出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
市场普遍认为猪周期的投资已经进入第二阶段，即猪价上涨会带动猪肉股估值修复；
牧原股份、新希望、天康生物和唐人神仍具备一定的上涨空间；
确定性由高到低：新希望＞牧原股份＞唐人神＞天康生物。
复盘历史，生猪养殖股的投资机会主要在三个阶段：一是板块预期改善阶段，即市场通过推演供需逻辑来推测未来猪价会上涨，这时猪肉股的股价会先于猪价开始启动；二是逻辑兑现阶段；三是利润兑现阶段。
当前，市场普遍认为猪周期的投资已经进入第二阶段，即猪价上涨会带动猪肉股反弹。
进入8月中下旬，猪价开启“上涨潮”，从8月16日的21.45元/kg上涨至8月29日的23.29元/kg。与之对应的是，猪肉股期间涨幅为5.51%，其中傲农生物、唐人神和天康生物等涨幅分别为14.24%、10.48%、12.84%。
那么，这波猪价上涨的动力是什么？是否可持续？站在当前节点，还有哪些猪肉股具备投资机会？
猪价上涨是否可持续？
本轮猪价的上涨，主要由于供给端趋势性减少和需求端的预期提振，其中供给偏紧是根本原因。
其一，农业部数据显示，2021年9月、10月、11月，我国能繁母猪存栏分别环比下降2.3%、2.5%和1.2%，去化幅度较大，对应今年7、8、9月生猪供给逐渐收紧，支撑猪价上涨；
（数据来源：农村农业部）
其二，近期南方高温天气有望缓解，大中院校陆续开学，叠加中秋节、国庆节将至，市场需求被抬升；
其三，在猪价上涨预期下，养殖端压栏惜售情绪也随之加强，产能释放缓慢，进一步加大供给短缺压力。同时，屠宰企业提价收猪，助推猪价上涨。
总之，本轮猪价上涨主要是供给偏紧和需求预期提振共同驱动的。虽然2022年9月至2023年2月生猪供给层面持续优化，但对于后续猪价的判断，需要关注的变量还很多。
一是关注需求端消化情况。如果终端能够顺畅传导，则对猪价上涨形成正反馈，促进猪价进一步向上；反之，猪价上涨动力不足。
二是关注年初仔猪补栏带来的供给增量。
卓创资讯监测数据显示，自2022年3月下旬起，全国7公斤仔猪市场均价整体上涨，并于7月22日涨至高点662.52元/头，较3月22日最大涨幅141.99%。
断奶仔猪育肥周期6个月左右，即外购仔猪模式实际上博弈的是猪价未来6个月的走势。3月下旬至7月之间的仔猪补栏，会在9月下旬至12月之间增加供给。
三是关注压栏和二次育肥带来的供给冲击。
根据涌益咨询的统计，生猪平均出栏体重快速上行，由4月底的116.6公斤/头上升的6月中旬的124.53公斤/头。截止8月26日，生猪出栏均重126.01公斤/头，意味着养殖户对后市猪价较为乐观，其压栏和二次育肥的行为仍在持续。而生猪价格的反弹，也进一步增强了养殖户对中期价格的乐观程度和当前的压栏决心。
二次育肥和压栏，博弈的是未来1个月左右的猪价，即短期压栏减少的供给会在1-2个月之后出栏时形成更大的供给，从而在对猪价形成短期的冲击。
四是要考虑政策性调控的影响。
8月29日消息，发改委将会同有关部门自9月份开始分批次投放政府猪肉储备，并指导地方联动投放储备。因国家放储规模较小，不会改善供需关系，但可以影响市场情绪，降低养殖户对后市猪价的乐观预期，从而减少其压栏行为。
总体来看，如果猪价继续上涨，就会带来猪肉股估值修复。但并不是所有的猪肉股均值得关注，因为很多猪肉股的成长性已被透支，已然不具备投资机会。
截至目前，上市猪企已经陆续披露了2022年上半年业绩报告，根据最新数据，妙投从成长性和确定性两个维度重新审视7家猪肉股的质地。
谁还具备成长空间？
成长性——按照周期顶部的PE法来估算猪企生猪养殖板块的成长空间。
妙投曾在《巨星农牧涨幅超100%，猪周期拐点已确定？》中表示，根据目前产能去化节奏推演，猪价还会再次触底来推动新一轮产能去化，这个时间节点可能会出现在2023年3-5月。
因此，妙投假设2024年迎来下一轮周期高点，生猪平均销售价格为20元/公斤，出栏均重120公斤，以及根据猪企2024年目标出栏量和完全成本，估算出周期高点的市值。（注：相关投资者可以自行上下调整假设条件，得出自己的结论）
先上结论：
