反复活跃的旅游股怎么投？| 行研

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作者 | 段明珠

核心看点：

1. 旅游板块今年不缺热度，五一、十一假期出游小高峰，或是业绩恢复等均可能带来一波提振；

2. 大致可将旅游股分成3档：第3档是有知名度较高的景区，第2档是景区有名，且客源结构好的，最高一档就是某种程度上突破消费频次低这个瓶颈的；

3. 部分旅游股适合风险承受能力高的投资者中短期持有，当市场逐步从预期推动转向业绩推动时，更推荐关注模式有创新，基本面扎实的旅游股。

从疫情防控政策变化后，旅游板块反复活跃。旅游板块又以小盘股居多，复苏、政策支持、业绩反弹……在不同阶段，不同利好推动下，有些股票甚至不断创历史新高。

但今年板块轮动迅速，作为散户更保险的方法是找到优质标的在合适点位“埋伏”进去。旅游板块主要包括景点旅游、酒店餐饮、航空机场、免税四个细分赛道，后三者已有专门分析，本篇将重点研究景点旅游赛道。

股票的长期价值取决于行业空间、竞争格局和商业模式。为了帮助大家快速且准确判断，而非追涨杀跌感性认知，本篇将借鉴TTPPRC模型来梳理旅游赛道的股票（Trend、Traffic、Package、Product、Revisit、Cost）。

一、增长空间和趋势都有

 旅游今年算是“住”在趋势（Trend）上。

搞好经济是头等大事，GDP那5%的增量必然有消费来添砖加瓦。旅游业务收入每增加1元，将为当地经济相关产业带来4.3元的增值收入（世界旅游组织），可预见今年旅游会遇到政策暖风。

从需求端，虽然旅游属于可选消费，通常在居民可支配收入真实或可预见增加时才会较快发展，但旅游的疗愈功能让需求不断释放，且出现了“平替”旅游等新形态。

供给端更是翘首以盼旅游复苏。

根据多方预测（瑞银、中国旅游研究院等），2023年的国内游可能回到2019年的80%左右，国内旅游收入回到4万亿；出境游约恢复疫前30%左右，完全恢复要等到2024年甚至更久。

由此，旅游板块今年不缺热度，五一、十一假期出游小高峰，或是业绩恢复等均可能带来一波提振。

二、如何判断旅游股的价值？

对景点来说，增长空间和竞争格局取决于景点稀缺性、吸引力和客源结构；商业模式大多是基于景点吸引来的游客通过门票、酒店、演出等形式变现。

可一旦涉及物理空间，就意味着增长有上限，且旅游商业模式有个“致命”缺点——低频非刚需，从流量源头就受限，这让旅游股更难获得较高市值。

所以大致可将旅游股分成三档：第三档是有知名度较高的景区，第二档是景区有名，且客源结构好的，最高一档就是某种程度上突破低频瓶颈的。详细分析如下：

先看产品。从财报上看，各景点旅游股提供的产品/服务（Product）主要包括：景区业务（门票、餐饮等）、酒店业务、旅行社业务、文创演出、整合营销等。

商业模式是以景区独有的自然风光为基础，在此之上延展出酒店、文旅及参与性活动；随着供给产品的优化和丰富，零散的体验型活动被串联整合，通过提供更多元的产品/服务吸引游客。

以近期涨势较好的曲江文旅举例，其营收就主要来自以上提到的部分；其中景区从来占营收大头，旅行社业务疫前营收贡献居第二，之后酒店餐饮越发重要。

（数据来源：公司公告）

商业模式大差不差，旅游股间的不同主要看以下几点：

1、景区虽各自特色，但竞争壁垒实际难以构建，缺少扩张性。风景类旅游资产资源禀赋太强，基本无法异地扩张，物理空间也存在上限；且很少有人会在体验过三亚的椰林婆娑后，不想去看一眼雪乡的皑皑白雪；一种产品模式在一地被验证，其他各处会蜂拥而上，无法形成绝对的竞争壁垒。

所以，旅游业本质上是一个极度分散、但是竞争激烈、进入门槛极低的行业（部分解释了为何旅游股市值都不太高）。

这就需要关注景区的客源结构（Traffic）。疫情期间明显更有保障的是以当地游为主的；在国内流通恢复后，较多依赖外来客源的会有更大反弹。若能处于富裕地区周边，景区知名度又能吸引更远距离游客的，更具竞争优势。

