出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
核心看点：
晶瑞电材布局光刻胶+高纯试剂等半导体材料，是半导体二期大基金关注的重点；
加码锂电池材料NMP，将成为公司第二成长曲线；
短期来看，晶瑞电材还有25%-35%的弹性空间。
随着国内对于半导体行业扶持的不断加码，大基金二期的投资动向成了市场上关注的热点。
上周末半导体材料公司晶瑞电材发布公告，其参股子公司湖北晶瑞拟通过增资扩股方式引入战略投资者，其中包括国家集成电路产业投资基金二期投资1.6亿，引起市场关注，这标志着大基金二期更换新班子之后投资的第一家半导体公司正式落地，意义重大。
为何大基金首选的是晶瑞电材？这家公司有何特别之处？以及未来晶瑞电材的投资逻辑是什么？本文将一一给大家拆解。
一、布局光刻胶+高纯试剂等半导体材料，是市场关注的重点
在举国体制发展半导体的背景下，国产化程度较低的半导体设备和材料公司是大基金二期投资的重点，晶瑞电材作为半导体材料光刻胶和湿电子化学品的双龙头公司，受到了大基金二期的青睐。
作为国内技术领先的电子化学品生产企业，晶瑞电材的产品主要面向两大方向，有三大主力产品，分别是面向半导体领域的光刻胶及配套材料（营收占比14.58%）、超净高纯试剂（营收占比22.88%）以及面向新能源材料的锂电池材料（营收占比26.62%）。
光刻胶业务是市场对于晶瑞电材关注度最高的业务，作为国内最早从事光刻胶研发的公司，其i线光刻胶量产多年，已向国内中芯国际、合肥长鑫等知名大尺寸半导体厂商供货。2020年和2021年公司斥资数亿购入2台ArF、KrF光刻机及相关配套设备，向高端光刻胶领域进发。
2022年上半年晶瑞电材光刻胶及配套材料业务实现营业收入1.37亿元，同比下降3.86%。在中低端市场接近饱和的背景下，中高端光刻胶的突破是公司未来发展的关键。
目前，公司的高端KrF光刻胶完成中试，2022年已完成了小规模的量产，四川眉山基地1000吨/年光刻胶中间体和1200吨/年光刻胶产能也已顺利建成。预计今年开始将给公司业绩带来巨大弹性。随着公司产品的验证，国产化进程的加快，持续带动公司光刻胶及相关产品的需求增长，预计到2025年公司的光刻胶营收有望超过10亿元。
作为晶瑞电材的重要半导体材料产品，光刻胶业务给公司带来了估值的弹性，高纯湿化学品成为了公司这两年营收增长的主要驱动力。
湿电子化学品是指电子工业使用的专用化学品和化工材料，一般其主体成分纯度大于99.99%（G4），杂质离子和微粒数符合严格要求的化学试剂。从细分产品来看，半导体用湿电子化学品中消耗量最大的分别是硫酸（31%）、双氧水（29%）、显影液（10%）、氨水（8%）等。
从竞争格局来看，在半导体湿电子化学品供应商方面，市场份额主要掌握在日本、德国等国家的企业手中，包括德国巴斯夫，日本关东化学、三菱化学等。目前我国半导体湿电子化学品的国产化率仅23%，未来随着国产化进程的加快，国内相关厂商迎来机会。
晶瑞电材的产品布局主要在硫酸、双氧水、氨水等湿电子化学中消耗量最大的领域，是国内唯一一家同时供应高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸的本土企业，其产品品质已达到SEMI最高等级G5水准，基本可以解决高纯化学品这一大类芯片制造材料的本地化供应。
目前，公司相关的产品获得中芯国际、华虹宏力、长江存储、士兰微等国内知名半导体客户的采购。近期半导体基金二期入股湖北晶瑞（晶瑞电材子公司，原持股35%，稀释后晶瑞电材持股23.9%，表决权68.3%，今年开始合并报表）正是看中了晶瑞电材在这一方面的突出能力。
根据公开信息显示，湖北晶瑞整体规划有三期大项目，一期和二期项目投产后将分别形成年产10.5万吨（一期2022年7月已开始投产）和5万吨电子级微电子材料的生产能力，三期项目则为年产30万吨电子级双氧水配套工程项目。
