出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
核心看点：
顺丰当下的投资逻辑：一是快递行业价格修复基本完成；二是顺丰的盈利能力已经修复至2020年水平；
看好顺丰后市的两个逻辑：一是快递板块疫后复苏；二是顺丰2023年盈利能力将持续改善；
妙投给予顺丰30-35倍PE，按照2023年112.88亿元归母净利润，对应顺丰市值区间为3386.4亿元-3950.8亿元，距当前2848亿元还有18.9%-38.72%的上涨空间。
顺丰在快递行业旺季遇冷，但股价却逆势反弹。
顺丰控股（以下简称“顺丰”）近期发布的11月经营简报显示，其速运物流业务实现收入157.19亿元，同比下降3.24%；单票收入为14.87元，同比下降6.01%；供应链及国际业务实现收入65.99亿元，同比下降31.34%。其中顺丰的单票收入已经连续三个月出现同比下滑。
尽管旺季不旺，但顺丰资本市场表现较为乐观。自10月20日披露9月经营数据至今，顺丰股价涨幅近14%。截至2022年12月23日，顺丰整体市值为2848亿元。
顺丰业绩不佳为何股价却反涨？这背后的逻辑是什么？以及顺丰当前的投资是否具备安全边际？
当下的投资逻辑
一是快递行业价格修复基本完成；二是顺丰的盈利能力已经修复至2020年水平。
行业层面，在政策强监管下，快递行业价格战趋缓，价格修复基本完成。
2009-2019年，受益于电商红利期，快递行业保持高速增长态势。全国快递服务企业业务量由2009年的18.6亿件增至2019年的635.2亿件，年均复合增长率为42.2%。但头部快递企业份额差距有限。中通快递自2016年起稳坐快递行业第一的宝座，由于不具备差异化竞争优势，其与后来者尚未拉开较大差距。为了抢占更大的市场份额，中通快递于2019年主动发起价格战。
自此，快递行业出现了非理性价格战，且逐渐升级。恶性竞争下，原有的市场竞争格局被冲击，电商快递行业的盈利能力也大幅受挫。
不过，行业恶性竞争也引发监管关注。随着监管政策趋严，快递行业价格战趋缓，市场竞争格局逐渐被优化，行业利润有望得到修复。 自2022年5月起，全国快递单票收入开始止跌回升。
个股层面，顺丰也进入盈利修复期。
因直营模式优势得以凸显以及电商件业务量增加，顺丰在2020年迎来高光时刻，其业绩持续提升的同时，股价也一路上扬，在2021年2月18日以124.37元/股创下历史新高。
但2021年一季度，顺丰归母净亏损9.89亿元，市场恐慌情绪发酵，顺丰股价进入下滑通道，最低降至44.03元/股。随着2022年三季度报告发布，其盈利能力已与2020年同期持平，市场情绪才逐渐修复，截至目前，顺丰报收58.12元/股。
2022年前三季度，顺丰实现归母净利润44.72亿元，同比增长148.77%，其中第三季度实现归母净利润19.6亿元，高于2020年同期的18.36亿元。
顺丰盈利能力得到修复，主要取决于以下三方面：
（1）自身的产能利用率逐渐提升。
2021年，顺丰销售毛利率为12.37%，同比下降了3.98个百分点，究其原因，一是与2021Q1公司响应就地过年政策，人工补贴支出增加有关；二是为了拓展新业务，为扩大市场份额，顺丰2021年进行了大规模的资本开支，从而加大成本端压力。
没有了临时资源投入，以及2022年处于产能稳定爬坡期，顺丰的成本端压力得以缓解。2022Q1-Q3，顺丰的销售毛利率为12.42%，同比提升了1.14个百分点。
（2）经营效率提升，费用端得到优化。
顺丰拥有四网，分别是顺丰大网（直营时效网）、丰网（加盟快递网）、快运（顺丰快运+顺心捷达的大件网）和仓网（仓储网络），四网融通提升了顺丰整体运营效率。
2022年前三季度，顺丰经营费用（管理费用、研发费用和销售费用）累计58.97亿元，经营费用率为8.54%，同比下降1.77个百分点。
（3）电商件快递行业价格战趋缓，顺丰经济件业务的盈利能力也得到修复。
2022H1，顺丰的六大业务板块：时效快递、经济快递、快运、冷运、同城、供应链及国际的分部收入占分别为37.90%、9.10%、10.10%、3.10%、2.2%、35.80%。其中经济快递业务主要是指电商件快递业务。
因错失电商红利期，缺乏电商的流量支撑，导致顺丰在前几年的市场份额逐渐萎缩。为了提高市场份额，顺丰于2019年5月推出价格在10元以下的电商特惠专配产品，切入电商件快递市场，并于2020年8月起网加盟快递网络“丰网”。
但如上文所述，电商件快递市场价格战愈演愈烈，顺丰经济件业务盈利能力也遭受侵蚀，不过随着价格战趋缓，顺丰经济件业务的盈利空间也得到改善。
总之，基于以上两大逻辑的支撑，顺丰股价自10月12日反弹，截至12月23日，累计涨幅29.39%。
未来买的是什么？
看好顺丰后市的两个逻辑：一是快递板块疫后复苏；二是顺丰2023年盈利能力将持续改善。
行业层面，在消费复苏预期下，快递板块业绩或将出现边际改善的机会。
近期，国内疫情多点散发，对行业在生产端的揽收和消费端的派送带来较大压力，快递行业需求增速持续处于低位。
