出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
天味食品三季度的超高增速在前期低基数及春节备货节奏前提扰动下略有失真；
四季度来自营收及净利润的增长压力加剧，可能导致增速骤降；
即使最乐观推算，天味食品目前仍处高估状态。
正如妙投在《预增120%，天味食品迎来确定性拐点》专栏中预判的那样，天味食品基本面确已进入拐点，三季度业绩比预期中的还亮眼。
10月25日晚，天味食品发布2022年三季报，前三季度实现营业总收入19.1亿元，同比增长36.6%，归母净利润2.4亿元，同比增长204.8%。三季度单季实现营业收入6.9亿元，同比增长82.3%，归母净利润7818.0万元，同比增长1629.3%，扣非后归母净利润6981.1 万元。同比增长3361.7%。
即使市场预料到天味食品三季度业绩会高增，但如此高的增速还是超过了市场预期，带动天味食品股价次日强势涨停。
（数据来源：choice数据）
虽然2021年以来精准营销、渠道优化、公司管理、新品研发多方面的改革让天味食品有了质的提升，但三季度如此高的增速，却是“2021年三季度基数低+销售节奏提前”催升而来，有些失真了。
尤其在参加天味食品三季度业绩说明会后，妙投认为其四季度存在的几点风险可能导致业绩增速骤然下降，需要提醒会员朋友不应该对天味食品预期太高。
三季度的超高增速略有失真
近几年随着懒人经济的形成，以及连锁餐饮化率的提升，带动方便简单却能快速制作出美味食品的复合调料行业快速发展。尤其中式复合调味料、火锅底料两大细分品类，近五年的复合增速超过15%，而这两大品类正是天味食品营收占比最高的产品，也是其业绩高爆发的主要驱动。
今年前三季度，火锅底料、中式复调产品仍为增长压舱石，中式复调产品共创收8.88亿元，同比增长约36%；火锅调料系列产品共创收7.98亿，同比增长约28%；二者合计贡献了88.41%的营收。
单三季度营收，依然是中式复调和火锅底料产品是主力军，但香肠腊肉调料（也称冬调产品）无疑成为业绩黑马，实现了1.32亿的营业收入，成为天味食品第三个亿元大单品。
（数据来源：天味食品第三季度主要经营数据公告）
从渠道看，天味食品是复合调味品行业唯二进行全国化扩张的企业之一（另一个是海底捞旗下的颐海国际），2021年以来天味食品对经销渠道的拓展，管理优化，以及相应组织架构的迭代效果突显，是三季度业绩高增的强劲动力。
（1）对经销渠道采取的优商扶商策略，带动前三季度经销渠道创收15.58亿元，同比增长40.36%，占总营收的比例高达81.67%。
（2）针对头部餐饮大客户的定制餐调渠道，前三季度共创收1.85亿元，是公司第二大主要渠道。但受制于餐饮行业的疲软，以及定制服务投入资源重、毛利率低，天味似乎未投入过多资源拓展该渠道，导致前三季度定制餐调渠道营收同比仅增长4.85%。
（3）对传统电商以及抖音等新零售渠道的发力，带动电商渠道营收同比增长36.89%。
（数据来源：天味食品第三季度主要经营数据公告）
虽然天味食品三季度业绩增长喜人，但超高增速有所失真。
一方面，今年三季度天味食品能取得82.3%的营收增速，3361.7%的扣非净利润增速，很大一部分原因是去年同期基数过小。
而天味食品的高增长始于去年四季度：6.28亿的总营收规模与今年三季度6.95亿很接近，1.04亿的净利润规模更是超过今年三季度的33%。所以今年四季度在高基数下再取得翻倍增速已不太现实。
（数据来源：choice数据）
另一方面，三季度大部分的广告费用遗留到了四季度确认，而春节备货节奏提前也导致四季度的一部分订单转移到了三季度确认。
这既促成了天味食品三季度的超高增速，同时也对四季度的增长造成了压力。妙投认为天味食品四季度增速大于60%的概率都非常小，超高增速趋势很可能要终止了。
四季度业绩增速回落是大概率事件
