出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
近三个月，猪肉股板块表现活跃，自4月27日至7月11日，板块指数期间累计涨幅达29.46%。个股中，巨星农牧累计涨幅超100%，领涨板块。不过，巨星农牧近期出现回调，近四个交易日累计跌幅9.65%。
那么，巨星农牧为何能领涨板块？此次回调是上车的信号吗？以及当下，如何看待生猪养殖板块的投资价值？
本文核心看点：
1.巨星农牧因具备高成长性、低负债率的特性，而多次领涨板块；
2.对于猪周期是否反转，市场是存在分歧的，分歧的核心在于农业部数据是否失真；
3.无论哪种观点，目前的猪肉股价格安全边际并不高。
一、为何巨星农牧能领涨板块？
巨星农牧始创于1993年，原主营业务为中高端皮革的制造和销售，于2020年7月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了生猪养殖业务。
目前，生猪养殖业务是巨星农牧的业绩支柱。2021年，生猪养殖业务实现收入17.92亿元，占比达60.28%；实现经营利润4.7亿元，为巨星农牧贡献主要利润。
同时，生猪养殖业也是影响巨星农牧股价波动的关键业务。2018年以来，巨星农牧股价多次出现大幅波动，均与猪周期相关。巨星农牧因具备高成长性、低负债率的特性，而多次领涨板块。
首先，从成长性来看，巨星农牧的业绩弹性较高。
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，巨星农牧饲料板块市值（2021年销售50万吨左右）约为2亿元，黄鸡和皮革板块市值约6亿元，其生猪养殖板块市值则达88亿元（截至2022年4月27日收盘，巨星农牧整体市值是96亿元）。
显然，生猪养殖板块市值占绝对主导地位。妙投按照周期顶部的PE法来估算其生猪养殖板块的市值。
假设2024年迎来下一轮周期高点，按照2024年15.5元/公斤的完全成本，20元/公斤的销售价格，120公斤的出栏均重，400万头的出栏目标，可以估算巨星农牧2024年周期高点的头均利润是540元，假设给予7倍的PE，那么其整体市值空间在159.2亿元（假设其他板块市值不变），距当时市值（96亿元）还有65.83%的上涨空间。
其次，相比同业，巨星农牧资金压力相对较小。
目前猪企普遍面临严峻的现金流压力。截至2022年一季度末，正邦科技、傲农生物和天邦股份的资产负债率分别高达97.03%、89.92%和83.67%。反观巨星农牧，不存在流动性风险，资金压力要小于其他上市猪企。
截至2022年一季度末，巨星农牧货币资金累计4.28亿元，不足以覆盖其7.463亿元的短期借款。不过，资金缺口仅有3.183亿元，风险可控。
巨星农牧资金整体安全性较高，这有利于提高其成长的确定性。
一般而言，生猪养殖板块成长的确定性高低，主要取决于以上假设的非系统性指标（生猪出栏、完全成本和出栏均重）是否符合预期。
而资产负债率高、现金流亏损超过3个季度的猪企可能会深陷现金流危机，这些猪企或许会通过售卖仔猪、肉猪、母猪及其他资产等多种方式，增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出。这会影响猪企产能正常的扩张速度，导致生猪出栏不及预期。此外，提前出栏会降低出栏均重。如正邦科技和天邦股份。
巨星农牧2022年目标是生猪出栏量达到120-150万头（其中育肥猪120万头，仔猪及种猪销量随行就市）。2022年上半年，巨星农牧生猪出栏68.12万头，2022年出栏完成率56.8%，目标出栏完成的概率较高。
因此，巨星农牧具备业绩弹性大，资金风险低的特点，当板块投资机会确定后，巨星农牧成为一个不错的选择。
但当前核心投资逻辑是判断生猪养殖板块的投资机会是否被确定，猪周期是否真正反转？
二、猪周期是否反转了？
对于猪周期是否反转，市场是存在分歧的，分歧的核心在于农业部数据是否失真。
（1）不相信农业部数据的投资者观点：猪周期拐点已至，目前已进入利润兑现阶段。
支撑的逻辑是，据第三方调研数据，这波产能去化中，散户去化了40%，但农业部数据显示散户只去化15%。
一般而言，一轮典型的猪周期的产能去化幅度基本上都是在15%-20%之间。根据涌益咨询数据，2021年6月至2022 年4月能繁母猪累计下降了15.67%，去化完全，即猪周期开始反转。
（2）相信农业部数据的投资者则认为，本轮下行周期并未结束，猪价还会再次触底。
农业农村部数据显示，2021年7月开始，我国能繁母猪产能持续去化，从2021年6月的4564万头下降至2022年5月的4192万头，降幅累计8.15%，远未达到完全去化。
只有全国能繁母猪存栏量达到3879万及以下，即降幅达到15%，市场达到完全去化，猪周期才能完成筑底并触底回升，即猪周期真正反转。
而且根据目前产能去化节奏推演，猪价还会再次触底来推动新一轮产能去化，这个时间节点可能会出现在2023年3-5月。
农业部数据显示，2022年5月，全国能繁母猪环比增加0.4%；根据涌益咨询数据，2022年6月，全国能繁母猪存栏量环比增加0.71%。按照能繁母猪存栏领先于生猪出栏10个月，意味着2023年3月和4月生猪出栏量将开始环比增加，供需关系进一步恶化，猪价存在创新低的可能，即猪价下探至12元/kg左右。
此外，猪价近期也有下行压力。
此次猪价上涨的主因是供给端边际优化、压栏和二次育肥的介入。
一是2021年7月，能繁母猪月度环比下降0.5%，意味着10个月后的生猪出栏出现边际改善，即2022年4月-5月之后，供给层面有所优化；
如农业农村部监测数据所示，2022年4月全国生猪存栏同比下降0.2%，这是2020年6月份之后的首次同比下降，但生猪出栏仍惯性增长，环比增长1.2%；5月，全国生猪出栏首次出现环比负增长，环比下降0.2%。
二是猪价持续上涨，养殖户对后市持乐观态度，惜售压栏与二次育肥的介入，导致产能释放缓慢，进一步加大供给短缺压力。
但投资者需要警惕后续压栏和二次育肥的冲击。
不同于能繁母猪和仔猪的补栏，养殖户压栏或者二次育肥，博弈的短期，即未来1-2个月左右的猪价（外购能繁母猪和仔猪分别博弈的时间周期是10个月和6个月）。
这就意味着，养殖户压栏或二次育肥所带来的猪源积压，或将在8-9月份持续释放，增加生猪市场供应量，给后市猪价形成一定的冲击。而猪价的下降幅度取决于压栏或二次育肥对此轮猪价上涨贡献的力度。
从投资的角度看，虽然说猪肉股与猪价走势并不呈现正相关关系，但这波猪肉股普涨主要是猪价一路走高，让市场普遍认为新的周期开启了。一旦猪价下行，市场悲观情绪就会加速蔓延，猪肉股板块可能再次出现一波调整，但当某个月能繁母猪开始去化，板块也会迎来估值修复。
对于以上两种观点，妙投更倾向于相信农业部数据，即认为猪周期并未反转。农业部数据中，规模场是100%覆盖监控，散养户是抽样监控，相比统计局和涌益咨询等覆盖的样本更多，更具有参考性，如果农业部数据不可靠，那么其他数据的参考价值就更小。
但无论哪种观点，目前的猪肉股价格安全边际并不高。如巨星农牧，妙投估算其市值在2024年周期顶部达到159.2亿元，低于目前163.7亿元的市值（截至2022年7月15日收盘）。
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