2022年9月，全国快递服务企业业务量完成97.1亿件，同比增长2.8%；全国快递业务收入完成924.6亿元，同比微增0.3%。2022年10月，全国快递服务企业业务量完成98.6亿件，同比下降0.9%；全国快递业务收入完成904亿元，同比下降90.7%。
进入11月，全国快递业务量和收入跌幅均出现环比扩大。2022年11月，全国快递服务企业业务量完成103.5亿件，同比下降8.7%；全国快递业务收入完成978.5亿元，同比下降9.0%。
但随着疫情对快递行业供给端的负面影响会逐步减弱，全国运力恢复，需求端出现补偿性反弹，快递板块将迎来边际改善的机会。
个股方面，顺丰2023年盈利能力有望持续提升。
（1）产能利用率持续提升。
2023年，快递行业需求端同比改善将带动顺丰的产能继续爬坡。一是如上文所述，疫后消费复苏，以及运力恢复，需求端会出现反弹；二是顺丰鄂州机场已经正式投入运营，随着产能逐步释放，这有利于降低成本端压力。
（2）规模效应凸显，释放利润空间。
在重资产运营模式中，前期是建设网络，大规模投入阶段，需要以较低的毛利率的服务价格获得业务较快增长。随着业务规模逐渐增大，规模效应显现，边际成本能得到有效降低。
在β和α的共振下，顺丰估值有望迎来修复。那么，顺丰合理市值区间是多少？
上涨空间有多大？
目前，顺丰已经步入稳定盈利期，妙投采取PE法为其估值。
首先，妙投通过分业务估算顺丰2023年和2024年的归母净利润规模。
（1）时效件业务
顺丰时效件主要由商务信函、个人散件、高端电商件（含退货件）等三部分构成，具有高端消费的属性，增速与宏观经济增幅具有相关性。考虑到疫情扰动影响减弱以及时效件天花板较低，测算可得，2023年和2024年，顺丰时效件业务分别同比增长8.5%和7.0%。
考虑到2022年，鄂州机场投入使用初期，因面临路由转换，顺丰时效件毛利率或有暂时性降低，但随着鄂州机场产能释放，顺丰逐步适应“轴辐式”运营模式，毛利率或有所显著提升，假设2023年和2024年，顺丰时效件毛利率分别为19%和20%。
（2）经济件业务
经济件业务由顺丰速运（直营）、丰网速运（加盟）、仓储及仓配一体服务三部分组成。由于2021年丰网处于初期起网阶段，日均票量300万票左右，具有低基数高增速的特点，假设 2023年和2024年其件量增速分别为35%和30%。
考虑到当前电商快递行业价格战缓解以及规模效应逐渐显现，其毛利率同比回升。1-2年后，行业或迎来出清局面，盈利空间或有改善。假设2023年和2024年，顺丰经济件毛利率分别为9%和10%。
（3）快运业务
快运业务板块由顺丰快运（直营网络）、顺心捷达（加盟网络）两部分构成，假设两部分占比快运业务比例分别为70%、30%。假设2023年和2024年疫情不利影响缓解后，顺丰快运，即直营快运业务增速分别为30%、25%，顺心捷达增速分别为20%和20%。
2020年，顺丰快运板块基本实现盈亏平衡。实行“四网融合”后，快运干线装载率提升，成本逐步摊薄，则假设2023年和2024年，顺丰快运业务板块毛利率分别为4%和5%。
（4）冷运业务
冷运业务板块由生鲜寄递、食品冷运、医药冷运三部分构成，假设三部分占比冷运业务比例分别为 64%、18%、18%。自2020年起，顺丰冷运业务基本扭亏。考虑到公司冷运业务已经处于盈利通道，随着规模效应释放，假设2023年和2024年，顺丰冷运业务板块的毛利率逐步提升，分别为4%和5%。
（5）同城业务
由于顺丰初步进军即时配送行业，初期增速较快，假设2023年和2024年，顺丰同城业务增速分别为40%和30%。
当前同城即配市场已经形成寡头垄断的局面，且美团、蜂鸟持续扩张发展具备领先优势。顺丰同城作为新进入者，从行业竞争中突围的难度较大。因此，在未来三年，同城业务盈利压力较大。
（6）供应链及国际业务
国际业务主要包括国际小包、国际快递等轻小件2C业务。顺丰于2021年9月收购嘉里物流后，其国际业务业绩和范围有显著提升。
2022年上半年，全球经济不稳定，供求失衡、地缘政治形势紧张，不同国家的抗疫和财政政策导致供应链继续中断，扰乱了全球供应链，随着海运和空运运费从峰值回调，外加宏观经济疲软影响。假设2023年和2024年，嘉里物流国际货代营收增速分别为-10%和5%，顺丰本身供应链业务增速为30%和20%。
考虑到随着规模效应兑现，其盈利水平或逐步提升，假设2023年和2024年，顺丰供应链与国际业务毛利率分别为14%和15%。
根据以上盈利预测结果，预计顺丰2023年和2024年分别实现营业收入2921.84亿元和3274.30 亿元，同比增速分别为10%和12%。2023年和2024年，预计顺丰分别实现归母净利润83.62、112.88亿元，分别同比增长33%和35%。
其次，妙投给予顺丰30-35倍PE，按照2023年112.88亿元归母净利润，对应顺丰市值区间为3386.4亿元-3950.8亿元，距当前2848亿元还有18.9%-38.72%的上涨空间。
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