妙投认为，不论是营收增长还是盈利能力的提升，天味食品四季度都面临较大压力。
营收增长压力主要来自以下三点（信息来自天味食品三季度业绩说明会）。
1) 由于今年春节较往年早（往年大多在2月份，今年在1月下旬），所以公司把春节备货节奏提前，这相当于把四季度的一部分订单挪到了三季度。并且为了控制渠道库销比为来年打下好基础，天味计划12月份开始不再着重开发新客户拿订单，而是将重心放在提升终端动销上。
2) 由于三季度疫情防控和限电影响发货，天味目前“欠了”经销商很多香肠腊肉调料，在把这部分产品发出前，天味会暂停香肠腊肉调料接单。
3) 目前猪肉价格处于上升趋势中，通常猪肉价格越高，香肠腊肉调料的需求就越少。而中式复调产品中的小龙虾类调料产品售卖期目前已基本结束，这相当于四季度时只有火锅底料单挑大梁，香肠腊肉调料的创收不确定性较大。
天味四季度历史最高营收规模是2020年的8.4亿元，比2021年Q4高出33.76%，比今年三季度高出20.86%。以此为参考，结合今年四季度的营收压力，妙投认为天味食品的营收增速可能会在35%上下浮动。
（数据来源：choice数据）
而净利润的增长压力可能比营收还要大。
1) 预计四季度销售费用同比高增超76%，挤压盈利空间。
据天味披露，从7月份开始公司配合销售旺季做了比较大的宣传策划和销售动作，销售费用环比二季度的1.05亿元本该有所增加，但因为投放-评估效果-付款-确认报表费用的流程没走完，导致三季度销售费用仅确认了0.88亿元，至少有0.17亿元的销售费用遗留到了四季度确认。
叠加四季度计划投入的约0.2亿元广告费用，四季度天味食品销售费用至少在1.2亿元，比2021年四季度的0.68亿高出0.52亿元。0.52亿元是什么概念呢？相当于2021年四季度净利润的50%，今年三季度净利润的66.67%。
（数据来源：choice数据）
2) 原辅材料价格优势不再，成本压力增加。
天味食品的原辅料品种较多，用量占比较大的牛油、菜籽油、起酥油等油脂类及辣椒价格自今年3月份开始涨价，目前价格仍在高位。天味披露，有成本优势的原辅料今年7月底基本已用完，8月份开始随行就市。
天味虽然积极做精细化的管控来冲销原辅料价格大幅上涨对成本造成的冲击，但是三季度的销售毛利率还是环比二季度下降了1.84个百分点。
四季度在原材料完全没有成本优势的情况下，如果天味食品不能通过降本增效对冲，毛利率有可能会进一步下滑。
（数据来源：choice数据）
天味食品现在的估值合理吗？
在四季度营收增速可能下降，成本增加、销售费用增加，及前期净利润规模基数高的综合影响下，天味食品四季度归母净利润增速不容乐观。
最乐观预测，假设今年四季度营收较去年同期的6.28亿元增长60%达到10.05亿元；再假设今年四季度原材料价格继续下降，天味食品又通过有效对冲将销售净利率提升2个百分点至13.22%，以此,计算得到四季度净利润约1.3286亿元，同比增速仅为27.75%；对应2022全年净利润增速约103.7%。（Q4归母净利润=2021Q4营收规模6.28*（1+40%）*销售净利率）
（数据来源：choice数据）
若稍乐观估计，今年四季度营收同比增长40%，销售净利率维持三季度水平，以此计算得到四季度净利润约0.986亿元，同比增速为-5.15%；对应2022全年净利润增速约85.19%。
进入2023年后，天味食品需要消化前期高基数增速可能持续放缓。以2022全年净利润增速85.19%为基数，仍以最乐观给予2023年、2024年40%、35%的净利润增速，2022-2024的三年复合增速达到51.83%，以PEG法估值法计算得到PE-TTM为51.83倍。
与之相比，天味食品不论是62倍的PE-TTM，还是67倍的动态PE都明显高估了。
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