本文来自微信公众号：投资作业本（ID：touzizuoyeben），作者：王丽 褚倩，原文标题：《李蓓：中国债券是全世界沙漠中的绿洲，今年制造业投资是一大亮点》，头图：视觉中国
核心观点：
1、今年整个大宗商品体现了整个经济，但又不同于原来的范式。今年上半年整个大宗商品尤其工业品，在我看来基本面很差但估值炒得很贵。如果未来经济是一个弱复苏，慢慢在往上走，可能明年开始是大宗商品一个比较好的时候，包括商品、股票都比较好，但债券可能就不好。假设没有疫情大面积爆发，我对未来股市包括商品市场是比较看好的。
2、人民币和国债都很强，尤其是国债包括很多信用债，现在信用利差总体是压缩的，对于一些短债，如果今年做一个策略加杠杆买短债，收益是很不错的。从这个角度来看，中国的债券市场是全世界一片沙漠中的绿洲。
3、对于商品，今年有一个非常有意思的现象，就是海外定价而不是中国人定价，这与前面若干年不一样。今年其实很有趣，你跟着国内的节奏走完全是错的，一定要跟着美国、欧洲的节奏走，而且人家供应端的事情中国人搞不清楚。
4、国内的话，（商品市场）经历了先差再好的过程，海外经历了先好再差的过程，其实是错位的，所以很难做，因为没有共振，最后的结果是外国人赚了中国的钱。
5、观察中国股市关键看钱的进出，以前我们喜欢用美林时钟来解释整个股市的起落，但这两年美林时钟在中国挺难适用，中国股票市场资金的流入有五个方向......
6、在明年年中房地产对经济的拖累就结束了，就会进入平台期或者恢复期，这是经济企稳的第一个动力。
7、从3~5年的角度看，（中国）第一个需求增长点是，制造业的投资已经进入上行周期，今年制造业投资本身就是经济中的一大亮点，10%左右的增速，其次，另一个增长来源是新兴市场的需求。
8、周期性衰退的角度，明年年中是一个低点；从中期的角度，制造业的投资以及新兴市场的需求会替代房地产和基建曾经的作用，是未来几年的需求的增量。
近日，半夏投资创始人李蓓和领久投资创始人笃慧，在一场直播中对大宗商品市场行情进行分析与展望。
以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：
大宗商品不同于原来的范式，明年会比较好，不包含债券
问：现在市场不是特别太平，股、债、汇实际上属于三杀的状态，对当前市场以及四季度，目前对市场大概是什么看法？笃总、李总怎么看？
笃慧：今年整个大宗商品体现了整个经济，但又不同于原来的范式。今年上半年整个大宗商品尤其工业品，在我看来基本面很差但估值炒得很贵，大宗商品的价格主要跟着商品10年大牛市的大逻辑去炒，尤其是工业金属。
但商品10年大牛市的大逻辑主要是指能源的牛市，跟工业金属关系不大，因为工业金属的主要需求来自于中国，就像一个股票基本面很差，估值炒得很贵，总有一天要回归。到4月份之后，整个就开始进行一次回归，近上半年可以认为基本面差但估值很高。
下半年从八九月份来看，情况是基本面改善但估值是杀下来了，这是一个很明显不一样的状态。上半年差但价格涨，下半年基本面改善了但价格跌。八九月份整个工业品的指数来是涨的，与此同时，美元从105涨到112，两年期美债差不多上涨120多个bp。在这种情况下工业品指数上涨意味着整个基本面是改善的。
因为中国的宏观经济在今年下半年发力，今年上半年我们遇到一个很大的问题，但下半年无论是基建还是地产都有所放松，整个基本面尤其在基建的驱动下是改善的，但10月份之后又出现了回落。从9月份的经济数据来看，工业生产包括投资已经恢复到2021年二季度以来的最好水平，但是消费一直很差，消费还是看疫情。
如果疫情能得到控制，我个人觉得整个经济从现在开始就是一个弱复苏的状态。很多人觉得中国经济应该干到5.5，甚至是6才叫好，在我看来并不是这样。如果没有疫情干扰，我们慢慢形成弱复苏，但也有可能形成一个经济过热的状态。因为是否过热衡量的标准是要跟中国经济目前的潜在增速比较，而大家觉得经济差是在跟过去30年高速增长的增速比较。
