量价齐增，海底捞们可以期盼个丰收年吗？| 行研

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠 

核心看点：

1. 从资本角度看餐饮赛道，若餐饮股选对品类、打造出可快速复制的单店模型、在供应链支撑下实现快速扩张，结合消费复苏的趋势，有不错的投资机会；

2. 春节前后，餐饮业确实有“量价齐升”的红利，但预计2023年Q2餐饮业或可修复至正常水平；

3. 海底捞、九毛九按当前情况线性估算还有5%-10%的增长空间，但前期已大涨一波，要警惕回调风险。

涨疯了的餐饮股“冷静”下来。

1月11日港股餐饮板块集体走低，海底捞、九毛九跌超7%，呷哺呷哺跌超6%。其中周黑鸭暴跌超20%，传闻是因为周黑鸭小范围交流时给2023年的业绩利润指引只有1.5亿元-2亿元。

根据国外经验及国内的现状，餐饮应该是复苏最早、确定性最强的板块；但在报复性猛涨后，周黑鸭这条传闻好像又让资本市场审视起餐饮股的含金量。

餐饮股的投资价值多大？

 从资本角度来看餐饮商业模式：

好的方面：

1、有确定增长性的万亿赛道。中国餐饮市场疫情前规模为4.79万亿（2019年），后疫情时代餐饮市场将率先复苏。对比美日韩人均餐饮消费水平、国民经济水平等，我国餐饮市场仍有很大增长空间：2025年或将达7.6万亿元，五年复合增速仍在10%以上（弗若斯特沙利文）。

 

2、有很高成长空间的连锁龙头。2021年我国餐饮连锁化率仅为18%，不说和加拿大（68%）、美国（59%）及日本（58%）等餐饮连锁率高的国家比，就是和全球平均水平（34%）比也差很远。随着配套设施逐渐成熟，购物中心体量激增，2024年我国餐饮连锁化率有望达到20%（欧睿咨询）。

“坏”的方面：

1、餐饮企业建立护城河不易。开餐厅简直是仅此于开股票账户容易的事，这也是为何明星跨界多会开餐厅的原因；但从“网红”到“长红”太难，品类从走红到衰败只需要两三年时间，客户转移成本更是极低；

 

2、餐饮商业模式固有弊病。开好餐厅太难，翻开餐企财报，房租、原材料、人工这三项就花去收入绝大部分，多数餐企净利率都是个位数。盈利薄如刀片，稍有影响就难以为继，从2020年到2022年中国餐饮净减少了200万家店，仅2022年上半年倒闭的餐馆就有37万家。

 

3、规模扩张不易，优势也不明显。中国是美食大国，原材料复杂、口味多样、极具本地化特点，经营标准化难度大（口味、操作流程），也就很难快速复制扩张。餐企不比互联网具有规模化优势还在于，扩张上限会偏低。餐饮业素有“百店一道关、千店一道关”的说法，管理千家店（人货场）的难度是指数级上升，但收益却不一定倍增。

所以全球来看，2022年全球市值百强企业（普华永道）中唯一的餐饮股是麦当劳，排名65位（1970亿美元，1月11日）。中国餐饮股中最接近的是海底捞，上市后市值最高接近4500亿元，但如今已跌至1/4左右，其余餐饮股的市值百亿已属难得。

但这不意味着餐饮股没法看，当其选对品类、打造出可快速复制的单店模型、在供应链支撑下实现快速扩张（即规避了上述的“坏”），结合未来消费复苏的趋势，亦有不错的投资机会。

为了更直观，本篇将从上自下先给出餐饮优质赛道，再结合海底捞、九毛九两家来探讨餐企的核心价值、未来基本面和估值走势。

海底捞和九毛九能成为中国“麦当劳”吗？

 成为中国“麦当劳”首先就要克服中餐固有的难以标准化弊病。环顾各品类赛道，火锅是最有可能标准化，从而突破连锁增长天花板的。

天花板高且增速可观。2013至2021年，我国火锅行业市场规模由2813亿元增长至4998亿元，年均复合增长率达7.45%（艾媒咨询）；到2025年市场规模或将达到6689亿元（弗若斯特沙利文）。

易于标准化、连锁化。不依赖大厨、底料由工厂统一制作；食材无需多加工，有优质供应链即可；人工成本低等多项优势让火锅赛道的连锁率高于行业整体。

相比之下九毛九西北菜在餐饮市场中份额不足4%，且标准化程度低；太二选在了新明星品类酸菜鱼，虽2020年市场规模只有200多亿（2024年预计达到705亿元），但胜在相对易标准化且口味具有普适性；在孵化的怂火锅则直接踏入火锅赛道。

