全面注册制来临，判断“好企业”的逻辑变了

出品｜虎嗅ESG组

作者｜张小予

编辑 | 袁加息

头图｜视觉中国

本文是#ESG进步观察#系列第025篇文章

本次观察关键词：信息披露、透明性

中国A股正式进入“全面注册制”时代。

4月10日，沪深交易所主板注册制首批企业上市仪式在北京、上海、深圳三地连线开展，10家企业正式在沪深主板上市交易。这其中，有5家企业登陆沪市主板，分别是中重科技、中信金属、常青科技、江盐集团、柏诚股份；另外5家则登陆深市主板，分别为登康口腔、中电港、海森药业、陕西能源、南矿集团。截至上市首日收盘，10只新股全线收涨，无一破发，均上涨超45%。其中，中电港收盘报38.2元人民币，较发行价大涨近221.55%。

证监会主席易会满表示:“这次上市仪式的举行，标志着股票发行注册制改革全面落地，这是中国资本市场改革发展又一个重要里程碑。”

与核准制相比，注册制改革简化了上市流程，准入门槛相对较低。公司想要上市，只要满足信息披露要求，就有机会获批上市。

那么，在全面注册制时代，上市企业最值得关注的变化是什么？制度的变革，又为我们判断企业经营情况带来哪些新指标？

结合此次10家上市企业所披露的信息来看，全面注册制下，企业除了在财务经营方面要有一定的实力，对长期发展的价值也要更为看重。

发生了哪些变化？

全面注册制将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求，各市场板块设置多元包容的上市条件，要求投资者依据自身的知识和风险能力，对披露出来的信息自行判断。

新制度的变化是全方位的，证监会对一系列规章制度、政策文件进行了全面修订和梳理，在优化发行上市审核注册机制、改进主板交易制度、放管结合等方面均做了规划。

但招商银行市场研究员大豆向虎嗅解释道，注册制所相关的变化非常详细，多个部门发布的注册制配套规则制度正式稿有百余部，难以逐一列举。在他看来，全面注册制的主要变化可以用两个词来概括，即“信息披露”和“审核制度”。

在“信息披露”方面，注册制简化了上市条件，将从前核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求。企业主要通过信息披露的方式进行上市前准备。

简单来说，企业需要按要求披露自身的财务状况、治理结构、业务状况等信息。全面的披露能帮助投资者更准确地了解公司的情况，有发展潜力的企业还能借此提升投资者的信心，也能更好地提高企业自身的融资效果。

在“审核制度”方面，监管一手强化信息披露要求，另一手则更加严格地把关信息真实、准确和完整性。

监管审核的方式将更加多样。审核工作首先通过传统的问询函来进行，这个很多投资者都不陌生。此外令上市公司感到万分紧张的是，深交所、沪交所都会通过运用现场检查、现场督导、监管执法等多种方式，去公司上门审查。政策还加强了发行人、中介机构的责任，审核工作更为公开，全过程规范、透明、可预期，沟通渠道也更顺畅。

这也体现在企业上市流程效率的提升上。从交易所IPO受理至上市的间隔时间来看，10家公司创下主板上市最快纪录，均仅耗时49天。这其中主要就是因为审核流程公开透明，企业与审核部门的沟通更加方便，问询、审核的过程更有针对性、时效性，大大节省了时间，也提高了企业信息披露的质量。

把选择权交给市场的同时，也意味着事前、事中、事后的全过程监管执法更加严厉，欺诈发行等违法犯罪行为将付出很高的代价。中介机构如律所、会计师事务所，对于企业信息披露的审核责任也进一步加重。

据大华会计师事物所、立信会计师事务所消息，在为陕西能源、海森药业、南矿集团等企业IPO审计过程中，就通过跨区域组织专家人才、建立新风控管理体系等方式，实施作为中介机构的责任。

面对这样的变化，多位业内人士指出，在注册制全面实施的背景下，监管部门不再对发行人的投资价值或未来盈利能力作判断，而是把价值判断交给市场。在保障信息真实的前提下，投资者要根据上市企业所披露的信息对公司进行深入分析研究，发现投资价值和风险点，再进一步作出投资决策。

大豆也向虎嗅总结说到，“只有好企业才能上市”，核准制时代，企业能不能上市是证监会决定的；但注册制则相当于企业只要满足信息披露要求、保证信合法合规就能获得上市资格。但后续能不能获得融资就要交由市场决定，市场、投资者会根据企业披露的信息来决定是否购买一支股票。未来，投资者更愿意信任有业务实力，同时有更多发展和拓展机会、能长线发展的企业。

第一批上市企业表现如何？

据证监会消息表明，在全面注册制来临，我国由主板、科创板、创业板、北交所、新三板所组成的多层次资本市场结构将更加清晰，还覆盖了不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。