从工业品包括商品的企业盈利情况来看，观察的是产出缺口而不是直接的经济增速。比如2009年中国在刺激之后经济增速非常高，但工业企业盈利不一定很好，因为2006年到2007年大量资本开支在随后形成产能，需求增长很快，但供给增加也很快，所以产出缺口不一定大。相反在2014年之后，大宗商品包括工业企业的资本开支大幅萎缩。现在来看需求不一定增长很高，产出缺口可能很大，尤其在大宗商品领域。
研究大宗商品有一个框架叫需求定方向，供给定弹性，往往是做需求研究，但在这两年就不太适用这个逻辑框架了，尤其去年需求变化很快，但有时供给变化速度更快，所以大宗商品的供给端也慢慢形成市场的关注点。因此如果经济是一个弱复苏，慢慢在往上走，可能明年开始是大宗商品一个比较好的时候，包括商品、股票都比较好，但债券可能就不好。
要根据防疫的动态变化、政策的变化来调整经济预期。假设没有疫情大面积爆发，我对未来股市包括商品市场是比较看好的。
中国债券市场是全世界沙漠中的绿洲
李蓓：中国的债券市场和汇率都非常强、非常难得，而美国利率上升的幅度非常大，年初可能也就1%左右，现在都4%多，一度上升300bp。无论横比或是纵比其实都非常难得，实现了中国所谓的货币政策的自主性。
在中国跟美国的利差大幅收缩，甚至现在显著倒挂的环境之下，人民币汇率保持了相对稳定。我们不要光看它对美元，比如对一揽子货币，其实对一揽子货币相比年初应该略有升值，所以这个背后是什么？背后其实是我们的贸易顺差创新高。在过去的三年间，中国的贸易顺差不停创新高，背后是欧洲和日韩都从贸易顺差变到了贸易逆差，所以中国可以认为在贸易领域的竞争力增强了，当然可能因为国内的需求比较弱，带来一部分衰退。
但中国的贸易顺差创新高且金额非常大，甚至在市场情绪偏弱的环境之下，市场环境偏弱不是指股票债券商品，而是我们要看结售汇市场，看顺差里有多大比例结售汇。今年以来顺差中结售汇的比例不到1/3，是一个比较低的水平，也就是大家对人民币没有信心，整个实体企业、全社会对人民币没有信心，大家应该是留了很多美元没有结汇。
即便是市场情绪偏弱的环境之下，我们结售汇的顺差依然是正的，而且还考虑了股票的流出和债券的流出，因为中美利差倒挂，所以债券应该在最近四五个月都是显著流出的，外资都是卖债券的，存量的国债持仓都是下降的，并且最近大家都是净流出，即便股票和债券的流出放进去之后即考虑了资本项目的流出，都没有抵消掉贸易项目的流入。
所以人民币其实很强，或者说一体两面，正因为有这么强的顺差，这么强的制造业的竞争力，才使得我们可以在美元大幅升息的同时降息，并且维持了币值的相对稳定。人民币和国债都很强，我觉得前面两项，尤其是国债包括很多信用债，现在信用利差总体是压缩的，对于一些短债，如果今年做一个策略加杠杆买短债，收益是很不错的。从这个角度来看，中国的债券市场是全世界一片沙漠中的绿洲。
商品市场很难做，今年是海外定价，外国人赚了中国人的钱
对于股票和商品，股票也很明显，国内主导的股权股票的问题很复杂，这里就不讨论了。对于商品，今年有一个非常有意思的现象，就是海外定价而不是中国人定价，这与前面若干年不一样。针对海外定价，先看结果——很悲催，客观来看体现在海外的一些宏观基金很多是赚钱的，国内的基金总体都比较差。
从过程上来讲，在上半年我们需求特别差的时候，美国过热，然后是俄乌战争，也就是供需两个方向都朝多头有利的方向运行。美国那时的交易都是通胀交易，宏观基金拿着一些商品股，他们都在赚钱，而国内很多人都做空然后亏钱。
从需求的角度来讲，中国的需求走弱是完全抵消了比如美国需求偏强，但缺乏定价能力，尤其在有色金属的品种上。在三四月份的时候。国际定价的商品基本没怎么跌，拉开了中国的进口亏损，相当于内外价差扩张，国内的商品很低，海外很高，进口亏损很大，那段时间我们都是可以进出口的，
到了下半年六七月、七八月份，应该说在4月份的低点之后，尤其是到上个月，就变成中国的需求持续好转。但是7月份价格暴跌了一轮，最后的结果是进口利润又转正了（比如铜）。所以今年其实很有趣，你跟着国内的节奏走完全是错的，一定要跟着美国、欧洲的节奏走，而且人家供应端的事情中国人搞不清楚，比如俄乌之后油价暴涨。大家觉得俄罗斯石油的出口一定会受到很大影响，结果人家每个月都很正常，然后就又跌回来。