牧原股份、新希望、天康生物和唐人神仍具备一定的上涨空间；而巨星农牧、傲农生物和温氏股份的成长性已被透支，上涨空间有限。
（注：当前市值截至2022年8月30日收盘）
具体分析如下：
（1）牧原股份
2021年，牧原股份生猪出栏4026万头，2022年生猪出栏区间为5000万头-5600万头，假设2023年和2024年分别出栏7000万头、8000万头。牧原股份完全成本目前为15.5元/kg，假设2024年达到15元/kg。
那么，在2024年的周期高点，牧原股份头均利润达600元，给予其10倍PE，市值空间为4800亿，距离当前市值（截至8月30日，牧原股份市值为3149亿元）有52.4%的上涨空间。
（2）温氏股份
温氏股份主营业务涵盖黄羽鸡养殖、生猪养殖、动保和肉制品等板块。2022年上半年，其黄羽鸡和生猪养殖分别贡献47.09%和44.8%的收入。因此，妙投通过估算黄羽鸡板块和生猪养殖板块其估算其整体市值。
①参照可比标的市值估算黄羽鸡板块市值
截至2022年8月30日收盘，立华股份市值为218.4亿元（2021年销售3亿只黄羽鸡），温氏股份2021年销售10亿只黄羽鸡，该板块市值约为510亿元（考虑到温氏股份业务透明度低，给予7成）。
假设温氏股份2022-2024年黄羽鸡销售量保持不变（2020年和2021年持平），对应的板块市值均是510亿元。
②按照周期顶部的PE法来估算生猪养殖板块市值
2021年，温氏股份生猪出栏1322万头，2022年上半年，生猪出栏800万头，预计2022年出栏1600万头。温氏股份2023年出栏目标是2500万头，妙投预计其2024年出栏3500万头。
假设温氏股份2024年生猪养殖完全成本为16元/公斤，可以估算出其头均利润是480元，假设给予其9倍的PE，那么其生猪养殖板块的市值是1512亿元。
因此，在2024年猪周期顶部，温氏股份整体市值高点为2022亿元，距当前市值（截至8月30日收盘，温氏股份整体市值为1616亿元）还有25%的上涨空间。
（3）新希望
新希望主营业务涵盖饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等板块，业务多元。
①按照PE法测算饲料板块市值
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，新希望饲料板块市值（2021年新希望销售饲料2824万吨左右）约为113亿元。
假设新希望饲料销售维持10%增速，2022-2024年，新希望饲料销量分别为3106万吨、3417万吨和3759万吨，对应的板块市值分别为124.24亿元、136.68亿元和150.36亿元。
②参照可比标的市值估算白羽鸡板块市值
截至2022年7月29日收盘，仙坛股份81亿元市值（2021年销售1.3亿只白羽鸡），新希望2021年销售4亿只白羽鸡，该板块市值约为250亿元。
假设新希望2022-2024年白羽鸡销售量保持不变（2020年和2021年持平），对应的板块市值均是250亿元。
③按照周期顶部的PE法来估算生猪养殖板块市值
2021年，新希望生猪出栏997万头。根据新希望最新推出的股权激励的考核目标，以 2021年生猪销量为基数，近三年的生猪销量增长率分别不低于 40%、85%和 135%（分解到每年约为1400万头、1850万头和2350万头）。
假设新希望2024年生猪养殖完全成本为17元/公斤，可以估算出其头均利润是360元，假设给予其7倍的PE，那么其生猪养殖板块的市值是592.2亿元。
④其他板块市值忽略不计
因此，在2024年猪周期顶部，新希望市值高点为992.56亿元【150.36（饲料板块）+250（动保板块）+592.2（生猪养殖板块）】，距当前市值（截至8月30日收盘，新希望整体市值为713.6亿元）还有39.1%的上涨空间。
（4）巨星农牧
巨星农牧曾因具备业绩弹性高、低负债率的特性，而多次领涨板块。但如今，巨星农牧的成长性已被透支，投资价值不大。
巨星农牧主营业务主要涵盖饲料、生猪养殖、黄羽鸡养殖和皮革等板块。
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，巨星农牧饲料板块市值（2021年销售50万吨左右）约为2亿元，黄鸡和皮革板块市值约6亿元，累计8亿元，假设2024年市值达到10亿元。
