出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
猪肉股业绩出现两极分化的主因是养殖成本的差异，同时成本也影响了估值水平；
完全成本相差1元，按照115公斤/头的出栏均重，给予10倍PE，则估值相差1150元；
生猪养殖企业的核心壁垒之一是成本控制，而管理水平决定成本控制。
近期，多家猪肉股发布了2022年业绩预告。从报告来看，上市猪企2022年业绩出现两极分化，其中牧原股份赚“嗨”了，净赚超120亿元；温氏股份大赚约50亿元；而正邦科技2022年却亏“麻”了，预亏超110亿元。
具体来看，2022年，牧原股份预计实现归母净利润120亿元-140亿元，据此计算，2022Q4预计实现归母净利润104.88亿元-124.88亿元。2022年，温氏股份预计实现归母净利润48亿元-53亿元，2022Q4预计实现归母净利润41亿元-46亿元。
反观正邦科技，2022年预计亏损110亿元-130亿元，2022Q4预计亏损33.56亿元-53.56亿元。
那么，同样是养猪，为何业绩差别如此之大？
养殖成本起到关键作用
笼统而言，生猪养殖利润=（生猪销售均价-养殖完全成本）*出栏均重*出栏头数。妙投通过拆解牧原股份、温氏股份和正邦科技三家上市猪企的业绩，可以发现它们业绩出现两极分化的主因是养殖成本的差异。
且这三家猪企也是三个典型案例：牧原股份成本控制领先上市猪企，连续两年暴赚；温氏股份从成本失控到成本优化，实现业绩大反转；正邦科技因在猪价跳水前加杠杆扩张，而深陷现金流危机，导致成本失控，连年巨亏。
（1）牧原股份成本可控
牧原股份之所以在2022年能够赚得盆满钵满，主要是其养殖成本做到了全行业上市企业最低。
2022年，牧原股份的养殖完全成本在16元/公斤左右，低于全年商品猪销售均价（17.81元/公斤）。
2022年四季度，商品猪销售均价约为22.33元/公斤，牧原股份出栏均重约为120公斤/头，根据业绩预告进行测算，牧原股份生猪养殖完全成本约为15-16元/公斤，头均利润高达820元。值得注意的是，牧原股份12月完全成本已经降至15元以内，有利于进一步提升其头均利润。
牧原股份的成本优势主要归功于三方面：一是自繁自养模式的优势；二是精细化管理；三是独特的育种体系。具体内容妙解公司《牧原2021年逆势盈利，为何市场并不买账？| 一解财报》和深案例《在猪企巨亏的2021年，为何牧原能赚得盆满钵满？》中均有详细阐述。
（2）温氏股份成本优化
从业绩预报来看，温氏股份2022年显然是实现了业绩大翻身，主要受益于生猪价格回暖和养猪成本降低，其中成本下降是根本原因。
在非洲猪瘟疫情的冲击下，“公司+农户”模式对非洲猪瘟的防控相对困难。2020年虽然生猪价格高位，但温氏股份种猪生产效率大幅下降，且出栏量减少也使得产能利用率下降，从而导致其固定资产折旧摊销、总部费用摊销等固定成本都有所提升，生猪成本迅速上升。2021年，温氏股份生猪养殖综合成本约为22元-23元/kg，导致报告期内归母净亏损134亿元。
在经历过较大打击后，温氏股份也在做模式迭代、种猪更新等措施，2022年养殖成本得到大幅优化，具体分析如下：
2022年全年业绩拆分：生猪养殖经营利润37亿元-38亿元，养鸡经营利润36亿元，其他业务盈利5~6亿元，三项费用6亿元，生产性+消耗性生物资产减值2亿元，资产处置损失3亿元，少数股东权益超4亿元，全年归母净利润50亿元左右。
成本拆分：2022年全年生猪出栏1791万头，销售均价19.1元/公斤，销售均重120.3公斤，如果将总部费用的一半摊销到养猪业务上，测算得到商品肉猪完全成本约为18.3元/公斤，头均利润只有96元。
2022Q4业绩拆分：生猪养殖经营利润约44亿元，养鸡经营利润11亿元-12亿元，其他业务盈利2亿元，三项期间费用8亿元，生产性+消耗性生物资产减值2亿元，资产处置损失3亿元，少数股东权益2亿元-3亿元，四季度归母净利润约42亿元-43亿元。
成本拆分：生猪出栏549万头，销售均价23.1元/公斤，销售均重123.7公斤，如果将总部费用的一半摊销到养猪业务上，测算得到商品肉猪完全成本约为17.2元/公斤，头均利润为730元。
当前，温氏股份生猪养殖完全成本在上市猪企中已经处于领先水平，随着生产效率的持续提升，2023年公司肉猪综合成本有望降至16元/公斤以内。
（3）正邦科技成本失控
在2020年高猪价刺激下，正邦科技开始了大肆扩张，随着而来的是资产负债率的快速攀升。受制于猪价下行压力和激进扩张带来的负面影响，正邦科技2021年归母净亏损188.2亿元，且出现明显的现金流问题。
正邦科技2022年再次出现巨亏也是意料之中的，主要是报告期内，因资金链断裂导致提前出栏和减值损失增加，极大地推高了其养殖成本。具体来看：
仔猪：正邦科技2022年仔猪销售347.88万头，单头销售价格490元左右，销售收入17.05亿元，毛利亏损在5亿元左右，主要是受撤场淘汰怀孕母猪的影响及资金不足影响后续育肥，仔猪压栏导致仔猪死亡率偏高。
商品猪：2022年商品猪销售496.77万头，销售收入72.49亿元，均重96公斤左右，销售价格15元/公斤左右，毛利亏损在40亿元左右，主要由于报告期内资金压力巨大，为快速回笼资金，肥猪提前出栏导致均重严重偏低，导致育肥阶段料肉比、存活率等饲养成绩较差。
