出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
新希望在周期高点扩产，留下了债务压顶的“后遗症”；
一旦45亿元定增资金落地，新希望的资金压力将大幅缓解；
多元化业务拉低了新希望整体的业绩弹性，上涨空间有限。
募资45亿元来补流，债务压顶的新希望迎来了“新希望”。
自生猪行业进入亏损周期以来，猪企普遍面临资金压力，正邦科技甚至陷入断料、“猪吃猪”的危险境地，主要是其在猪价跳水前夜加杠杆扩张，最终因猪价暴跌而吞食苦果。
同样，新希望因急速扩产，导致其资产负债率也不断走高，在2022年一季度末达68.43%。同时，新希望的货币资金仅有139.5亿元，难以覆盖其181.3亿元的短期借款，短期偿债压力高企。
为了打消市场担忧，新希望拟通过定增募资来偿还银行债务，降低其流动性风险。7月25日，新希望发布公告称，定增方案获证监会审核通过，公司将向控股股东南方希望募资不超过45亿元。
基于此，新希望也吸引了众多机构扎堆调研。7月26日，新希望接受79家机构调研，其中基金管理公司27家，投资公司12家，资产管理公司11家，证券公司9家。
那么，值得探讨的是，新希望资金面为何会高度紧张？45亿元定增资金落地，新希望是否具备投资价值？如果是，投资机会又有多大？
激进扩张留下的“后遗症”
新希望起家于饲料业务，但饲料行业增速放缓，微利成为新常态，倒逼新希望形成“饲料-养殖-屠宰-食品”全产业链布局。目前，新希望主营业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等。
分业务看，饲料业务支撑新希望收入的半壁江山。2021年，新希望饲料、禽产业、猪产业和肉食品收入贡献比分别为56.09%、14.44%、13.62%和7.16%。
但生猪养殖是影响新希望股价波动的关键业务。2018年以来，新希望股价多次出现大幅波动，均与其生猪养殖业务相关。
为了缓解饲料业务下滑带来的冲击，新希望早在2013年就开始布局生猪养殖业。
2013年，新希望在山东夏津投资建设100万头生猪生产项目。2016年2月，新希望董事会审议通过了《养猪业务战略规划》，提出通过三到五年的时间实现年出栏生猪1000万头的目标。自此，新希望开始加速产能扩张。
2016年，新希望以6.16亿元收购了陕西本香农业70%股权。本香农业业务涵盖饲料生产、种猪繁育、商品猪养殖和猪肉，拥有“从源头到终端”完整的猪肉产业链。
在规模扩张之下，新希望生猪销售从2017年的170万头，增长至2018年的255万头，同比增长50%。
2018年6月，非洲猪瘟全面爆发，行业产能遭受巨大冲击，猪价大幅上涨，并在2019年和2020年高位徘徊。在高额利润的驱动下，新希望加大产能扩张，2019年和2020年生猪出栏分别为355万头和829万头。
此外，新希望2021年1月初发布的股权激励计划则将产能“跨栏式增长”推向了高潮。按照激励考核目标，从2021年开始，新希望未来三年生猪出栏量将分别不低于1658万头、3316万头，以及2023年6632万头。
为了实现产能扩张，新希望进行大规模资产投入，主要体现在猪舍建设和高价外购母猪/仔猪两方面。
2018年至2020年，新希望的资本支出从37.07亿元增长至342.5亿元。其中，固定资产从87.5亿增加到了288.6亿；在建工程从25.62亿元增长至110.1亿元，生产性生物资产（主要指母猪）也从5.184亿元增加到118亿元。
但激进扩张留下了“后遗症”——资金面高度紧张。
一是资产负债率持续走高。
新希望靠不断融资支撑大规模产能投入，这极大推高了其财务杠杆。新希望的总负债从2017年的162.2亿元增长至2022年一季度的936.1亿元，资产负债率也从38.2%提升至68.43%，长期偿债压力逐渐增大。
二是巨亏也加剧了新希望的现金流压力。
随着非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，猪价开始回落，从2021年1月的36元/kg一路下跌至2022年2月的12元/kg。
猪价暴跌叠加激进扩张的负面影响，2021年，新希望猪产业经营亏损36.5亿元，拖累了公司整体业绩。
