出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
三大通信运营商进军产业数字化领域，打开第二增长曲线，但业绩增速仍较低；
建设中国特色估值体系旨在以增加流动性的方式，三大通信运营商的估值有望提升。
近日，建设中国特色估值体系消息一出，引发了资本市场热议。不少国字头的上市公司在二级市场表现抢眼，多数出现上涨。其中，中国联通、中国移动、中国电信表现抢眼。
那么，三大通信运营商的基本面又是如何呢？中国特色估值体系会提升三大运营商的估值吗？让我们一起来探讨一下。
一、业绩稳健增长
说到三大通信运营商，其业务差异并不大，均可以分为以下几类：面向C端用户的语音、流量等业务，家庭宽带业务及增值服务，为政府、企业提供集团专线、云服务等数字化业务。现阶段，C端业务依旧是三大通信运营商的主营业务。
由于业务趋同，三大通信运营商同样面临业绩增长乏力的窘境。妙投通过三大运营商的近几年的业绩表现来看，可以发现三大电信巨头的营收、归母净利润普遍存在增长不高的情形。2019年至今，营收同比增速不超过20%；归母净利润同比增速不超过25%。
（数据来源：公司财报）
（数据来源：公司财报）
究其原因，妙投认为随着国内人口红利的消失，三大运营商在以C端用户为主的语音、流量等业务上无法拓展更多的新用户。此外，三大运营商虽然已经垄断了国内市场，但作为央企需承担更多的社会责任并响应“提速降费”的政策号召，不可随意对C端业务的产品及服务进行提价。因此，不管从用户数还是客单价来看，三大运营商的C端业务面临了增长瓶颈，也是营收、归母净利润增长较缓的原因。
正因如此，在社会数字化转型的背景下，三大运营商也纷纷提出了战略转型，向产业数字化领域进军。从成效来看，2022年上半年三大运营商的产业数字化相关收入均有不同程度地增长。其中，中国移动的数字化转型收入达到1108亿元，同比增长39.2%，占主营业务收入比达到26.0%；中国联通的产业互联网实现收入369亿元，较去年同期上涨31.8%，贡献了公司超过70%的新增收入；中国电信的产业数字化收入达到589亿元，同比增长19.0%，其中天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%。
虽然三大运营商通过数字化战略转型打开了第二增长曲线，但由于营收、归母净利润基数太大，其业绩难以出现较高增长。从机构的业绩预测来看，中国移动、中国联通、中国电信的未来3年归母净利润复合增长率分别为8.63%、13.57%、11.6%。
在业绩稳健的增长的背景下，我们该如何看待三大运营商的投资价值呢？最近提出的特色社会主义估值，又能否拔高三大运营商的估值呢？让我们来继续探讨一下。
二、中国特色估值体系间接增加流动性
根据前面的分析，三大运营商未来3年的业绩复合增速不到15%，有的甚至不到10%。从业绩成长的角度来看，若以PEG=1代表估值合理，那么当下中国移动、中国电信、中国联通的市盈率（TTM）分别为12.33、14.79、21.70，略显高估。
若我们换个角度，从可比公司的角度来看。相对于海外的电信运营商，当前国内运营商A股 PB 估值普遍在1倍PB 左右，H股估值更低，对比海外主要的电信运营商，估值存在明显的低估。
（数据来源：华西证券）
莎士比亚曾说，一千个读者眼中有一千个哈姆雷特。从不同的角度来看，我们完全可以得出相反的估值结论。
而近日，中国证监会主席易会满表示，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。在中国特色估值体系被提出后，三大运营商等不少国字头的上市公司出现了较高幅度地上涨。三大运营商真的可以被给予更高的估值吗？
首先，从近期的股价表现来看，我们可以发现三大运营商的涨幅是分化的，涨幅排序从高到底依次是中国联通、中国移动、中国电信。涨幅的分化也与三大运营商的差异化相关的。从差异化的特点来看，中国联通参与国企混改更为深入，与腾讯等互联网公司均有合作。中国电信是从最早最正统的一个体系继承下来的，与政府机关的关系会更紧密一点。中国移动的资金实力以及规模更为突出，规模效应明显。
当下，二级市场资金不仅炒作国字头板块，也在炒作国企混改概念。因此，中国联通在三大运营商中涨幅最高，便不难理解。
此外，在建设中国特色估值体系被提出之前，我们可以发现中国移动的股价表现明显强于中国联通、中国电信。难道中国移动不具备中国特色估值体系吗？显然不是。市场资金之所以认可中国移动，是因为投资者的风险偏好发生改变。
妙投曾于3月26日，发布一篇专栏文章《万万没想到，中国移动竟然是个“理财产品”？》。文中指出，在宏观经济环境较差，二级市场低迷时，市场资金的投资偏好会趋于稳健或保守。而中国移动因其估值低、股息率高，被市场资金认可。值得注意的是，中国移动在3月中旬到10月中旬期间的股价走势与上证指数完全相反。上证指数下跌，资金选择避险，中国移动上涨。
由此可见，国内资本市场对三大运营商的定价，不仅已经囊括了业绩等内在因素，也包括市场炒作（流动性）、投资者风险偏好等外在因素。
妙投认为，这次中国特色估值体系的提出，旨在以增加流动性的方式以提升国企板块的估值，抬升其股价，三大运营商也不例外。
除了以市场炒作为代表的的短期流动性，有关部门试图引导上市公司通过更完善的信息披露吸引长期流动性，让买方变多。而在此之前，不少国企以上市为最终目的，上市后“躺平”，缺乏市场沟通的意识。市场买方无法进行有效的调研，更不会用脚投票。
针对这一情况，2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出“强化投资者关系管理”、“高质量业绩说明会”、“分析师互动”等贴切实际的措施解决“价值实现与价值创造不匹配”（即估值折价）的问题。
若参与三大运营商等国企调研的买方持续变多，长期流动性较之前才有可能增加，估值才有可能迎来提升。但仅让买方参与调研还不足以增加长期流动性，让资本中长期下注的还是企业的竞争力、业绩增长空间等内在因素，毕竟资本永远都是逐利的。
从三大运营商的基本面来看，根据前面的分析，三大运营商因业绩增长乏力，开展了产业数字化战略，相关业务增速较快。因此，三大运营商的未来看点在产业数字化相关业务上，这部分业务可以给予较高的估值。随着产业数字化业务占比提升，也会带动三大运营商整体估值的提升，也是市场资金可以买单的唯一理由。
在具体估值方面，这里我们可以参考招商证券对中国移动的分部估值方式，将运营商传统业务（估计归母净资产*PB）和云计算（营收*PS）、IDC（EBITDA*EV/EBITDA）以及公司货币资金、权益性资产等分开估值并求和，参考同类可比公司估值，最终得到中国移动总体估值约1.98万亿。
三、小结
一千个投资者有一千个估值方式。国内资本市场现有的估值体系已经包含了业绩、流动性、投资者风险偏好等多方面因素。
而中国特色估值体系的提出，并未给三大运营商等国企的经营层面带来实质的影响，但可以通过增加流动性的方式来提升其估值。不过，最终让市场买单的依旧是公司的基本面。
三大运营商算是国字头中较为优质的资产，其产业数字化业务给运营商们增添新的活力，存在估值提升的空间。而近期三大运营商的涨幅已经兑现了估值提升的逻辑，中国移动的市值与券商的预测估值也较为接近，当下还请谨慎看待。
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