出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
政策加持下，药店行业发展向好；
基本面看，今年4季度药店企业业绩增长有望继续改善；
大参林和老百姓更值得关注。
近期药店板块二级市场比较活跃。经统计，药店是近3个月医药生物板块中涨幅最大的细分赛道，涨幅达11%；也是近1个月除医疗器械板块（受益贴息贷款政策）外涨幅最大的赛道。
（资料来源：Choic数据、同花顺iFind）
那么，药店板块本轮增长的驱动力是什么？未来能否继续走强？以及哪些企业值得关注？
本文通过政策对药店集中度提升、连锁扩张以及鼓励药店营收规模扩大等方面的支持分析，得出药店行业发展向好；且从基本面看，随着疫情防控逐步稳定，药店“四类药”销售限制逐步解除，短期药店业绩增长也有望持续好转。
最后通过专业化能力、自有品牌推进和线上线下融合发展布局，辅以估值等综合对比，筛选出两家公司可重点关注。
政策加持，药店行业持续向好发展
药店大家都比较熟悉，是不可或缺的院外药品销售终端。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。即使在2020年疫情影响下，零售端仍旧保持正增长，且2021年零售端以10.3%的增速领先医院和基层医疗终端。
（资料来源：妙投根据公开资料梳理）
整体看，处方药外流和集中度提升为药店行业的主要投资逻辑。其中，处方药外流是长期趋势，给药店带来新的市场增量；而药店行业集中度提升，核心在于部分药店业绩增速超行业发展，从而带来市场份额的增加所致。
值得注意的是，政策加持下，药店行业的“集中度提升”逻辑有望在2025年看到成效，这也是药店板块本轮二级市场走强的中长期支撑。
2021年10月，商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见，该指导意见提出，到2025年，将会培育形成5-10家超500亿的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上。
目前，国内头部前5家企业中营收体量大部分集中在100-200亿元左右，达到2025年目标，头部企业仍有1-2倍的增长空间；且2021年度国内药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额比重52.45%,较2025年目标还有约13%的差距，平均每年需提升3%。
故，妙投认为，未来3年国内药店行业的集中度有望加速提升，且头部药店将率先受益。若2025年头部前5家企业营收均为500亿元，假设药店行业以10%复合增速增长，预计2025年头部前5家企业合计市场份额将从当前的17%提升至36%，这也意味着头部药店的业绩将会快速增长。
（资料来源：方正证券研报）
考虑到药店类似零售行业，成长依赖于门店的扩张，故药店行业未来集中度的提升，核心驱动力将是直营门店的扩张（并入药店体内），一般通过自建门店或并购门店方式进行。
需注意的是，上述“十四五”规划指导意见同时提出，到2025年药品零售连锁率需接近70%。而2021年底，国内药店行业的连锁率仅为57.2%，较2025年目标差距12.8%,平均每年需提升约3%，远超2020年、2021年每年仅0.7%的提升幅度，即未来药店行业连锁化率将加速提升，也将驱动连锁药店门店加速扩张。
（资料来源：《药品流通行业运行统计分析报告（2011-2020年）》、中信证券研报）
此外，加盟门店扩张也逐步成为药店行业重要的增长渠道，助力其达成2025年度营收500亿元的目标。加盟门店可以给药店带来一次性加盟费，及后续每年可收到管理费、授权使用费以及药品配送收入，在加盟门店扩张加速的情况下，有望提供更多业绩增量。
实质上，上市药店公司已经开始在加盟门店扩张上发力，并有望在2022年度迎来爆发。
从披露的数据来看，益丰药房、大参林、老百姓和漱玉平民2022上半年分别新增加盟店584、441、609和290家，占到上述企业当期新增门店总数量比重的39%、55%、34%和43%。
同时，结合2022上半年老百姓加盟业务配送收入7.7亿元（营收占比8.56%），同比增长29%；以及漱玉平民上半年加盟店的批发收入同比提升186.6%，远超公司整体37%的收入增速看，得出加盟门店已经成为药店新的增长点。
（资料来源：妙投梳理）
故，政策支持下，药店行业未来通过直营门店和加盟门店扩张的动力较强，也将驱动药店企业的业绩较快增长。那么，药店企业当前的基本面如何呢？
低基数下，4季度药店企业业绩增长有望继续改善
