研药在美国的专利保护期延长，客户放慢了仿制药开发进度，将原计划在2019年向公司采购的合同延迟到下一年度，导致该产品2019年销售收入比 2018 年也有所下降。
展望未来，妙投认为，原料药和中间体业务将是公司整体业绩高增长的重要支撑。关键指标为订单承接和产能消化，接下来围绕这两方面进行分析。
1）短期看，公司原料药和中间体业务的业绩有望维持前期46%左右的复合增速。
据国盛证券研报数据，公司2022年度原料药和中间体在手订单1.37亿元，较去年同期有48%的增长；同时，公司IPO募集资金用于推进的安徽马鞍山cGMP基地有望于2022年下半年投产，这也将有望保障公司2022年度承接订单的推进消化。
2）中长期看，公司原料药和中间体业务订单承接和消化有支撑。
公司原料药和中间体前期主要是仿制药业务，但在2018年集采政策推进下，公司原料药下游客户产品可能涉及集采，而下游药企销售的药物价格下降将会逐步传导至上游供应商，使得公司相关品种的原料药和中间体产品亦面临价格下降的风险。
在这样的背景下，公司2018年开始切入创新药CDMO业务。值得注意的是，公司CDMO业务在2021年度有所突破。2021年度公司创新药CDMO业务收入占比提升至47%，与仿制药收入相差不多。
主要系，公司助力荣昌生物的ADC产品成功于2021年6月获批上市，打响了公司CDMO业务研发实力不弱的品牌，2021年度公司订单承接增长较快。2018-2020年度公司承接CDMO订单共98个，2021年新承接CDMO订单数量75个。
公司未来订单承接有望继续快速增长。同时，公司2021年12月邀请到曾在默沙东工作过的陈永刚博士全面负责公司CDMO业务的经营管理工作，鉴于陈博士在小分子药物合成工艺研发的丰富经验，妙投认为，陈博士的加盟有望加速推动公司小分子CDMO业务的发展。
此外，公司前期GMP产能（仿制药+创新药CDMO）受限的困境有望在2022年缓解，有望保障公司增长订单推进。除公司安徽马鞍山cGMP基地有望2022年下半年投入使用外，公司在安徽皓元研发中心新增的两条ADC产线正在加快推进，该部分产能也将在2022年陆续释放。
即总体看，皓元医药的基本面较好，公司未来业绩增长有较强支撑，这也是6月以来公司股价走强的重要原因。那么，公司未来投资机会如何？
三、投资机会尚需等待
回归投资，业绩支撑和市场情绪面均是影响公司股价波动的因素。短期看，虽然公司基本面较好，未来业绩有支撑；且公司2022年股权激励也凸显公司管理层对业务增长的信心。（行权条件：2022年、2023年、2024年收入/净利润增长率分别不低于35%、30%和29%）
但需要注意的是，公司估值不低。2022年6月20日，公司PE-TTM 67倍，高于同类企业药石科技（分子砌块）38倍、九洲药业（原料药+CDMO）54倍、凯莱英（CDMO）50倍估值。
同时，6月8日，公司IPO前原股东和战略股东持有的股份巨额解禁，涉及限售股份解禁2,706.30万股，占公司已流通数量比例62.57%。考虑到涉及的股东大部分为投资机构，未来有较强的减持动力，短期公司股价可能会有波动。
不过，若拉长周期看，公司短期面临巨额股份解禁的抛压，也会带来公司的估值下行调整，届时反而可能带来投资机会。
结合券商近6个月的一致预期，2022年、2023年、2024年公司归母净利润增速分别为44%、48%和45%，即均不低于44%的增速。PEG=1时，公司合理的估值预计在44倍左右，届时可能会有较好的投资安全边际，后续可以跟踪。
注：PEG= PE/G*100，其中PE为市盈率,G为企业收益增长率；PEG=1时，估值合理；PEG<1，市场可能低估；PEG>1，市场可能高估，但也可能是公司高成长性市场给的溢价。
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