出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块，仍值得关注；
美迪西、皓元医药和药明康德更值得关注。
9月份，妙投在CXO行研专栏的整体观点为：虽道路曲折，但前途光明，仍值得关注。近期CXO企业的3季度业绩高增及CXO板块的二级市场回暖，侧面验证了妙投9月份的观点，也有部分人开始重新审视CXO行业。
但市场仍存在一定的分歧，部分人认为CXO板块的本轮回暖可能不会持续。主要是今年CXO板块的高增长得益于部分企业承接的新冠相关订单支撑，高基数下2023年CXO板块的业绩增长可能会有下滑。
那么，在市场有分歧，CXO板块走势短期可能仍有波动的情况下，CXO板块的投资还值得坚守吗？以及今年受益新冠订单业绩高增的CXO企业，是否就没有投资价值了？接下来看一下。
（资料来源：同花顺iFind）
CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块
整体看，虽然短期内市场有一定分歧，但CXO板块的投资逻辑未变，加之目前板块估值偏低，具有一定的安全垫，仍值得关注。
从商业模式看，CXO类似“私人定制服务商”，只不过承接的是药企关于新药研发/生产部分环节的外包定制订单。不论新药研发成功或失败，药企均需向CXO企业支付费用，该商业模式使得CXO企业具有业绩确定性。
同时，提高效率，降低成本是CXO行业快速发展的重要支撑。在人类对健康需求不断提升的大逻辑下，全球生物医药企业的研发投入持续；且药企为了加快新药研发进程、降低成本，将新药研发部分环节外包给具有降本增效优势的CXO企业的需求也不断增加。即CXO行业在需求的驱动下仍有较大的成长空间。（据弗若斯特沙利文数据，外包给CXO的环节平均可节约时间30%-50%，且成本可缩减25%左右）
至于市场担忧的地缘政治风险冲击，也随着今年10月药明生物的无锡子公司从美“UVL”清单中移除迎来边际改善。故，妙投认为，国内CXO行业未来业绩高增长仍值得期待。
则行业层面看，国内CXO板块业绩“确定性+成长性”的投资逻辑仍在。
若再结合企业合同负债分析，可以看到目前国内大部分CXO企业的合同负债较上年均有不同程度的增长，也可侧面证明该行业的高景气持续。合同负债是公司订单增加带来预收款项的增加，故可通过合同负债侧面判断各CXO企业的在手订单情况。
截至2022年9月末，博腾股份、药明康德、皓元医药、泰格医药等企业的合同负债同比增长均在50%以上；凯莱英、昭衍新药和药石科技等企业的合同负债同比增长均不低于35%。
（资料来源：Choice数据）
可能有朋友会问，现在CXO行业的景气度还能说高吗？
妙投认为，2020年新冠疫情爆发以来近3年，在经济发展是主旋律的大背景下，具有业绩“确定性+成长性”的行业是稀缺的。即使CXO行业部分企业今年承接新冠订单带来业绩高基数，2023年业绩增速有所下滑，但并不影响CXO行业整体的发展趋势。
故，整体看，国内CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块，仍值得关注。那么，各家企业投资价值如何呢？
美迪西、皓元医药、药明康德值得关注
经过梳理，妙投发现，部分企业今年在新冠相关订单加持下业绩高增，2023年增速可能不会太高的情况下，市场给予的估值水平普遍在30倍以下；而其他企业估值水平大多在30倍以上。即市场已经对CXO企业做了分层。
药明康德、凯莱英、博腾股份承接的是辉瑞新冠小分子生产订单；泰格医药作为临床CRO企业龙头，承接部分新冠疫苗的临床订单并陆续交付，2022全年预计确认新冠收入约10亿元，有望占到2022全年收入的15%。
虽然受新冠事件催化业绩基数较高的上述企业估值水平已经低于30倍，但若结合机构预测各家公司2023年利润增速仅15-20%，甚至部分企业为负值来看，短期无较多的安全垫。
但药明康德2023年可能有新的增量，仍值得关注。目前，药明康德合作的一个里程碑项目已提交NDA上市申请，有望在2023年贡献产品上市后的销售分成，驱动其2023年利润增速的进一步提升，届时公司的估值性价比可能会具有优势，后续可跟踪。
（资料来源：Choice数据）
