出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
因商业模式和定位差异，大环境发生变化，阿里巴巴业绩受到的冲击最大，京东次之，反观拼多多却逆势坚挺；
京东和拼多多开始加大投入，追求成长性，而阿里巴巴进一步“缩衣紧食”，注重盈利能力；
三家电商企业未来均面临着挑战和机会，其中拼多多的挑战对其基本盘的影响相对较小，面临的机会相对更多。
2022年，是电商行业挑战与机遇并存的一年。
三个挑战：
一是互联网用户天花板几近触顶，截至2022年底，我国网民人数达到10.67亿人，仅同比增长 3.4%，存量竞争加剧；
二是短视频和直播的强劲增长，瓜分了传统电商的注意力和购买力；
三是多地疫情管控加严导致物流受阻，整个电商行业不可避免地遭受冲击。2022年全年的实物商品网上零售额为119642亿元，仅同比增长10.7%。
一个机遇：2021年反垄断政策出台，反对资本无序扩张，但2022年一系列政策利好落地，国内互联网政策有所回暖。
大环境变化，阿里巴巴、京东和拼多多获得了不同的业绩表现，同时也在积极求变。那么，本文将围绕经营模式、战略转变方向，来探讨它们业绩差异背后的逻辑以及未来的挑战和机会。
一、业绩差异背后的逻辑
透过2022年财报，我们可以发现，变局之下，阿里巴巴受到的冲击最大，京东次之，反观拼多多却逆势坚挺。
2022年（阿里巴巴采用的财年，为方便对比，妙投统一用自然年），阿里巴巴实现营业收入8646亿元，同比增长3.37%；其中由淘宝天猫的佣金和广告收入构成的客户管理收入为2935.25亿元，同比下降6.77%；
2022年，京东实现营业收入10460亿元，同比增长9.95%；其中自营业务收入有8650.62亿元，同比增长6.06%；2022年，拼多多实现营业收入1306亿元，同比增长38.97%。
同为电商企业的阿里巴巴、京东和拼多多之所以获得了不同的业绩表现，主要是因商业模式和定位差异。
虽然阿里巴巴、京东和拼多多均属于电商企业，但三者商业模式存在本质区别：阿里巴巴和拼多多的电商业务主要是采取轻资产平台模式，收入来源是广告、交易佣金以及技术服务费，做的是流量生意（拼多多在2020年四季度新增了自营业务，但该业务目前在逐渐收缩）。
而京东的电商业务是以自营为主，本质上是一家零售商，赚的是商品差价。2022年四季度，京东自营业务收入占比80%左右。
相比平台模式，自营模式的抗风险能力相对更强。
这是因为，自营模式下，京东承担商品质量背书，京东物流保证物流时效，定位中高端，用户粘性更强，相比平台模式，受到消费市场低迷和市场竞争加剧的冲击相对较小。此外，3C作为京东自营的核心品类，相比日用百货、服装等受到快手、抖音等短视频的冲击更小。
这就是为何京东2022年的收入增速要高于阿里巴巴。
那为何同为平台模式的拼多多却能逆势增长？这是因为，在经济低迷的影响下，占领低价心智的拼多多受益于消费者对“性价比”的追求。此外，拼多多社区团购业务也超预期增长。
拼多多营业收入主要来源于三部分：营销服务收入（广告推广）、交易服务收入和商品销售收入，其中交易服务主要包括0.6%的技术通道费和多多买菜的抽佣，2022年四季度，拼多多交易服务收入为87.966亿元，同比增长86.2%，主要得益于多多买菜超预期增长。
不过由于四季度疫情导致的履约问题影响比预期大，拼多多实现营销服务收入309.65亿元，同比增速为38.1%，环比下降了约20个百分点。
（数据来源：公司公告）
整体而言，因模式和定位差异，阿里巴巴、京东和拼多多在变局之下获得了不同的业绩表现。而面对大环境发生变化，它们也在积极求变。
二、经营战略如何转变？
随着互联网政策回暖，资本市场偏好再次出现转变，从追求利润切换到成长性。为了迎合资本市场，京东和拼多多也开始加大投入，追求成长性。
（1）京东推出百亿补贴
分业务看，京东收入来源于商品收入（自营业务）和服务收入。其中自营业务是京东绝对的收入大头，包括3C&家电商品收入和日用百货销售收入；服务收入主要是指京东向第三方商家收取的佣金、广告费，以及物流收入和新业务，具体包括平台及广告服务收入和物流及其他服务收入。
2022年四季度，京东实现营业收入2954亿元，同比增速仅有7.08%，远低于去年同期的22.99%，主要是受其自营业务拖累。
京东自营业务本季度实现收入2376亿元，同比增速仅有1.2%，细分来看，京东3C&家电业务同比增速仅有0.5%，主要是因房地产仍处于恢复期，家电销售相对疲弱，导致电子产品及家电增长受限，2022年四季度，国内家电和通讯产品的零售大盘也同比下滑了11%。