一方面，高价购买的种猪和仔猪，猪价下降带来高额损失。2021年，新希望的资产减值损失达20.60亿，生物资产毁损报废导致营业外支出迅速增长至17.89亿，相较于去年同期的3.42亿增加了14.47亿。
另一方面，受猪价下跌及“非瘟”影响，新希望前期激进扩建的猪舍产能利用率较低，造成空置栏舍折旧等损失，以上综合推高了新希望的养猪成本。2021年12月，新希望生猪养殖完全成本在20元/kg。
2022年一季度，因猪价持续下探和饲料价格攀升，新希望生猪养殖板块亏损惨重，导致公司整体归母净亏损28.79亿元，进一步加大其现金流压力。截至2022年一季度末，新希望的货币资金仅有139.5亿元，难以覆盖181.3亿元的短期借款。
虽然自4月以来，猪价一路走高，从4月1日的12.54元/kg上涨至6月30日的20.39元/kg，但由于养殖成本高企不下，新希望二季度依然处于亏损状态，预计归母净亏损10.21亿元-13.21亿元，债务压力进一步加剧。
不过，一旦45亿元定增资金落地，新希望的账面资金可以覆盖短期借款，其现金流风险将得到缓解。届时，新希望具备一定的投资机会。但投资机会有多大，需要研究其未来上涨空间有多大？
多元化业务拉低整体业绩弹性
新希望主营业务涵盖饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等板块，业务多元。因此，妙投采取分部加总法估算其整体市值。
（1）按照PE法测算饲料板块市值
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，新希望饲料板块市值（2021年新希望销售饲料2824万吨左右）约为113亿元。
假设新希望饲料销售维持10%增速，2022-2024年，新希望饲料销量分别为3106万吨、3417万吨和3759万吨，对应的板块市值分别为124.24亿元、136.68亿元和150.36亿元。
（2）参照可比标的市值估算白羽鸡板块市值
截至2022年7月29日收盘，仙坛股份81亿元市值（2021年销售1.3亿只白羽鸡），新希望2021年销售4亿只白羽鸡，该板块市值约为250亿元。
假设新希望2022-2024年白羽鸡销售量保持不变（2020年和2021年持平），对应的板块市值均是250亿元。
（3）按照周期顶部的PE法来估算生猪养殖板块市值
2021年，新希望生猪出栏997万头。根据新希望2022年最新推出的股权激励的考核目标，以2021年生猪销量为基数，近三年的生猪销量增长率分别不低于40%、85%和135%（分解到每年约为1400万头、1850万头和2350万头）。
顶部空间，运用PE法，就是按照头均利润乘以PE倍数计算总市值。
假设2024年迎来下一轮周期高点，按照2024年17元/公斤的完全成本，20元/公斤的销售价格，120公斤的出栏均重，2350万头的出栏目标，可以估算新希望2024年周期高点的头均利润是360元，假设给予其7倍的PE，那么其生猪养殖板块的市值是592.2亿元。
（4）其他板块市值忽略不计
因此，在2024年猪周期顶部，新希望市值高点为992.56亿元【150.36（饲料板块）+250（动保板块）+592.2（生猪养殖板块）】，距当前市值（截至8月1日收盘，新希望整体市值为709.6亿元）还有40%的上涨空间。
需要注意的是，生猪养殖板块市值估算的确定性，主要取决于以上假设的非系统性指标（生猪出栏、完全成本和出栏均重）是否符合预期。
首先，2022年1-6月，新希望出栏生猪684.82万头，完成年度目标的49%，这会导致其生猪出栏不及预期。
其次，从成本端来看，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即猪企的养殖成本大概率会随着经营规模扩张而失控。同时，能繁母猪大规模起量可能会降低生产效率。这均会影响新希望成本目标的达成。
因此，建议相关投资者关注新希望的月度经营数据跟踪其风险，包括能繁母猪存栏量、生猪养殖完全成本、生猪出栏量以及出栏均重等。
此外，从价投角度看，猪周期是否反转目前还存在很大争议，此时并不是最佳布局节点。详情请参看妙解公司《巨星农牧涨幅超100%，猪周期拐点已确定？| 牛熊榜》。
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