出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
冷冻烘焙食品“省时、省工、省料、省地”，最大程度地压缩了烘焙门店的经营成本，迎合了现烤烘焙行业未来工业化、规模化需求的爆发，近几年处于快速成长期，产品供不应求，渗透率有望加速；
立高食品作为国内首家上市的冷冻烘焙食品及原材料供应商，中期既受益于行业发展红利确定性强，短期又因成本压力缓解及需求复苏具备较高的业绩弹性；
分拆业务测算后，立高食品明年总市值仍有不小上升空间。
刚刚结束的中央经济工作会议明确提出实施扩大内需战略，消费复苏无疑是2023年的投资明牌，但是我们该如何把握呢？
妙投觉得在明年开春消费真正复苏，行情彻底启动前，会员朋友们可以抓住最后布局时机挑选一些确定性强、业绩弹性大的优质标的作为底仓，持续追踪其结构性机会低买高卖，也许是个事半功倍的好策略。
尤其餐饮链，从下游的餐饮企业到中游的食品制造企业再到上游的调味品企业，全产业链盈利改善可期，妙投也会从餐饮链持续地为大家筛选一批优质标的。比如今天的主角——冷冻烘焙食品龙头立高食品，就是困境反转的典型代表，接下来就详细跟大家探讨一下它的高成长性与业绩弹性。
帮助下游压缩成本是最大发展原动力
随着生活节奏加快，消费者对口感更好、更健康且价格更低的现烤烘焙食品需求日益扩大，烘焙行业进入快速成长期，2021年零售额达2462亿元。
国内烘焙行业起步较晚，技术不够成熟，现阶段大部分中小企业仍以作坊式和手工生产为主。而且烘焙门店因人工、场地、设备、以及产销平衡难以把握，经营成本压力大，面临较高的关店率。据美团数据，在2015年新增的超20万家烘焙门店，到2019年6月仅剩34%仍然保持运营。
但是，烘焙门店若使用冷冻烘焙半成品或成品，不但能很好地保留现烤烘焙食品的口感，更在最大程度上压缩了门店的经营成本。根据太平洋证券调研数据，门店使用冷冻烘焙半成品比现烤时毛利率增加8%-10%。
若使用冷冻烘焙半成品，烘焙门店可节约以下6方面成本：
1）减少原材料损耗：冷冻半成品保质期长，原材料管理压力小，产销好把握，需要几个拿几个，并且无边角料。
2）规模化采购，降低成本：冷冻烘焙厂商因大规模生产有能力锁价，原材料规模采购成本降低。
3）减少门店面点师学习成本和制作时间。
4）失败率低，产品品质稳定：冷冻烘焙食品制作的失败率低，产品品质的稳定性高。
5）节省某些设备投入：如甜甜圈通常需要油炸炉，门店若直接使用冷冻半成品，无需采购多项产品设备即可拥有丰富品类。
6）节约场地和用工成本：减少设备投入后，相应地减少了门店面积和用工人数，节约了大量的经营成本。
冷冻面团技术壁垒高，行业渗透率有望加速提升
事实上，冷冻烘焙食品在欧美市场早已普及，如欧洲冷冻面团占面包行业比重约40%，美国大约70%，技术应用趋于成熟。
但冷冻面团技术壁垒较高，存在长时间冷冻后水分流失、开裂、老化及解冻加工后成品变形、口感发干等技术难题，使得国内具备批量化生产能力企业较少，冷冻烘焙渗透率尚不足10%。
对比东亚其他饮食相近的国家与地区，日本烘焙食品人均消费量为171.7美元/人、中国香港102.7美元/人、中国台湾88.0美元/人，内地仅为25.8美元/人，仍处于较低水平。因此，未来随着烘焙食品生产的规模化、工业化进程加快，将助推冷冻烘焙产品渗透率快速提升。
未来几年冷冻烘焙食品无疑是竞争格局好、景气度高的蓝海市场，已入局的参与企业能继续享受更多行业发展红利。
量价齐升，龙头立高拉大与同业差距
立高食品作为冷冻烘焙食品极原材料龙头供应商，2017-2021年，其冷冻烘焙产品销量复合增速达到40.88%，吨价复合增速达到5.03%，规模与第二梯队的济南高贝，新迪嘉禾等已拉开明显差距。