但日用百货业务本季度也仅同比增长2.3%，以及平台及广告服务同比增速仅有10.6%，远低于拼多多同期77.8%的在线营销收入增速。
（数据来源：公司公告）
可见，在不确定的经济环境下，电商市场竞争和用户渗透演变加剧，京东成长性大幅受挫。为了盘活平台流量，强化商品价格竞争力，京东于3月3日推出百亿补贴，并在APP首页开放一级入口。
但根据京东经营属性分析，百亿补贴策略可以强化价格力心智，却很难带来较大的GMV增量。
这是因为，一方面，京东核心自营业务很难参战。据海豚投研表示，京东自营品牌一般都是行业龙头，有比较强的相对溢价权，自营很难大范围进行价格补贴。
另一方面，POP商家（第三方商家）贡献有限。
从平台电商商家的角度，补贴是店铺和京东双方分担，还附带送坑位、流量，因此POP商家参与的意愿较高。但京东本身核心心智是“快”、“好”，偏向于保障户体验层面，而补贴带来的用户多为“图便宜”的用户，补贴带来增量用户价值有限。
由于本次百亿补贴，更多是围绕性价比这一心智展开，可能影响京东自身价格体系，对原自营生态产生一定影响。此外，京东属于重资产模式，长期若持续高强度投入补贴力度，其盈利能力将明显受到侵蚀。
（2）拼多多重回补贴策略
拼多多于2019年6月主动发起百亿补贴，不仅迅速获得市场份额，也占领了低价的用户心智。但因政策环境变化和盈利压力，自2021年二季度起，拼多多的战略重心从追求成长性转向了利润。
不过，2022年四季度数据显示，拼多多似乎又重回烧钱策略。
2022年四季度，拼多多的营销费用支出177.32亿元，营销费用率为44.53%，同比提升了2.78个百分点，主要是增加Temu的推广，Temu于2022年9月上线，是拼多多的跨境平台。
从业务贡献来看，Temu目前仍处在早期阶段，对本季度财报的影响相对较小。因此，接下来我们需要关注拼多多Temu在海外的进展。
与京东和拼多多不同的是，阿里巴巴却采取了相佐的策略战术：缩衣紧食，注重盈利能力。
（3）阿里巴巴“拆家”提效
目前，阿里巴巴有7大业务板块，包括中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云业务、数字媒体及娱乐和创新业务及其他等，其中中国商业是阿里巴巴的核心支柱，涵盖客户管理和其他业务。客户管理业务是基本盘，由淘宝天猫的佣金和广告收入构成，其他收入主要来源于高鑫零售、盒马、天猫超市和进口直营等自营业务。
（资料来源：公司公告）
但自2021年二季度起，受消费需求下降、竞争加剧，以及疫情导致物流受阻等的影响，阿里巴巴的客户管理收入逐渐失速，并且在近三个季度里出现了负增长，2022Q2、2022Q3和2022Q4分别同比降低0.1%、7%和9%，并一直跑输线上零售大盘增速。
（数据来源：公司公告）
核心电商业务萎缩也拖累了阿里巴巴的整体收入增速，在成长性受挫的情况下，阿里巴巴通过降本增效来提升盈利能力。
整体来看，2022年四季度，阿里巴巴实现归母净利润469.1亿元，同比增长68.7%，主要归功于费用上的管控：销售费用同比下滑了16.56%，销售费用率同比下降了2.77个百分点；研发费用同比下滑了13.94%，研发费用率同比下降了1个百分点。
分业务来看，2022年四季度，阿里巴巴中国商业经调整EBITA利润率为34.5%，同比增加了0.8个百分点，主要是收缩了淘特和淘菜菜等业务的投入；其他战略业务均出现了亏损收窄，其中变动幅度最高的业务是本地生活服务，其经调整EBITA利润率为-23.8%，同比收窄了16.9个百分点；而国际商业、数字媒体及娱乐分部的经调EBITA亏损接近盈亏平衡点。
而阿里巴巴近日的组织变革进一步强化了其提效的决心。
3月28日，阿里巴巴集团董事会主席张勇宣布启动“1+6+N”组织变革——在阿里巴巴集团之下，将设立阿里云智能、淘宝天猫商业等六大业务集团和多家业务公司。本次组织架构调整的目的是推动各项业务变得更加敏捷、让决策链路变短、让各业务部门得以更快地响应市场变化，总而言之是为了提高运营效率。
整体而言，京东拼多多开始“撒钱”，追求成长性，而阿里巴巴进一步“缩衣紧食”，注重盈利能力。那么，战略变革之下，它们谁更有看头？
三、未来的挑战和机会
（1）京东
目前来看，京东面临两大挑战：
一是自营业务将触碰天花板。
京东自营业务能否走出困境，一方面靠的是百亿补贴的推动，但上文已经表述，自营业务很难参战；另一方面就要看国内房地产的发展，目前看难言乐观，这将阻碍京东3C&家电业务的增长。
二是平台电商业务扩张缓慢，无法有效抬高集团的估值空间。