妙投按照周期顶部的PE法来估算其生猪养殖板块的市值。
2021年，巨星农牧生猪出栏87万头，2022-2024年出栏目标分别为150万头、250万头和400万头。假设巨星农牧2024年生猪养殖完全成本为15.5元/公斤，可以估算出其头均利润是540元，假设给予其7倍的PE，那么其生猪养殖板块的市值是151.2亿元。
因此，在2024年猪周期顶部，巨星农牧整体市值为161.2亿元，截至8月30日收盘，巨星农牧整体市值为161.7亿元。
（5）傲农生物
傲农生物主营业务包括饲料、生猪养殖、屠宰、食品、贸易、动保等产业，饲料业务是其最大的营收源，而生猪养殖业却是影响其市值变动的关键业务。
2021年，傲农生物实现饲料销量284.08万吨，预计其2022-2024年饲料销量400万吨、500万吨和600万吨。
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，傲农生物饲料板块市值2022-2024年分别为16亿元、20亿元和24亿元。
2021年，傲农生物生猪出栏324.6万头，2022-2024年目标出栏量分别为550万头、800万头和1000万头，少数股东权益占比分别为40%、30%和20%，那么未来三年归属上市公司的权益产能为330万头、560万头和800万头。
假设傲农生物2024年生猪养殖完全成本为16元/公斤，出栏均重为70公斤/头（主要是傲农生物生猪销售中仔猪占比在50%以上），销售均价在21元/公斤（仔猪占比高拉高销售均价），可以估算出其头均利润是350元，假设给予其7倍的PE，那么其生猪养殖板块的市值是196亿元。
因此，在2024年猪周期顶部，傲农生物整体市值为220亿元，低于当前市值（截至8月30日收盘，傲农生物整体市值为186.2亿元）还有18%的上涨空间。
（6）天康生物
天康生物主营业务涵盖饲料、玉米收储、油脂加工、生猪养殖和动物疫苗等板块，业务多元。因此，妙投采取分部加总法估算其整体市值。
①按照PE法测算饲料板块市值
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，天康生物饲料板块市值（2021年天康生物销售饲料231万吨左右）约为9亿元。
2021年，天康生物饲料销售量为231.25万吨，2022-2024年，天康生物规划饲料销量分别为320万吨、500万吨和600万吨，对应的板块市值分别为12.8亿元、20亿元和24亿元。
②按照PE法测算动保板块市值
假设给予动保板块30倍PE，天康生物2021年动保业务实现净利润约2.3亿元（根据普莱柯财务数据估算），对应的板块市值是70亿元。
考虑到动保行业增速放缓，维持在10%以下，假设天康生物动保板块2022-2024年的净利润保持5%的同比增速，对应的市值分别为73.5亿元、77亿元和81亿元。
③按照周期顶部的PE法来估算生猪养殖板块市值
2021年，天康生物生猪整体出栏160万头，2022-2024年，天康生物生猪出栏量目标分别为220万头、400万头和500万头。
假设天康生物2024年生猪养殖完全成本为16.5元/公斤，可以估算出其头均利润是420元，假设给予其7倍的PE，那么其生猪养殖板块的市值是147亿元。
④按照头均市值3500元，生猪养殖板块市值为70亿元，则玉米收储、毛油和食品加工等其他业务板块市值为15亿元（截至8月30日收盘，天康生物整体市值165亿元）。
因此，在2024年猪周期顶部，天康生物市值高点为267亿元【24（饲料板块）+81（动保板块）+147（生猪养殖板块）+15（其他板块）】（假设玉米收储、毛油和食品加工等其他板块市值不变），距当前市值还有62%的上涨空间。
（7）唐人神
唐人神主营业务主要包括饲料业务和生猪养殖业务，根据分部加总法估算其整体市值。
①按照PE法测算饲料板块市值
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，唐人神饲料板块市值（2021年唐人神销售饲料510万吨左右）约为20.4亿元。
