出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
猪价四季度不具备持续大幅上涨的基础，猪周期逻辑兑现阶段的行情或将收尾；
猪周期将迎来利润兑现阶段，业绩确定性高的猪企最值得关注；
妙投通过三个维度推算出，牧原股份和巨星农牧三季度的业绩确定性最高。
十一假期期间，国内生猪市场呈现显著上涨行情，全国生猪出栏均价从节前的24.2元/kg持续上涨至26.1元/kg，仅仅一周时间里，总体猪价累计上涨高达近2元/公斤，其上涨态势一直持续到10月10日。
在资本市场上的直观表现是，生猪养殖板块整体上行。10月10日早间，生猪养殖（申万）指数报涨6.06%，截至10月13日收盘已经实现4连阳，累计涨幅8.74%。
而本轮猪价上涨主要是生猪供需关系出现了边际改善，其中需求端具备消费刚性，供给紧张仍是主导猪价上涨的关键因素。
那么，值得探讨的是，本轮猪周期上涨行情能否持续？其四季度的投资行情是什么？
猪周期逻辑兑现行情或将收尾
从供需两方面看，猪价四季度不具备持续大幅上涨的基础，猪周期逻辑兑现阶段的行情或将收尾。
复盘历史，生猪养殖股的投资机会主要在三个阶段：一是板块预期改善阶段，即市场通过推演供需逻辑来推测未来猪价会上涨，这时猪肉股的股价会先于猪价开始启动；二是逻辑兑现阶段；三是利润兑现阶段。
复盘本轮猪周期的上涨行情，已经经历了前两个阶段：
（1）板块预期改善：2021.08-2022.04，历时约5个月，累计上涨26%左右。
在猪周期分析框架中，能繁母猪代表了生猪产能，当期能繁母猪存栏将会影响未来10个月左右的商品猪出栏量，即能繁母猪存栏量是判断猪周期拐点的先行指标。
2021年8月，农业部数据显示，我国能繁母猪7月环比下降0.5%，出现了拐点。理论上，生猪供给在2022年5月会出现边际改善。
在预期推动下，猪肉股迎来上涨行情。但2022年3月底，国内猪价开始触底反弹，生猪养殖企业利润端得以改善，产能去化速度减缓，市场对猪周期的反转预期降低，猪周期自4月19日开始迎来一轮普跌。
（2）逻辑兑现阶段：2022.04.27-2022.07.11，历时2个月多，累计上涨约20%。
由于猪价自3月底起持续上涨，市场逐步在猪周期拐点上形成共识，认为猪周期的投资已经进入逻辑兑现阶段。
（图表来源：Wind）
但之后猪价开始震荡下行，猪肉股整体出现了回调。当前，受益于猪价上涨，猪肉股再次全面反弹，而这依然属于逻辑兑现阶段，但能否持续的核心逻辑则是判断猪价上行的高度及持续性。
接下来，妙投从供需两方面来分析：
需求端，猪价过高会在一定程度上抑制消费水平，以及疫情封控等同样会对猪肉消费形成挤压作用。
供给端，按照去年官方的能繁母猪数量情况，2022年1月和2月能繁母猪分别环比下滑0.9%和0.5%，对应今年11月和12月生猪出栏量持续边际减少。但是要警惕8-10月的压栏集中释放的冲击。
此外，要考虑政策性调控及冻品出库情况等影响。
9月30日，国家发改委投放今年第4批中央猪肉储备，并指导各地联动投放地方政府猪肉储备。因国家放储规模较小，不会改善供需关系，但可以影响市场情绪，降低养殖户对后市猪价的乐观预期，甚至会引起恐慌性抛售，这会对猪价起到比较明显的压制作用。
可见，四季度生猪供给端的变数在于集中出栏是否紧缺还存在不确定性。
整体来看，妙投认为猪价四季度不具备持续大幅上涨的基础，这也意味着猪周期逻辑兑现阶段的行情或将收尾，迎来的是利润兑现阶段。
猪周期上涨行情之所以会存在利润兑现阶段，是因为市场担心猪价上涨最终无法全部体现在业绩上，因此在猪价上涨兑现阶段并没有打满，留下一段涨幅等业绩兑现。
但值得注意的是，相比前两个阶段，这一阶段涨幅并不高，持续性也不强，且是分化行情，具备一定的风险。只有业绩确定性高的标的，才值得关注。
寻找业绩确定性高的标的
生猪养殖股三季度业绩是否具备确定性，需要考虑以下三个维度：
（1）生猪出栏同比增幅；（2）成本控制；（3）整体业绩是否被多元化业务拖累。
先上结论，牧原股份和巨星农牧三季度业绩确定性最高。
具体分析如下：
第一，从2022年8、9、10三个月经营数据来看，牧原股份、傲农生物、天康生物、唐人神和东瑞股份的生猪出栏量同比涨幅在50%以上，而温氏股份和天邦食品只实现了个位数增长，正邦科技甚至出现负增长。
虽然巨星农牧没有披露月度经营数据，但根据其2022年出栏目标推算，巨星农牧2022年三季度生猪出栏量同比幅度也高于50%（2022年上半年生猪出栏68.12万头，同比增长118.54%）。
（数据来源：公司公告和公开数据）
第二，生猪完全成本方面，牧原股份具备竞争优势。
与其他行业普遍的“微笑曲线”规律相比，生猪养殖行业在扩张过程中反而容易出现“规模不经济”现象，即成本一般会随着经营规模扩张而失控。而牧原股份在规模扩张中实现了成本可控，其目前生猪养殖完全成本仅有15.5元/kg，做到了上市猪企最低。
其成本优势主要来源于两方面：一是自繁自养模式优势；二是精细化管理。详情可以参看深案例《在猪企巨亏的2021年，为何牧原能赚的盆满钵满？》
再者，巨星农牧目前完全成本做到了16.5元/kg，这主要源于两方面：一是养殖规模低，成本可控；二是巨星农牧在育种方面与PIC达成深度合作，得益于种猪优势，其断奶仔猪成本较低，且养殖效率较高。
当前，巨星农牧的PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）约为28头/年，MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）是26头，均远高于行业平均水平。
第三，猪企业务普遍多元化，而除了生猪养殖业，其他业务增长弹性往往不高，这就导致很多猪企的整体业绩会被其多元化业务拖累。
如新希望饲料业务是主业，生猪养殖业务仅贡献13%的营收；傲农生物饲料和动保行业收入占比超50%，其生猪养殖业仅占20%左右；天康生物业务更加多元，其生猪养殖业仅贡献不到10%的营收；唐人神的饲料业务也是绝对收入大头，占比在8成以上。
反观牧原股份的主营业务是生猪养殖业，该业务收入占比在90%以上，巨星农牧的生猪养殖业务也为其贡献了60%以上的营收。
总之，从以上三个维度来看，牧原股份和巨星农牧三季度业绩的确定性最高，最值得关注。
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