某证券机构从业者向虎嗅表示，全面注册制改革是为了更好地让那些有发展潜力、自身基本面比较出色的企业能更好、更快、更有效率地上市。这还尤其会给一些虽然优秀但仍处于发展前期的企业提供机会，让大量的中小规模高科技企业也能拥有融资途径，资源配置更高效。这是对科技高质量发展、技术创新的支持，或许还将培养出有实力、伟大的公司。

但目前来看，本次上市的10家企业，普遍还是传统意义上业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

并且，不同于上市首日的一路飙红，上市的第二天各股就迎来的不同程度的下跌。有分析人士指出，注册制新股上市，上市企业的数量将大幅增多，首发日有的上涨，有的破发，将成为非常正常现象。在这种情况下，投资者打新也是有风险的，更要对企业所披露的信息进行评估，对上市企业进有所了解，不能盲目打新。

不过，首批上市的10家企业在上市流程上，还是先行完成了一次标准示范。

首先，企业对自己的财务状况进行了公开。

以陕西能源为例，作为电力和煤炭生产为主业的大型能源类企业，业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大，契合主板“大盘蓝筹”特色，是全面实行注册制改革后多层次资本市场体系中的充分体现。

另一家深交所主板企业登康口腔，据其招股书显示2019-2022年营收分别为9.44亿元、10.30亿元、11.43亿元和13.13亿元；净利润分别为6316.30万元、9524.03万元、1.19亿元和1.35亿元，呈现稳步向上的发展态势。

其次，不仅是业绩情况，企业还对自己的研发水平、供应管理水平、低碳转型等可持续方面的举措进行了说明。

一方面，非财务能力正成为影响企业生产经营的“风险因素”，企业需要对非财务因素在生产经营方面可能产生的不利影响作出提示。

比如，通过查阅10家企业的招股书，可以发现，包括常青科技、陕西能源在内的近一半的企业都提到了自身业务与环境保护或低碳转型的风险相关联，并对后续将配合环境改善政策所要进行的工艺改进或为环保加大成本投入给出了风险提示。

另一方面，企业非财务价值正成为经营管理考量的重要因素，非财务能力成果反应了企业的发展前景和业务的真实水平，帮助投资者判断企业的诚信度以及在行业中的竞争力。

据陕西能源招股书显示，作为以电力和煤炭为主业的能源企业，也正在致力于煤炭清洁高效开采与绿色应用，在地方上构建高质量能源供应体系，发电效率、环保指标和深度调峰能力处于领先水平。并且，政策利好还支持其在能源转型活动上获得贷款支持。

中重科技、中重金属，作为制造企业，在符合产业政策、配合国家经济战略的前提下，也加大了在原料开采、智能制造等环节的绿色转型、低碳投入，突破在建筑装配、钢铁制造业务上的发展壁垒。

而对科技研发企业来说，研发投入则是发展的关键。比如，海森药业就重点披露了研发创新相关的信息，招股书中就提到，希望“通过加大研发创新吸引更多融资，向更高水平的综合型药企转型发展”。但对比头部企业，目前所披露的无论是研发人员专业水平以及研发投入的数据都表明海森药业仍有提升的空间。

同样，柏诚股份、中电港也在招股书中指出，希望通过加大研究投入在产品模式上形成突破。

在这种情况下，结合全面注册取消23倍市盈率限制的制度来看，有私募人士认为，采取直接定价的方式，有利于企业以更市场化的股价进行融资。未来机构参与新股询价，更需要参考企业商业模式、财务信息、行业地位等方面。

大豆也向投资者建议说，在全面注册制背景下，投资者的风险意识需要加强，要密切关注上市公司的变化，关注信息披露，看一家企业长期经营是否会面临风险。企业方面上市更容易了，上市公司总体数量上会增多，但能存活的还是有核心竞争力的企业，短时间炒概念的企业在现行制度下会很快暴露风险，股票波动会加剧，甚至腰斩下跌。总的来说，是对投资者的判断能力提出了考验。

在一定程度上，全面注册制考量企业的方式，与ESG价值观不谋而合。

随着资本市场的规范化发展，投资者回归理性，也开始追求长期可持续的负责任的投资，对ESG理念理解的也更为深刻。或者说，ESG表现良好的公司，更能在全面注册制时代竞争、生存和发展。

近期，在博鳌亚洲论坛中，也有专家评论表明，未来对企业如环境、减碳信息要逐步实现全面、定量甚至强制的披露。而在7日，中证指数有限公司公告了中证诚通央企ESG指数，央企ESG指数即将发布。我国也在不断提升ESG信披率，ESG也成为企业获得融资的重要加分项。

加强信息披露的信号不断释放，在这种情况下，企业要主动走上合规、长期发展的路。

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