出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
核心看点：
游戏版号虽恢复下发，但预计未来数量稳定在较低水平，各游戏公司均须精打细算安排好游戏研发和上新节奏；
目前游戏估值处于历史低位+部分上市公司即将进入新产品周期；长期看好强运营、强创新、有出海能力的公司。
今年游戏公司的处境不太妙：超半数游戏公司上半年营收净利同比下滑，股价下滑30%是常态（这还是在近期上涨后的表现）。
16日官媒提出游戏价值重估，次日停滞的游戏版号下发，游戏股受到鼓舞，出现了一波上涨行情；但近日好像又中了“世界杯魔咒”出现回调。
游戏股到底还能不能要？哪些游戏公司值得关注？
行业投资逻辑
游戏是目前最成熟、变现效益最高的互联网商业模式；其增长需综合考虑政策、经济、人口等因素。
政策上虽然有“暖风”，但版号从源头上决定了游戏公司的生死。版号的重要在于游戏本质上是内容行业，业绩好坏取决于能否拿出头部爆款产品，手里版号越多成功概率越大。
从数字来看：从2017年后版号越来越难产，今年截至目前仅发放384个游戏版号；两个游戏巨头腾讯和网易各拿到2个游戏版号，其余游戏公司基本也如此；暂未有海外游戏获得版号。今后版号发放预计会延续当前的情况。
数据来源：新闻出版总署
除了供给端的政策，需求端的用户变化也深刻影响游戏业。
在用户规模方面，2021年中国游戏用户规模达6.66亿人，同比增长31.38%；2022年上半年首次下滑至6.65亿人，同比降0.13%。
数据来源：《中国游戏产业报告》
叠加疫情下经济增长放缓，作为可选消费的游戏也很难有好的表现。
2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，同比增长6.40%；可2022年1-6月，中国游戏市场实际销售收入为1477.89亿元，同比减少1.8%（中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院和伽马数据）。
数据来源：《中国游戏产业报告》
同时，游戏行业进入新的阶段。过去游戏公司只要在游戏品类、题材、打法上作出些突破很容易吃到红利，甚至是抄袭、换皮游戏也有市场；但如今多数游戏赛道已有先来者，用户也被“教育”成熟，只有真正有创新的产品才能获得成功（《原神》是最好的例子）。
由此可推出对游戏业的发展趋势：
短期内出现“强者恒强”的情况。新爆款难出，老游戏撑营收，手握头部产品的游戏公司将受益，小游戏公司快速出清，高举高打的游戏新兵很容易受挫；
长期来看产品和运营力强的公司值得关注。为应对版号受限，游戏公司只能重押一两款产品，这导致内容质量及长期运营能力的重要性提升，否则天价买量只能“一波流”得不偿失。
依靠进口海外游戏的公司需转向，随着好产品越来越难拿到代理，有自研能力的游戏公司更有竞争力；
国内市场见顶，出海找增量。近年来游戏公司海外收入排名变动不大，有海外布局的有先发优势；且未来游戏公司的产品从设计起就会考虑全球化。
值得关注的标的
上市游戏公司今年的业绩表现普遍不佳，整体竞争格局未有较大变化。
具体来看，游戏公司可分为以下几块阵营：
腾讯、网易超头部。腾讯上半年游戏营收861亿，占了游戏大盘的一半；网易上半年游戏营收341亿，占了剩下一半的一半。两家是游戏赛道的重点标的，腾讯股价波动的影响因素更多更复杂，相比之下，网易股价受游戏业务影响更大。
老牌游戏公司。三七互娱超越世纪华通成为A股游戏公司老大，完美世界居第三；净利在10亿以上的还要加上吉比特，西山居、金山等暂无亮点。
新玩家。近年米哈游、莉莉丝靠产品火出圈，可惜未上市；哔哩哔哩赚到游戏第一桶金但后续发力；灵犀互娱（阿里巴巴）没有专门披露数据，对公司整体营收贡献较小；朝夕光年（字节跳动）发展不顺且未上市。
从投资角度，短期对游戏公司影响较大的是手中游戏品质，长期则要看其是否顺应游戏未来发展趋势（见上一段），未来可重点关注以下标的。
| 游戏公司 | 市值 | PE | 今年以来涨跌幅 | 近一个月涨跌幅 | 游戏营收 | 营收同比 | 净利 | 净利同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 腾讯 | 27100 | 12.94 | -36.19% | 37.74% | 1290 | |||
| 网易 | 3392 | 13.39 | -30.25% | 21.25% | 554.8 | 13.17% | ||
| 哔哩哔哩 | 440.3 | -4.04 | -68.33% | 64.65% | 24.04 | 0.00% | -42.89 | 111.90% |
| 金山软件 | 339.9 | 142.73 | -25.83% | 8.71% | 27.22 | |||
| 心动公司 | 99.93 | -8.94 | -46.87% | 52.94% | 15.94 | 15.62%% | -3.86 | -18.73% |
| 三七互娱 | 396.6 | 13.18 | -27.58% | 23.40% | 116.8 | -3.57% | 22.57 | 31.11% |
