出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
核心看点：
疫情三年源于市占率集中的逻辑，酒店龙头的股价已经大涨；在管控放开后第一波上涨源于情绪推动，后续增长大概率来自经营实际修复，即赚确定性业绩的钱；
后疫情时代重点发展经济，消费者需求逐步恢复，酒店业或将随之呈上升趋势；且叠加供给侧出清、结构升级等，2023年有望“量价齐升”，步入上升通道；
中国酒店三巨头中锦江规模最大、华住各项经营数据仍保持领先从而享受更高市值，首旅则需努力拉近与前两者的差距；
酒店龙头股当前已处于较高点位，建议保持关注。
“新十条”发布后，消费者出游热情被点燃；第一波疫情高峰过去，元旦出游旺季高星酒店预订量环比增超7成，这些传导至资本市场，推动酒店板块延续了近一个多月的上涨趋势。
第一波酒店板块反弹主要来自情绪面，投资者认为疫情管控放开后，酒店业会出现困境反转。但涨了一个来月，很多个股的估值已不低，2023年是否能迎来爆发？未来增长的动力来自哪里 ？以及有哪些个股值得关注？
爆发的可能性与未来增长动力
事实上在疫情三年间，中国酒店业龙头如锦江、华住等，其经营和股价走出了截然不同两条曲线，这边业绩仍在亏损，那边股价却再创新高，至今股价甚至已翻倍。这与它们在疫情之下逆市扩张，加速提高市占率有关，资本市场也充分认可疫情加速酒店龙头市占率集中的逻辑。
这导致疫情管控放开后，相比餐饮等被极度压制的板块大幅反弹，酒店板块的上涨显得有些温吞。
且在旅游消费第一波热情释放，及投资者押注反转利好兑现后，酒店板块之后的增长大概率来自经营实际修复，即赚确定性业绩的钱。
那么2023年酒店板块是否能爆发就要看酒店业绩能否猛增。
参考国外，在放开后最快恢复的是餐饮，其次是酒店，周期在半年左右。落到国内，虽然Q1有元旦和春节出游旺季，但疫情会时不时抑制消费者出行需求，从而影响酒店业绩，预计到暑假才能真正复苏。
而就国内酒店业来说，疫情后也站在新周期的起点。
从供需角度来看，酒店前期筹备资金投入较高、建设时间较长，且退出限制较大，因此行业供给增速较为可控；整个酒店行业较长时间处于供过于求的状态，其供需差主要取决于需求端波动。而酒店需求明显受到宏观经济影响，从而导致酒店业也呈现出一定的周期性。
后疫情时代全社会重点重新回归经济，消费者需求逐步恢复，酒店业理应跟随呈上升趋势，尤其疫情后还有些新的变化：
1、供给端：疫情三年加速淘汰了中小酒店，尤其是单体酒店，这使得整个行业的连锁化率有所提升，行业龙头有望提高市占率而受益。
2021年全国酒店比2019年少8.6万家，客房总数共减少415.1万间；2022年较2020年又减少2.7万家。2021年我国酒店连锁化率已经提升至35%，有望在2025年达到38%。
2、需求端：参考海外酒店需求端在释放后带动ADR（日平均房价）领先于OCC（实际售出客房数量/可售房数量）率先恢复；待入住率恢复至一定程度，将带动酒店实现“量价齐增”；
截止2022年12月10日这周，中国酒店业RevPAR（平均每间可供出租客房收入）环比小幅回升3.4%；度假休闲需求领先商旅需求修复，一线城市商旅需求恢复好于二线城市。
3、结构升级：中国中等收入人群为酒店业升级提供了基础，中高端酒店的稳定性和增长性更好，有望带动Revpar提升；
根据欧睿数据，到2026年中国酒店业市场规模将达10518亿元（2020-2026年年均复合增长率为25%），主要以产品中高端化升级带动市场规模扩容。
从经营数据来看酒店业也站到新的周期起点。2022年Q3，A股酒店板块营收总额为53.8亿元，恢复至2019年同期的55.6%，边际持续改善趋势较为明显；且出现了单季扣非归母净利自去年以来首次扭亏为盈。
综合来看，酒店业供给端出清，结合需求端复苏，2023年有望“量价齐升”，重新步入上升通道。
锦江华住首旅哪家更优秀？
酒店业中长期向好，板块中龙头逆市扩张提升市场份额、修复基本面，这也给股价留下一定的弹性空间。中国酒店业三巨头分别是锦江酒店、华住集团和首旅酒店，它们在疫情期间均进行了扩张，CR3由2018年的37.80%上升至2021年的48.14%，行业集中度进一步提升 。
就规模来看，锦江酒店最大，其次是华住，首旅近两年呈追赶姿势：
锦江酒店截至2022年Q3开业酒店数量11251家，储备酒店超过4000家；近两年净增酒店中中高端酒店数量占比均在90%+。
华住发布“千城万店”计划，截至2022年Q3有8276家在营酒店，Q3新开业酒店429家，新签约酒店有一半以上来自下沉市场。