新冠疫情期间，药店退热药、止咳药、抗生素、抗病毒药物的购买受限，到店客流量受到影响，药店企业的季度利润增速自2020Q3以来持续下滑。
随着疫情可控，国内不同地区自2022年3月起对“四类药”的销售逐步解除，到店客流量回暖，2季度大部分药店企业利润增速提升也侧面验证。据华安证券研报数据，国内药店行业在2022年1、2季度的利润增速分别为-2.76%和8.26%。
3季度业绩也是继续改善。据10月16日晚益丰药房、老百姓披露的三季报预告/快报，及大参林、一心堂发布的业绩公告，第三季度利润增速均较2季度有所改善。
2022Q3单季度期间，益丰的归母净利润同比增长25%-30.23%，超2022H1/Q2的增速+13%/+15%；老百姓2022Q3归母净利润同比增长20.3％，超2022H1/Q2的增速15%/+20%；大参林2022Q3归母净利润同比增长21.06%，超2022H1/Q2的增速+10%/+8%；一心堂2022Q3归母净利润同比增长7.95%,超2022H1/Q2的-20%/-9%。
展望4季度，国内药店业绩改善有望持续。主要系，2021年4季度受到疫情管控影响最大，季度利润增速下滑幅度接近-30%。在防疫管控区域逐步放开的情况下，4季度业绩有望继续改善，且可能迎来单季度最大增幅，届时将有望支撑药店板块二级市场继续走强。
（资料来源：Wind、中康CMH、华安证券研报）
（资料来源：方正证券研报）
综上，药店行业中长期在政策的支持下向好发展，短期在疫情管控逐步解除的背景下，药店企业业绩增长具有支撑，且有望持续好转，值得关注。那么，各家企业的投资价值如何呢？
大参林和老百姓更值得关注
分析各家企业投资价值之前，我们先要明确药店可脱颖而出的驱动因素。
首先，结合处方外流的大背景，零售药店“专业类”药品市场空间有望显著增长，即药店专业化能力是能否脱颖而出的关键，院边店、慢病及特殊病统筹药店、双通道药店都将是药店专业能力的体现。
对比6家上市企业，目前益丰药房、老百姓、大参林和一心堂具有专业化资质的药店数量接近2000家，占直营门店总数量的20%-25%左右，专业化能力较强。
（资料来源：妙投梳理）
其次，处方药外流虽然为药店带来了增量市场，但由于处方药毛利率低，药店处方药销售占比提升的情况下，药店盈利能力可能下滑。在这种情况下，药店布局高毛利的自有品牌产品推进进展将是比拼的关键。（以健之佳为例，2021年健之佳处方药毛利率仅21.44%，而非处方药毛利率达37.31%，处方药毛利率较非处方药低15.87%）
对比看，益丰药房、老百姓和大参林的自有品牌产品发展较快，收入占比均超15%。近三年来国内零售药房企业陆续建设自有品牌，如老百姓的“药圣堂”品牌（如黄芪）；益丰药房的“恒修堂”品牌（如西洋参），产品主要为中药品类、保健品。
2021年老百姓自有品牌销售额19.8亿元，占比超过17%；2022上半年销售占比进一步提升至18.9%,由于自有产品毛利率较高，高达50%-60%，可对冲处方药占比上升带来的部分盈利能力下滑。
（资料来源：妙投梳理）
再者，疫情期间网上售药和互联网医疗发展较快，未来线上渠道可能也是处方外流承接的渠道之一。故，药店也积极布局线上渠道，发展O2O和B2C业务。
从已上市的6家药店来看，均布局了线上业务，且增速较快（大部分企业达50%+）。结合各家药店线上收入绝对额来看，益丰药房、老百姓和健之佳推进较快，营收额均超5亿元。
至于市场所担忧的网上售药对药店的冲击，妙投认为不必过分悲观。主要系线上线下购药人群及购药使用场景具有差异化，整体看互补性强于竞争性。从这点看，网上售药反而为线下药店增添了新的售药渠道。
线上购药人群一般是年轻人，适用于懒人购药、夜间购药、临时用药的常用药或非药品需求等情景。线下购药适用于用药目标不明确，病症了解程度低，具有用药推荐需求的人群购药或医保药购买等情景。
（资料来源：妙投梳理）
注：O2O业务主要在美团等平台开展，一般30min送达，受药店所在区域限制；B2C业务主要在天猫等平台开展，不受药店区域限制，全国配送，一般1-3天送达。
因此，综合比较专业化能力、自有品牌产品布局及线上线下融合发展情况，益丰药房和老百姓率先值得关注，大参林次之（O2O收入未查到数据）。若在上述基础上再结合估值看，大参林和老百姓的当前估值处于相对合理区间。
不过考虑到在政策支持下，未来3年药店企业有望加速扩张，业绩增长有可能会更好一些；并且上市的几家企业作为头部药店，也可以给予一部分的估值溢价，这样看来大参林和老百姓的当前估值具有一定的安全边际。
故，整体看，大参林和老百姓更值得关注。
（资料来源：Choice数据）
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