2022-2024年，唐人神饲料销量规划分别为560、620 、700万吨，对应的板块市值分别为22.4亿元、24.8亿元和28亿元。
②按照周期顶部的PE法来估算生猪养殖板块市值
2021年，唐人神生猪出栏154.23万头，2022-2024年计划分别出栏生猪 200万头、350万头和500万头。
假设唐人神2024年生猪养殖完全成本为16.5元/公斤，可以估算出其头均利润是420元，假设给予其7倍的PE，那么其生猪养殖板块的市值是147亿元。
因此，在2024年猪周期顶部，唐人神市值高点在175亿元，距当前市值（截至8月30日，唐人神整体市值为118.8亿元）还有50%的上涨空间。
综上，牧原股份、新希望、天康生物和唐人神仍具备一定的上涨空间，但我们还需考虑它们成长的确定性有多大。
成长的确定性有多大？
对于上市猪企而言，成长确定性的高低主要考虑以上假设的非系统性指标（生猪出栏、完全成本和出栏均重）是否符合预期。
而以上指标受诸多因素影响：
一是目前猪企普遍面临较为严峻的经营压力，尤其是资产负债率高、现金流亏损超过3个季度的猪企可能会陷入现金流危机。
这些猪企或许会通过售卖仔猪、肉猪、母猪及其他资产等多种方式，增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出，这虽然可以缓解现金流压力，但会影响猪企产能正常的扩张速度，导致生猪出栏不及预期。此外，提前出栏会降低出栏均重，如正邦科技2022年7月生猪出栏均重降至71.01公斤/头，同比下降48.32%。
二是从成本端来看，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即猪企的养殖成本大概率会随着经营规模扩张而失控，尤其是500万出栏是个拐点。同时，能繁母猪大规模起量可能会降低生产效率（PSY——每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）。这两点均会影响猪企完全成本目标的达成。
根据资产负债率、资金缺口、2022年出栏目标完成进度以及成本失控的可能性进行评判，妙投总结出确定性由高到低：新希望＞牧原股份＞唐人神＞天康生物。
（注：时间截至2022年上半年末）
具体分析如下：
截至2022年二季度末，牧原股份资产负债率为66.48%，账面资金为148.15亿元，难以覆盖其292.3亿元的短期借款，资金缺口高达144.15亿元。
但只要牧原股份能够合理依次安排偿债并滚动续借，就完全可以撑到猪周期反转来临。此外，2022年1-6月，牧原股份出栏生猪3128万头，完成年度上限目标的55.9%。
截至2022年二季度末，新希望资产负债率为68.43%，账面资金为140亿元，难以覆盖其181.3亿元的短期借款，资金缺口达41.3亿元，风险可控。2022年1-6月，新希望出栏生猪684.82万头，完成年度目标的48.9%，基本达标。
因负债率较低，天康生物成为资金追捧的标的之一。截至2022年二季度末，天康生物资产负债率为52.96%，处于行业中低水平，其账面资金为24.47亿元，难以覆盖其32.35亿元的短期借款，资金缺口较小，风险可控。但2022年1-6月，天康生物出栏生猪93.15万头，只完成年度目标的42.34%，这会导致其生猪出栏不及预期。
截至2022年二季度末，唐人神的资产负债率为62.95%，账面资金累计12.13亿元，可以覆盖其12.45亿元的短期借款。2022年1-6月，唐人神出栏生猪86.3万头，仅完成年度目标的43.15%。
值得注意的是，生猪养殖具备规模不经济特性，而500万出栏是个拐点，即天康生物和唐人神2024年出栏生猪500万头，大概率会面临成本失控。
最后，建议相关投资者跟踪以下指标来关注猪企成长的确定性：
（1）月度经营数据，包括能繁母猪存栏量、生猪出栏量和生猪养殖成本变化；
（2）现金流状况，包括融资进展、账面资金和资产负债率等。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
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