2022年，正邦科技期间费用35亿元-45亿元，其中职工薪酬7亿左右，闲置资产折旧摊销20亿左右，借款利息12亿元左右，其余主要为水电、物料、股权激励费用等。资产减值损失共计30亿元-40亿元，包括对目前部分闲置无效及已经拆除的固定资产、在建工程及租赁资产进行报废处理，同时对期末生猪存栏、固定资产及在建工程计提减值准备。
总之，养殖成本高低决定了猪企不同的业绩水平，同时也会影响它们的估值。
成本如何影响猪肉股的估值？
妙投多次阐述过猪肉股的两种估值方法，按照周期底部的头均市值和周期顶部的PE法来估算生猪养殖板块市值。
周期底部是以头均市值的逻辑，头均市值是以上一轮完整周期的头均利润给予10倍PE计算而来的，再把头均市值乘以第二年度的出栏预期，来估算猪肉股的市值。但是考虑到，周期底部的估值向次年切换的时间更晚，市场更偏向以当年出栏来进行定价。
而顶部的空间，运用PE法，就是按照周期顶部时的头均利润乘以PE倍数计算总市值。
两种估值方法中均有头均利润，头均利润的高低取决于生猪销售价格和养殖成本的高低，以及出栏均重。对于猪企而言，生猪销售价格和出栏均重差别不大（除非因资金链断裂导致提前出栏），那么养殖成本高低就成了影响头均利润的关键因素。
也就是说，在销售价格和出栏均重相差不大的情况下，养殖成本越低，对应的头均利润越高，即头均市值越高，反之亦然。这也就是为何市场给予猪肉股不同的头均市值。例如，生猪养殖完全成本相差1元，按照115公斤/头的出栏均重，给予10倍PE，则头均市值相差1150元。
如牧原股份当前的头均市值能够给到5000-6000元，温氏股份能够给到4000-5000元（虽然温氏股份完全成本与牧原股份相差较大，但是温氏股份生猪销售均价要略高于牧原股份），新希望可能只能给到2000-3000元（新希望2022Q4育肥成本为19元/公斤）。
也就是说，头均市值高低是由猪企的成本决定的，并不是头均市值越低，代表估值越低。相关投资者要谨防这里的估值陷阱。
所以说，在规模化成长中做到成本可控是核心壁垒。那么，决定养殖成本高低的因素有哪些？
影响养殖成本的因素有哪些？
生猪养殖完全成本主要是由饲料购买、人工费用、折旧摊销、动保以及期间费用（财务、销售、管理等费用）等构成。
在非洲猪瘟发生前，大部分猪企的生猪养殖完全成本均低于13元/公斤，但在非瘟发生后，各猪企由于采取不同的繁育体系、防疫水平等原因，成本差异明显扩大。
以牧原股份和温氏股份对比来看，2019年前两者的成本差异仅在0.5元/公斤左右，且这种差异维持了较长时间。
（图表来源：中信期货）
但在2018年6月非洲猪瘟爆发后，由于种猪品种、繁育技术以及养殖模式等不同，两者之间的差异显著扩大。尤其在2020年，牧原股份在非瘟防控方面相对成功，成本上涨相对温和，为13.5元/公斤；而温氏股份则损失较为重大，当年成本快速上升至22.5元/公斤。
2021年以来，随着温氏股份调整改进方法取得成效，两者差距有所缩小，但依然明显高于非洲猪瘟之前。
非洲猪瘟之后，猪企间成本差异明显扩大，其主要原因是：
一是饲料成本差异。饲料约占养殖成本的55%，每个企业会根据制定自己的喂养配方，尤其是2021年后玉米、大豆等原材料价格快速上涨，企业纷纷对配方进行改进。
二是养殖模式：自繁自养和外购仔猪、一体化养殖和“公司+农户”模式在仔猪成本、管理费用等各方面存在着天然差异，尤其是严格防疫体系下，各个环节均存在巨大差异。
三是种猪品种、养殖技术、防疫水平等差距导致明显的PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪头数，是衡量生产效率的关键指标）和成活率差异。例如当前温氏股份PSY为20，天康生物PSY为22，牧原股份的PSY为24；牧原股份当前生猪全程存活率为86%，而新希望大约70%-80%。
其中，PSY和成活率差异对成本的影响最大。
举例来看，假设一头母猪2年顺利生产5胎次，那么每胎10头和7头分别对应206元和258元的仔猪落地成本，按照110公斤出栏均重计算，成本差距就达到了接近0.47元/公斤。
这还仅仅是仔猪哺乳过程中的一个很小的细节。而在育肥环节，生猪疾病导致的死亡率带来的成本上升则会更为明显。
而影响生产效率和存活率的关键是猪企的组织管理水平。可以说，能否在规模化扩张中最大程度的降低繁育环节的非标准化损失，是成本控制的一个关键，而数量足够的兼具责任心和养殖经验的一线生产人员又是其中的重要要素。
由于组织管理是一个系统性工程，这当中不仅仅是激励的问题，也是组织管理体系、生产系统等多方面因素共同形成的结果，所以很难判断牧原股份的成本优势具体体现在哪些环节，但可以肯定的是，对于提升员工主观能动性、改善成本，激励的作用至关重要。
总之，生猪养殖企业的核心壁垒之一是成本控制，而管理水平决定成本控制。
当猪肉股投资机会确定后，相关投资者可以重点关注管理水平领先、具备养殖成本优势的标的，如牧原股份、温氏股份和巨星农牧等。
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