再比如农产品，大家猜测俄罗斯和乌克兰的农产品运不出来，但后来人家运得很顺利。我们其实都属于对农产品没有太多研究的，但事后来看很有意思，就是听到他们一直讲鬼故事，事后发现价格总是走在前面，故事总是事后兑现，但定价权不在我们这里。
而工业品是内外互补，但在结构上很奇怪，比如今年铜的库存一直很紧张，尤其4月份以后价格一直暴跌，而且海外的铜到现在还在最低点，国内的倒是反弹了一波，这波反弹完全可以被进口利润和汇率解释。再看农产品里面的豆粕，其他嘉宾也说到豆粕的基差已经创了历史最高水平，之前无法想象，很多做套利的人已经死掉了。
所以商品市场很难给出全年一以贯之的主线，中间其实是有几轮起伏的扰动，无论是供应的破坏和恢复。国内的话，经历了先差再好的过程，海外经历了先好再差的过程，其实是错位的，所以很难做，因为没有共振，最后的结果是外国人赚了中国的钱。
这两年美林时钟在中国难适用 中国股市关键看钱的进出
问：笃总刚刚的一个观点是现在中国经济可能还运行在相对低的水平，没有完全达到潜在的增长率的水平。但的确现在中国经济今非昔比，无论是实际增速还是潜在增速都下来了。所以还想请笃总聊一聊，怎么看未来中国3~5年的经济增长，可能的有利因素和制约因素是什么？
笃慧：服务业其实是我们这两年比较差的一个领域，按正常情况下，人均GDP到1万美元以上，投资占国民经济比重下降，消费又会上升。正常情况下我们的单位GDP能耗在过去几年一直在追求减碳，整个单位能耗应该下降，但实际上这两年我们单位GDP能耗并没有下降，甚至很难下降，为什么？
因为制造业大量耗碳而服务业不耗碳，这两年我们单位GDP能耗上升并不是制造业怎么样，当然制造业这两年也不错，主要是服务业这两年萎缩得非常厉害，受到疫情各方面因素的影响，导致单位GDP能耗上升，服务业占比不停下降，形成这样的局面。
未来长周期肯定要依赖服务业，但从短期（3~5年）来看，对中国未来的发展，我个人觉得比较乐观。
我们看周期的人都喜欢讲康波周期，康波周期是一个技术革命的周期，每一次科技革命到了末期会把那一次科技革命的所有成果浓缩在一个具象的商品上。上一次工业革命的最后成果是电视机，而这一次就是智能手机，手机把每个人都连到互联网上，意味康波周期现在已经走到了萧条期，可以认为市场渗透率已经基本接近饱和状态，而且是在追赶过接近饱和状态。
1982年开始的康波的信息化技术革命周期的引领国是美国，追赶国是中国。而康波的萧条期是引领国的萧条期，追赶国是黄金期。就像1976年之后的世界一样，引领国是美国，它的技术进步进入瓶颈期，这时对追赶国特别有利，因为追赶国完成了后发经济优势，工业化成熟期之后，它会形成产品升级，在各个领域对美国形成挑战，比如当时的日本汽车、家电。
对中国股市而言是非常有利的。根据以前观察中国股市的情况来看，中国股市关键看钱的进出。以前我们喜欢用美林时钟来解释整个股市的起落，但这两年美林时钟在中国挺难适用。根据一个基本前提，美林时钟更多用在美国市场，因为美国居民配置的权益比重很高，基本上没有边际增量，所以美林时钟非常适用。
但中国股票市场资金的流入有5个方向，第一个方向是总量的货币政策，第二个是居民存款的变迁，第三是银行大力资产的配置需求。第四是海外流动资金，第五个是类似企业回购的行为。2020年5月份开始中国的货币政策进行转向，8月份回归中性，2020年股票市场不缺钱，原因主要有两点，第一是联储的疯狂放水，第二就是银行理财净值化。
去年中国股市其实也不缺钱，但看总量需要稳杠杆，我们是总量政策，不是松的是紧的，但靠居民存款的搬家又对此形成了对冲，因为2019年、2020年基民挣的钱又往这边搬。站在目前时点看未来，1976年之后的世界是一个康波的萧条期，是日本股市大繁荣。在这时间段美国的技术进步进入瓶颈期，日本开始逐步走强，居民财富配置有可能跟2003年、2004年情况完全相反。