首旅酒店则以轻管理酒店的模式扩张，2021年新开店1417家，截至2022年Q3共计运营或管理全国5888家酒店；直营门店占11.9%（比锦江华住高），储备店达到2046家。
（数据来源：公司公告）
就经营业绩来看，锦江华住Q3已有好转迹象，首旅盈利情况仍不佳：
锦江2022年前三季度营收80.94亿元，同比下滑3.06%；归母净利0.42亿元，同比下滑56.71%；但Q3单季营收30.52亿元，归母净利1.60亿元，同比增长73.54%，扭转上半年亏损。
华住Q3营收40.9亿元，同比增长16.2%；整体营业利润达到5亿元，同比、环比均有大幅改善；经调整EBITDA为4.91亿元，同比增长27.53%。
但首旅酒店2022年前三季度实现营收38.38亿元，同比下降18.79%；实现归母净利-3.31亿元，扣非归母净利-3.96亿元；Q3单季实现营收15.07亿元，同比下降4.72%；实现归母净利0.53亿元，同比下降11.64%，扣非归母净利0.39亿元，同比下降12.10%。
（数据来源：公司公告）
再来看酒店业最核心的指标RevPAR，
锦江2022年Q3整体的RevPAR为135.95元，恢复为2019年同期的80.4%，ADR为224.23元，OCC为60.63%；细分的话，中端酒店RevPAR为2019年同期的75.7%，经济型酒店RevPAR为2019年同期的67.15%。
Q3华住中国RevPAR为193元，同比增长9.1%，恢复至2019年的90%；ADR达到254元，较2019年同期增长3.4%，OCC达到76%，同比增长4.2%。
首旅的2022年Q3首旅整体RevPAR为116元，同比下降5.9%，恢复至疫前67%；ADR为192元，同比下降 4.0%，OCC为60.5%，同比下降1.2%。
（数据来源：公司公告）
综合来看，这三家中虽然锦江规模最大，但华住凭借更优秀的经营表现获得了更高市值；而首旅与两者的差距却有点拉大。
原因简单来说，酒店营收增长主要来自规模扩张；相比自营，加盟的重要性愈发重要。三家酒店中首旅酒店的自营占比更高，而其轻加盟面对的是70间房间以下的单体或小连锁酒店，虽其自己说这种模式的综合收益率能达到7.5%，但这块市场的盈利模式未能很好跑通。
另外，酒店市场增量还来自结构升级（中高端）和海外市场。海外市场锦江和华住已有激进布局，首旅境外仅1家酒店；对比锦江（中高端酒店占比2022年Q3已提升至54.98%）和华住（在营酒店中中高端占比41.5%，待开业酒店中中高端占比达58.3%），首旅Q3中高端占比25.4%，显然还有不少追赶的空间。
都已经涨过，后续还可关注谁？
后疫情时代，各家酒店经营上有“量价齐增”的红利，但其实股价均已在高位，还有多少增长空间需要仔细考量。
假设2023年年底各家酒店的关键指标（RevPAR等）能恢复到2019年平均水平，则锦江加盟与自营部分营收约能达到130亿元，按照整体毛利率39.65%，费用率31.26%来计算，则2023年至少有20亿净利产生。根据多家券商给到的PE值，折中采用30倍，则锦江对应的估值为600亿元，当前其市值已达618.2亿元（1月3日），暂时不在击球区。
根据华住给出的Q4业绩指引，预计其中国业务RevPAR的恢复可能在70%到75%之间；收入将较2021年Q4增长7%至11%，或下降1%至5%（不计入 DH）。可见，短期内对于华住业绩恢复的持续性不宜过度乐观。考虑到近期华住的股价已大幅上涨，短期投资有一定风险。
首旅酒店直营门店以10%+的数量（700+）占比贡献了超7成的营收，从过往扩张情况来看，未来直营店的总量很可能不升反降，经济型直营店数量继续减少，中高端直营店数量略有增加；直营店固定成本不变，经济恢复后盈利应该具有更高弹性。
由于首旅业绩恢复较慢，假设2024年RevPAR能回到2019年水平，则直营收入可达到50亿左右，加盟营收预计可达40亿元，加上比较稳定的景区业务营收5亿左右，其营收预计在百亿左右；在门店结构改善、轻资产占比提高、总部降本增效的作用下其归母净利润率或将高于疫情前水平。
根据以上估算，首旅酒店从2022年到2023年的年均复合增长率或可达44%。若按照疫情前首旅酒店的毛利率水平（90%以上），整体费用率在60%左右，则其2024年盈利预计在20亿左右，若采用多家券商给到的不到20倍PE，其市值400亿为上限。
不过由于首旅产品结构和区域分等问题，其2021年下半年以来经营恢复情况落后于锦江华住，这也压制了其估值提升。若首旅后续在往中高端和下沉市场发展不顺，业绩无法按上述估算得到提振，则其当前估值已处于高位。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论