京东自营业务属于重资产模式，前期需要较大的资金支持，其盈利能力显著弱于平台化业务。为寻求利润突破以及打开估值想象空间，京东开放第三方物流以及提高第三方商家的收入比例。
但京东平台化业务进展缓慢。从收入占比来看，京东服务收入占比从2017Q4的9.1%提升至2021Q4的19.6%，5年的时间仅提升了10个百分点。
究其原因，一是由于京东自营和平台的双重身份有竞争冲突，难以兼容；二是平台电商业务具备网络效应，但相较于阿里巴巴和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上并不占优势，因而不利于其平台化业务的开展。
且随着行业存量竞争加剧，消费环境低迷，京东很难加快平台化业务扩张速度，就无法有效提高其盈利能力和估值空间。
机会在于京东物流。
京东物流作为京东的三驾马车之一，也是京东最为重要且不可或缺的。京东物流为京东提供良好的物流体验，是京东与阿里巴巴、拼多多等电商巨头形成差异化竞争的关键一环。
京东物流对京东的意义有三：一是更好地支撑电商业务，提供良好的用户物流体验，保障时效性；二是深度捆绑供应商；三是占存货压资金，发展京东金融业务。
长期来看，京东物流是提高京东业绩预期的最大可能。
在平台电商包围下，自建物流和自有配送体系的重投入构筑起用户体验价值，京东物流成了是京东与阿里巴巴、拼多多等电商巨头形成差异化竞争的关键一环。
长期来看，物流基建的重投入会驱动第三方业务开放性不断增强，规模效应得到释放，京东物流在抬高京东整体营收规模的同时，也可以增厚京东的利润。
（2）拼多多
挑战：拼多多若增加跨境平台Temu的投入，重回补贴策略，这将削弱其盈利水平。
机会有两个：社区团购和出海业务。
首先，拼多多发力社区团购一是引流；二是防御。
社区团购是以高频+刚需+规模大的生鲜品类切入，生鲜作为高频+刚需产品，具备显著的引流效果，为拼多多贡献新增流量。如果没有社区团购的引流，拼多多的用户会加速流失。
社区团购主打性价比高市场，做到极致的低价，目标群体对价格敏感度较高，其三线及三线以下城市的用户数量占比高达70%，与拼多多的用户画像极为相似，拼多多的三线及三线以下城市的用户占比约为60%。
拼多多在在供应链方面的优势更为明显。拼多多做农业电商起家，在农产品经营方面有丰富经验和资源积累，在生鲜布局上具有先天优势。目前来看，拼多多已然成为社区团购的头部玩家。
其次，Temu在海外进展不错，未来有望成为拼多多新的增长点。
七麦数据显示，Temu的APP自在美国上线以来，持续名列下载榜单前列，保持较高热度。目前，Temu已经入驻美国、加拿大、新西兰、澳大利亚和英国市场，并随后入驻更多欧洲地区，覆盖范围愈发广阔。
（3）阿里巴巴
挑战：阿里巴巴的基本盘受到竞对冲击。
阿里巴巴前期借助互联网红利建立“起量”逻辑，通过流量聚集带来强大的网络效应，成为阿里巴巴电商业务中最大的核心壁垒。但电商行业不具备履约壁垒，面对具有流量优势的竞争对手，阿里巴巴容易受到较大挑战。
随着存量竞争加剧，阿里巴巴的核心竞争力被削弱，其龙头地位会逐渐会到抖音、拼多多的挑战。
机会：阿里云有望在业绩和估值上能提高市场预期。
阿里云成立于2009年，是国内起步最早和目前业务规模最大的云厂商。根据IDC，2022H1，阿里云在中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额为33.5%（华为云11.1%，腾讯云10.7%）。
业绩层面，过去受短视频大客户TikTok弃用，互联网行业客户需求疲软等影响，阿里云业务增速持续放缓，截至2022年四季度，阿里云收入增速下降至3%。
但考虑到大客户撤出的边际影响逐渐减弱，阿里云收入结构也在优化（非互联网行业收入占比在2022Q4达到53%），且宏观经济复苏后企业IT支出回升，AI风口带来大量算力需求，阿里云仍有较大的增长空间。
结合行业需求和收入结构角度测算，中信证券研究部预计阿里云2023年收入同比增速有望达15%左右。
估值层面，目前阿里巴巴集团各业务将有独立融资并寻求单独上市的可能性，而阿里云率先独立上市的机会最大。
参考AWS估值（2023年6-7xPS， 基于中信证券研究部预测），考虑收入增速及盈利能力差异，给予阿里云2023年2倍PS估值，对应270亿美元估值，对阿里巴巴集团估值贡献约7% 。值得注意的是，AWS约占亚马逊估值一半，这意味着阿里云具备估值想象空间。
整体而言，三家电商企业未来均面临着挑战和机会，其中拼多多的挑战对基本盘的影响相对较小，未来的机会更多。
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