比如近来股价不断创历史新高的天目湖，其最大的优势在于承接了经济富庶的长三角地区休闲游、周边游；当沪苏湖铁路完工后，有望继续收益于上海客源的增加。

2、旅游产品消费频次低，客单价高。对游客来说，决策过程长；对供应方来说，服务链条长。

拆开来看。

消费频次低是旅游业难以做大的关键，虽然如今人们旅游愈加频繁，但还是难以达到“刚需高频”（Revisit）的程度。

这就意味着，首先是营销成本极高，拉新成本通常远高于留存。如ST凯撒销售费用率高达30.89%，丽江股份、峨眉山A等销售费用率在5%-10%之间。

其次是扩充品类，希望能吸引用户二次消费。但旅游业是服务业，提供更多产品带来的成本是硬性存在的，由于服务附加值并不高，导致旅游业毛利净利普遍偏低（Cost）。

（数据来源：公司公告）

在旅游赛道中，有两只股一定程度上解决了消费频次低的卡脖子因素。

一家是携程，通过集合大量旅游链条上的需求，将自己变成相对高频的网站，同时切入机+酒这样更加高频的业务。作为旅游业的“微信”，携程当前虽面对跨领域竞争的冲击（美团、抖音）市场份额有所下降，高额的商誉仍未解决，合作的酒店（华住、锦江）均在努力提高自身的独立性等等；但2022年其实现三年首次盈利，2023年Q1至今国内机酒预订已超过2019年同期，出境游预订也已恢复到疫情前40%以上，多家券商均上调了其目标价。

不过携程属于OTA，并非景区旅游股。相较来说，宋城演艺更适合拿来举例，其靠采用了重资产运营做品牌，轻资产合营做规模的策略，将演艺剧目千古情打出品牌效应，节目本身常演常新，并复制到更多景区，多种方法提高游客的重复消费次数。

疫情后，旅游演艺业的增长公式仍然未变：单点复制+流量变现型（客流量X转化率X单用户价值）。宋城演艺目前在园区点位上处于复苏爬坡期，杭州、西安、张家界3月4日正式复园，上座率很高；上海和九寨沟预计4月正式开园，后续陆续有更多项目开放，业绩复苏确定性强。不过其在疫情期间资本市场表现韧性较强，并未能砸出“黄金坑”。

3、流量演变对景点包装和运营能力提出新挑战。如今，碎片化的图文和短视频兴起（Traffic），用户更容易在线上完成收集信息、决策到交易。

根据巨量引擎城市研究院发布的《2022抖音旅行生态报告》，2021年抖音上旅行相关视频增长65%，相关视频分享量增幅高达117%；《2022快手年度数据报告》也显示，2021年“跟着快手去旅行”相关内容累计播放量达138.9亿次，包含了吃、住、游等海量文旅内容。

这就推动旅游供给方适应新媒体形态，对自身产品服务进行包装（Package），形成品牌（旅游业非常品牌导向）。能完成挑战的旅游供给方不会很多，一方面要继续平衡营销成本和转化利润率，一方面要将运营能力从线下迁移/复制到线上。

先吃到螃蟹的有西安曲江新区，据《2019抖音数据报告》，其旗下大唐不夜城景点位列2019抖音播放量最高的景点首位，热度带来客流，当年接待市民游客达1.01亿人次，同比增长302.3%；营业收入达112.4亿，同比增长74%。

三、旅游股的长期价值与短期波动

 疫情期间，在缺少业绩支撑时，旅游股的股价基本由反转预期和资金面主导。

2021年旅游大板块近一半市值下滑，合计缩水超千亿。近半年，在复苏预期下，旅游股在业绩反转前提前实现了股价上涨。统计的部分景点旅游股情况如下：最高半年涨幅超50%（天目湖），有些市值甚至已超过疫前水平（丽江股份）；市值除宋城演艺和中青旅多在百亿以内；市盈率多为负或在几百倍。

（数据来源：公司公告）

但部分旅游股适合风险承受能力高的投资者中短期持有。比如被称为“曲江三剑客”（实控人都是西安曲江新区管委会）的西安饮食、西安旅游和曲江文旅今年已多次上过龙虎榜；都是背靠新晋网红城市西安，有话题和热度。但其基本面并未有突出表现，总体财务状况不佳，成长偿债现金流等较差，也较少有机构关注。

当市场逐步从预期推动转向业绩推动时，更推荐关注在TTPPRC上有创新，基本面扎实的旅游股，比如受益于休闲游、周边游渗透率提高的优质景区标的天目湖、丽江股份、宋城演艺等。当然文中提到的一些标的在近期上涨后股价处于较高位置，建议根据其业绩复苏、后续走势等情况选择合适点位“埋伏”进去。