注：泰格医药由于参股企业较多，市场波动下公允价值变动损益减少较多导致利润增速较差；但2023年可能仍会出现同样的情况，不再做过多讨论。
此外，其他不涉及新冠订单的企业，未来比拼的将是2023年业绩持续高增长或业绩改善程度。这点可从本来CXO板块回暖各家企业的股价反弹程度得到验证。但未来的投资价值仍需结合估值水平进行投资性价比判断。
1）化药CXO综合服务商——美迪西未来成长空间更大
康龙化成和美迪西均是综合服务外包商，致力于在化药领域全产业链布局，处于各业务规模提升的状态，未来成长性较好，本轮CXO板块回暖行情中反弹均处于前列。
2022年10月26日以来，康龙化成股价涨幅40%，反弹幅度最大。主要系，虽然今年康龙化成因为整合于今年1月、7月收购英国Cramlington和美国Coventry小分子原料药基地，管理费用增加带来利润下滑。但随着整合完成，将助力公司2023年业绩增长大幅改善。
机构预测，2022、2023年康龙化成的归母净利润增速分别为14%和38%。但需注意的是，康龙化成股价上行也带来公司估值的大幅提升，短期可能会有下行调整。
美迪西整体看业绩持续高增长，股价反弹虽较康龙化成弱一些，但估值水平却更加合理。
若再参考机构预测，公司2022年、2023年归母净利润分别为4.73亿元和7.32亿元，以PEG=1及未来三年不低于48%的增速预估，美迪西2022年、2023年的总市值将有望达到260亿元和402亿元。则当前212亿元总市值的美迪西未来仍有增长空间。
（资料来源：Choice数据）
2）分子砌块领域龙头企业PK：皓元医药更胜一筹
药石科技、毕得医药、皓元医药均是分子砌块领域的龙头企业，在本轮CXO板块回暖行情中，药石科技凭借2023年较大幅度的业绩改善脱颖而出。10月26日至今，药石科技股价涨幅22%，远超皓元医药的6%和毕得医药10%的股价涨幅。
但股价上涨能否持续，需看未来业绩改善的原因及需结合估值去判断。
药石科技2022年前三季度营收增速31%，但利润增速为负，主要系2021年2季度公司收购浙江晖石股权产生的2.22亿元非经常损益，业绩基数较大所致。不受业绩高基数影响后，2023年公司有望恢复40%左右的利润增速，但要注意当前60倍左右的估值已经不低。（2022上半年，药石科技分子砌块和CDMO收入构成24%和76%，毛利构成分别为30%和70%）
毕得医药是今年10月份刚上市的新股，虽在上市首日破发，但依靠较强的分子砌块业务在本轮CXO板块回暖行情中有所反弹。但较未来2年30%的复合增速来看，公司近50倍的估值不低。（毕得医药分子砌块种类30多万种，超药石科技13万种和皓元医药的5万种）
皓元医药虽本轮反弹涨幅较小，但其看点较多，值得关注。（公司分子砌块和工具化合物、CDMO业务和仿制药原料药业务，收入占比分别为60%、25%和15%）
一方面，虽然今年前三季度上海、合肥、马鞍山等多地研发体系升级，新增研发人员和调整研发人员薪酬绩效导致公司管理费用、研发费用增长较多，利润增速不高。但上述实验室升级、马鞍山的产能的试生产，将保障公司2023年承接的分子砌块或CDMO订单推进消化。
另一方面，公司在推进收购药源药物化学（上海）100%股权事宜，有望于2023年并表带来业绩增量，同时增强公司CDMO制剂能力。2021年度，药源药物营收和净利润分别为8258万元和1100万元，占比皓元医药相应营收和利润比重为9%和6%。
这也是机构预测皓元医药2023年利润增速高达52%的重要原因。
3）临床前CRO昭衍新药：未来动物试验业务发展可能受限
业务层面，今年国庆假期间，美参议院通过美食药监局现代化法案，该法案解除了动物实验强制令，而是将动物实验改成“可用细胞实验、生化实验等非临床测试和试验”进行替代。
即，昭衍新药的动物试验业务虽然目前主要在国内，受到影响较小。但公司也在拓展全球化业务，未来该业务拓展可能会受到冲击。同时，估值层面，结合机构预测公司未来2年利润复合增速约30%看，公司目前近40倍的估值不低。
故，综合对比当前CXO主要上市公司看，美迪西、皓元医药和药明康德更值得关注。
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