2003年、2004年，我们在工业化的起飞阶段，是经济大牛市、股票大熊市。为什么？因为实体经济回报率太高，资金脱虚向实，那时只有盈利增长特别高的股票才有绝对收益，但整体股市是比较熊的。到目前这个阶段来看，我们已经进入工业化的成熟期。
这个时间段在人均1万美元之前，大家喜欢买房，买固定资产投资去赚更多的钱。到了1万美元之后，大家追求的方向是吃喝玩乐，因为整个工业化都已饱和成熟，这时居民财富还在往上增长，配置权益的比重也会增加。
对于居民，只要疫情过去、经济正常化之后，居民财富有可能重新回到股票市场。对未来中国经济的发展，包括对中国的股票市场，在中长期我个人是比较乐观的。
李蓓：明年中看到地产小低点，之后迎来复苏，制造业进入上行周期
李蓓：针对未来三五年，首先第一个是现在房地产的衰退方面，我估计有可能在明年年中房地产对经济的拖累就结束了，就会进入平台期或者恢复期，这是经济企稳的第一个动力。
对此我自己观察到这一轮房地产的衰退，相比于需求端，供应端衰退的更厉害。在往常的几轮房地产衰退周期里，一般是销售先下去，新开工和拿地后下，中间还会有一个库存持续累积的滞后期，导致当销售见底时，需要一定时间去库存的过程，这一波基本上是房地产商先死掉，然后供应端的衰退（新开工和拿地的衰退）快于销售的下滑幅度。
我们一直在去库存，如果以一个更广义的，比如以开工为销售，或者别的口径都是这样。这就意味着只要销售开始企稳回升，滞后性会很短，很快就能看到后端的持平或跟进。因为供应端衰退的更快，所以对经济的拖累就在集中的短时间内释放了。
所以未来第一个关键点是，明年年中可能会看到一个房地产的低点，之后会是一个小的复苏格局。
第二，现在整个经济体中美国还没有衰退，但大家已经预期它一定要衰退，导致广泛的去库存行为。大家觉得美国市场要衰退，要把商品的价格、经济打下来，所以上中下游大家都在去库存，所以只要美国的衰退预期、美联储的加息放缓、停滞或传递出一些相对积极的信号，大家觉得已经阶段性的看到美国这一轮调整的低点或者冲击最大的时间已经过去，甚至不需要看到美国重新起来，有可能从去库存到不去，甚至略微补一点库存，就能够支撑经济回升，可能这个时间跟地产的低点是共振的。
第三，就是疫情的拐点，即什么时候开始放松、有环比的变化，什么时候经济的下行能够变到上行或者企稳。
从3~5年的角度来看，我觉得在需求的增长点，制造业的投资已经进入上行周期。对于长期问题，比如服务业、制造业应该在什么水平等等暂且不谈。首先最简单的一点是制造业的投资有周期，现在朱格拉周期已经进入上行周期。
从2010年开始它就是一个下行周期，无论中国还是美国，制造业投资都下了10年，全世界都这样，因为制造业本身具有互相的竞争性、替代性，相当于上一轮大的制造业投资，相当于产生投资的周期以下的使命，然后2020年才见底， 2021年和2022年刚刚才开始拐起来。
所以今年制造业投资本身就是经济中的一大亮点，我所指的不是制造业的出口，而是制造业的投资，今年制造业投资10%左右的增速。目前为止，最新一期美国工商业企业的贷款增速在10%以上，美国现在房地产、财政在收缩，但Capex在回升，所以对全球来说都一样，制造业的投资进入新的上行周期。
这是未来3~5年的第一个需求的增长来源。另一个增长来源是新兴市场的需求。我认同不能有太大的顺差，它会推动要素成本的上升，各方面资源的紧张，我们需要转移出去一些产业，比如开始做新能源汽车。
这样的话，更多的做袜子、做鞋的厂就要转移到越南去，甚至立讯精密手机拼配厂、农机股份太阳能组装厂等也转移到越南去，给当地无论越南、印度、缅甸这些地方带来基建、产能投资的需求，同时在当地会出现城镇化和工业化共振上升的过程。这类似于当年2000年加入WTO，这会是一个需求的来源，甚至不是三五年，可能是未来十几二十年。
所以从周期性衰退的角度，明年年中是一个低点；从中期的角度，制造业的投资以及新兴市场的需求会替代房地产和基建从承建的作用是未来几年的需求的增量。
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