选对品类是第一步，海底捞和九毛九还各自建立了相对优秀便于快速复制的单店模型（如果是疫情前，数据表现会更加亮眼）：

注：数据主要来自公司2022年中报，九毛九太二的门店数更新至2022年11月3日

从成本端来看，海底捞新店投资成本在千万元，回收期为10个月到一年；太二新店投资额在200万元以上，投资回收期在7个月（2020年左右，疫情期间会相对变慢）。

相比餐企成本呈现的“343”结构（房租、原材料、人工成本占比），海底捞的成本中租金占比低至1.2%，这是其品牌势能的体现，也节省了更多利润空间；九毛九则是由于精简SKU+菜品制作流程高度标准化，提高出餐效率也降低人工成本，店均员工数2021年底仅为27人，人工成本占比为20%+。

不过疫情均影响了两者收入端的表现。海底捞2022年上半年翻座率在3以下，果然上半年亏损了2.66亿元（3次/天为盈亏平衡点）；单店营收降至3000万以下，坪效也降至2.7；人均消费额为109.1元，去年同期为107.3元，2020年为112.8元，可见海底捞虽变相涨价传闻很多，但人均消费额却到了瓶颈。九毛九太二表现相对较好，2022年上半年二者的经营利润率分别为11.7%、16.5%；但翻座率也有下降。

再看扩张态势。

当前海底捞扩张更谨慎，2022年上半年餐厅数为1435家，比去年同期减少162家；上半年新开业18家，关闭26家。若想规模化开设新店，其门店平均翻座率得恢复到4次/天，目前看2022年Q4和2023年Q1很难达到这标准。

九毛九则因采用了更稳健的开店策略，在近两年获得了相对稳健的表现。2021年太二净新增门店117间；2022年太二门店扩张速度有下降，截至11月3日净新增门店67家。总体来看，九毛九还在优化单店模型，太二是当前的扩张主力，怂火锅门店的扩张步伐或将提速。

数据来源：公司公告

不过最终规模化扩张还要看供应链能力。

海底捞张勇认为其最强的地方是供应链：“5万个SKU、8个中央厨房、43个冷链物流中心，服务4000多家品牌，年入数十亿”。

九毛九与海底捞不同，原材料主要向供应商采购，不过在重点原材料上在逐渐加大自给比例。 另外，九毛九在中游布局了广东、湖北、海南建设辐射半径约200公里的三大中央厨房，并配备包括冷冻仓库、冷仓库和常温仓库在内的三大仓储体系，为终端门店服务。2021年年底，九毛九在广州南沙区的全国供应链中心基地顺利奠基，到2027年年产值有望达到30亿元。

这些让海底捞、九毛九有机会成为中国的“麦当劳”。那短期来看，受消费复苏的预期推动，餐饮股已大涨一波，当前估值是否安全？中长期来看，海底捞九毛九的增长天花板会在哪？

增长空间还有多少？

 从业绩角度看，餐饮业确实有“量价齐升”的红利：节假日聚餐明显增多，带动单桌消费金额上涨；管控放松及感染人数达峰回落，餐饮翻台率有望显著增长。从成本角度，原材料价格、租金（免租优惠取消）、人工成本（春节期间招工难）均可能回升。但总体来看，收入端增加部分应能覆盖成本端上涨部分，从而产生更多利润。

复苏节奏上，预计2023年Q2餐饮翻台率或可修复至正常水平（但若品牌老化也会影响翻台率提升）。

假设翻台率需要半年左右提升至4，则在近期海底捞不会大规模扩张，以现有规模配上好转的经营数据下，如翻台率提升至3.5，人均消费提升至112元，单店营收提升至3300万元，则其2023年上半年营收可增至240亿元左右，同比增长40%+。

长期来看，若海底捞回到规模化扩张路线，其体量也不是可无限扩张的。同时考虑客流量、门店密度、不同城市人均GDP水平，海底捞未来能达到的体量上限预计是当前的一倍。但规模增一倍，营收不一定能同比例增长（出现分流等情况），且扩张也难在短期内完成。所以到2024年，乐观估计海底捞净利能达到20亿至30亿之间。

参考过去十年海底捞的市盈率（最小值为亏损，最大值为1156，中位数为91）、当前行业均值（136）及A股同业（同庆楼75，西安饮食-50）；若海底捞市盈率恢复至50（麦当劳近三年市盈率70位分值为33），则届时其股价还有10%+的增长空间。

九毛九则要分品牌来看，太二贡献了主要营收。2022年太二开店数略有下调，但明后年应该会回到正常扩张轨迹上。太二过往两年年均增加店面100+，2022年上半年增至384家，若恢复到过往增速，则2024年太二门店数有望达到600+（从渗透率角度亦能推出该数据）。

若太二门店营业天数和翻台率2024年与2021年持平，则2024年太二营收或可达到55-60亿元，经营利润率若保持在16.5%，则经营利润或可达到10亿左右。假设2024年九毛九营收保持在5亿左右，怂火锅营收增至7亿左右，其他品牌收入维持在1亿左右，总营收可达70亿。

综合来看，估算九毛九归母净利润在2024年约能达到7-8亿元，则其年均复合增长率为170%+；九毛九当前市盈率为119倍，PEG小于1，值得关注；若到2024年市盈率稳定在40左右（参考其历史市盈率），则股价还有5%左右增长空间。

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