| 世纪华通 | 299.6 | 32.57 | -52.13% | 8.94% | 91.42 | -15.24% | 6.89 | -74.72% |
| 完美世界 | 263.6 | 13.71 | -28.85% | 19.32% | 57.11 | -15.25% | 14.42 | 80.26% |
| 吉比特 | 233.6 | 17.31 | -16.55% | 27.63% | 38.3 | 9.89% | 10.12 | -16.07% |
| 恺英网络 | 149.6 | 12.28 | 30.15% | 21.93% | 28.25 | 71.23% | 9.14 | 82.21% |
| 巨人网络 | 168 | 16.25 | -22.41% | 10.70% | 15.73 | 1.97% | 7.76 | -11.28% |
| 昆仑万维 | 159.5 | 16.75 | -33.23% | 14.45% | 33.99 | -4.72% | 7.87 | -64.97% |
| 汤姆猫 | 99.63 | 21.86 | -37.00% | 9.21% | 12.59 | -10.18% | 4.00 | -33.30% |
| 掌趣科技 | 87.84 | 47.74 | -27.06% | 15.41% | 9.47 | -19.75% | 1.46 | -40.38% |
备注：1、腾讯-心动公司为港股公司，市值单位为亿港元；其余单位为亿元；
2、哔哩哔哩、心动公司数据取自半年报；其余为2022年前三季度总数据，财报未单独披露的表格中为空白；
3、世纪华通Q3未单独披露游戏收入，按以往80%占比估算；
4、以上数据来自公司公告及公开信息；
1、腾讯
Q3腾讯本土游戏收入下降7%至312亿，海外游戏收入增长3%至117亿；IP上老游戏仍是营收主力，新游戏后继乏力。不过相比中国游戏大盘（Q3中国游戏市场实际销售收入597.03亿元，同比下降19.13%），腾讯游戏的表现不算太差。
今年腾讯拿到2个新版号，目前手中还有6款已拿版号未发行的游戏（《高能英雄》《卡通农场》《艾兰岛》《全境封锁2》《健康保卫战》《合金弹头：觉醒》）；其中《卡通农场》在TapTap有20万人预约，评分9.4，值得期待下。
另外腾讯海外发行平台Level Infinite成功代理了完美世界的《幻塔》，该游戏8月海外收入超过4400万美元（Sensor Tower）。腾讯通过“买买买”布局海外，仍有不少变数。
但如前提示，腾讯的股价受影响因素多且复杂，很难单纯从游戏的角度来预测；且相比游戏业务，当前市场更看重的是微信生态价值挖掘和2B业务的增长，建议持续关注即可。
2、网易
网易Q3游戏及相关增值服务净收入为人民币187亿元（26亿美元），同比增加9.1%。其增长主要来自新游戏《暗黑破坏神：不朽》，预计流水超15亿（七麦数据）；但随之增长的营销费用拖了利润表现。考虑到网易这一增长是基于去年《哈利波特》和《永劫无间》的高基数，表现已很不错。
但网易之后也会遇到版号收紧带来的压力。目前其手中有版号且未发行的有《全明星街球派对》《大话西游：归来》2款移动端游戏，及《蒸汽战机：联盟》《全面战争：竞技场》2款客户端游戏；近期能发行的有爆款潜质的产品不多，《哈利波特》国际服定在明年发布，《永劫无间》手游还没有版号。
预计要到明年下半年网易才能进入新一轮产品带来的景气周期中。
3、其他可关注标的
三七互娱在A股上市公司中居首，前三季度营收116.78亿元，同比减少3.57%；归母净利润22.57亿元，同比增长31.11%；亮点在于海外市场。虽然《斗罗大陆》这些成熟产品流水有所下滑，但海外产品《Puzzles&Survival》依然能打，上半年这一款游戏就贡献了超一半的海外营收，Q3平均月流水达3.1亿元。
展望Q4，公司跑酷卡牌新游《空之要塞：启航》于10月26日上线，目前畅销榜稳定于前二十；《凡人修仙传M》、《三国?新たなる英雄》等海外新品于Q3内陆续上线，包括已上线的《小小蚁国》也有望贡献增量，届时或可进一步提振股价表现。同时三七互娱还有6款已获版号游戏储备，可持续关注。
吉比特今年两次火出圈，一次是押中《羊了个羊》，一次是“清仓式分红”。前者源于其通过“赛马”+投资模式建立产品矩阵加大押中爆款的几率（成功投资过青瓷游戏等，不过今年其投资收益下滑94%），后者则是其一贯选择高派现方式来稳住投资者。
产品表现上，经典老游《问道》、《一念逍遥》流水稳健，去年的爆款《摩尔庄园》整体处于下滑趋势；今年只上线2款新游，且上线时间集中于Q3，业绩兑现最早在Q4。产品储备上，《超喵星计划》(交由青瓷游戏运营)已取得版号，TapTap和好游快爆开启预约，分别评分9.2和9.7。另外，其海外市场还有待开拓。近期吉比特已上涨一波，短期可能有回调风险，若新产品表现良好，Q4值得关注。
鉴于篇幅有限，仅详细列出以上几家重点游戏公司。不过目前游戏估值处于历史低位+部分上市公司即将进入新产品周期；长期看好强运营、强创新、有出海能力的公司。
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