立高近几年的业绩增长也非常迅速，营业总收入从2018年的13.13亿元增至2021年的28.17亿元，增长了1.15倍，三年复合增速为28.98%。归母净利润从2018年的0.52亿元增至2021年的2.83亿元，增长了4.44倍，三年复合增速为75.9%。
尤其是2021年冷冻烘焙食品（冷冻蛋糕等成品）开始放量，带动公司总营收同比增长55.66%，归母净利润在原材料价格上涨情况下仍增长约22%。
（数据来源：choice数据）
2023年立高困境反转可期？
2022年原材料价格的进一步抬升，以及疫情下烘焙门店、商超的闭店时有发生。供需两头受压，立高食品的高增长被掐断，销售毛利率从疫情前的41.27%滑落至2022年三季度时的31.48%，销售净利率从2020年的12.83%滑落至4.89%，导致公司的归母净利润同比下降49%。
（数据来源：choice数据）
展望2023年，妙投认为基于以下5点，立高食品有望实现困境反转，业绩确定性强，弹性高。
1. 前期价格高企的油脂、原奶价格已开始回落，三季度高价原材料消化后，立高食品的原材料压力会逐渐缓解。同时立高已锁价明年全年的油脂类原料，成本同比会有下降，释放盈利空间。
2. 预计明年仓储及运输不再受疫情干扰，第三方物流运输成本也会在供给增加后下降。并且立高食品已于2022年进一步整合资源设立冷链物流公司，自有冷链运输能力扩大，规模效应下成本也会下降。
3. 2023年下游需求不再受疫情干扰，国家也提出2023年要扩大内需，烘焙门店、商超、新茶饮门店及零售渠道的冷冻烘焙食品，及水果制品、奶油等烘焙原料需求均有望快速回升，带动立高的冷冻烘焙食品及原材料两大业务快速增长。
4. 虽然2022年业绩承压，但立高研发投入始终领先同业，2022年前三季度0.86亿元的研发费用已超过去年全年水平。公司不但对多个老品进行了升级，还储备了不少新品，借助与山姆会员店的合作，新老产品有望贡献更多业绩增量。
5.2022年立高经销直销渠道双发力，渠道体系进一步完善，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，在三四线城市渠道下沉走在市场前列。已进入味多美、好利来、面包新语、一鸣股份等知名连锁烘焙店，与沃尔玛、山姆、华润万家、家乐福、永辉超市、海底捞、盒马生鲜、幸福西饼等在内的众多大型商超类、连锁餐饮和连锁烘焙店也建立了直供关系，优质的客户群赋予了立高更高的确定性。
市值还有多少上升空间？
根据亿牛网数据，立高食品上市以来的市盈率均值约73倍，12月20日，立高食品的市盈率为61.72倍，低于估值中枢，但仅与2022年的盈利能力相比明显高估。
展望2023年，保守推测若立高仅恢复至2021年的盈利能力，即2.83亿元。估值上综合2021年立高刚上市全年市盈率几乎都在100倍以上；立高随着业绩基数变大增速可能会在30%左右；立高又应享受一定的龙头溢价；上市以来市盈率均值73倍四点，取2023年的市盈率为60倍，则对应总市值为169.8亿元，相较于当前150亿元的总市值有13.2%的上升空间。
若分拆两大业务推测净利润，冷冻烘焙食品受益于高景气度，2023年有望实现量价齐升，至少比2021年的17.18亿元营收增长20%，达到20.62亿元；烘焙原材料在2021年8.73亿元营收增长15%，达到10.04亿元。其他业务在2021年营收上增长10%达到2.49亿元。
则2023年总营收约33.15亿元，公司销售净利率水平恢复至2021年的10%，对应净利润约3.32亿元，市盈率若分别取60倍、50倍，对应总市值相较于当前150亿元总市值分别有32.8%、10.67%的上升空间。
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