此外，晶瑞电材的新建6万吨高纯硫酸产能正在建设之中，预计将在今年年中达产。2022年上半年，公司高纯化学品实现营业收入2.15亿元，较上年同期增长53.73%，毛利水平提升6.17个百分点，是公司增长点的主要动力。未来随着公司产能的逐渐释放，2024年晶瑞电材的高纯化学品收入级别有望超10亿。
虽然近期半导体材料是市场关注的重点，但实际上晶瑞电材在锂电池材料上的布局同样值得关注。
二、锂电池材料是公司另一成长曲线
目前，晶瑞电材在锂电材料上的布局主要是NMP产品。NMP全名为N-甲基吡咯烷酮，能溶解大多数有机与无机化合物，具有溶解能力强、化学稳定性和热稳定性优良等特点，在锂电池、医药、农药绝缘材料等行业中广泛应用。
锂电池是NMP材料领域目前最景气的方向，也是晶瑞电材的NMP产品主要面向的领域。在锂电池的生产材料中，NMP主要是作为正极涂布溶剂和锂电池导电剂浆料溶剂使用。根据公司公告披露，一般NMP占锂电池制造成本比重约为3%-6%，相比四大材料（正极、负极、电解液和隔膜）成本占比较小，但作用非常重要，不可忽视。
伴随新能源汽车市场、储能市场等强劲需求带动，锂电池市场出货量未来几年也将会维持快速的增长势头。预计2025年中国锂电池市场出货量将达到615GWh，2021-2025年年复合增长率超过25%。NMP作为正极溶剂，每Gwh锂电池需要约1700吨NMP，约占锂电池成本3%-5%左右，按照2020年电池出货量估算，NMP的需求量约为24万吨，2025年的需求量将达105万吨，复合增长率在34%。
晶瑞股份掌握NMP产品核心技术，通过与三星SDI多年以来的长期稳定合作，不断探索和研究产品工艺的改进技术，目前在该领域已有所突破，已经打破国际NMP生产厂商如德国巴斯夫、日本三菱化学等在该领域的垄断。
目前公司拥有一批合作关系稳定的优质客户，包括锂电行业知名企业如三星环新（西安）动力电池有限公司、江苏天奈科技股份有限公司等。公司NMP产品是中国区唯一通过韩国三星集团SDI公司认证合格的产品，供应于三星环新（西安）动力电池有限公司，并与其达成战略合作关系，连续五年位列三星公司供应商综合排名第一。
2022年上半年公司的锂电池材料方面实现收入2.50亿元，其中NMP实现收入2.35亿元，同比增长14.51%。此前公司公告拟定增募资不超过9.7亿元，用于扩产年产2万吨γ-丁内酯、10万吨电子级N- 甲基吡咯烷酮、2万吨N-甲基吡咯烷酮回收再生及1万吨导电浆等项目建设。
此次扩产后，晶瑞电材将进一步扩大锂电池NMP材料产品产能，缓解市场供应短缺问题，扩大公司产品市场份额。为公司整体增长提供动力。
三、晶瑞电材的上涨空间还有多大？
从2022年前三季度的业绩来看，受到下游需求疲软的影响，公司的营收及利润出现了明显的增长压力，实现营收13.38亿，同比增长2.21%，实现归母净利润1.09亿。同比下降33%。
（数据来源：公司公告）
不过从未来的业绩预期来看，随着公司高纯化学品产能的逐渐释放，光刻胶业务的放量，预计晶瑞电材今年将迎来较快的增长，叠加并表湖北晶瑞对公司的积极影响，预计2023年晶瑞电材的归母净利润2.3-2.5亿。
从估值上来看，虽然晶瑞电材的业务下游应用领域有面向锂电池的，面向半导体材料的，但是整体上晶瑞是一个材料类公司，其商业模式的差别性不算特别大，且半导体材料业务占比40-50%，所以分布估值法并不特别合适，将其看作是整体使用PE估值法更为合适。
对比国内半导体材料领域进展比较快的几家上市公司，几家公司的2023年平均市盈率在45.6X PE，由于晶瑞电材作为大基金二期投资的第一家标的，市场的关注度更高。
因此，叠加晶瑞电材历史的PE/PB band情况，妙投认为短期给予晶瑞电材60-80X PE较为合适，对应晶瑞电材的短期合理估值应在138-200亿之间（中枢170亿），公司当前市值135亿，短期晶瑞电材仍有25%-35%左右的弹性空间，可适当关注。
（数据来源：Chioce金融终端）
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