艺龙私有化的最大受益者可能是同程

今年5月22日，携程与铂涛联手收购了Expedia所持的艺龙股票成为实际控制人。在大家都认为艺龙不会再有新故事时，腾讯于8月3日提出以18美元/ADS（对应市值6.2亿美元）将艺龙私有化的方案。

收购艺龙取得阶段性成果

2004年至2005年间，Expedia通过一系列间接投资，以1.66亿美元代价获得艺龙52%股权及95%投票权（可以推知艺龙的估值为3.2亿美元）。2015年5月22日，Expedia将所持的艺龙股权全部转让给携程和铂涛（占总股本的62.4%）。其中，携程以3.91亿美元取得艺龙38.6%股权，成为第一大股东；铂涛62.4%以2.4亿美元取得22.8%（可以推知艺龙的估值超过10亿美元）。

携程并购艺龙的逻辑与分众吞聚众、58同城收赶集网及滴滴快的合并完全相同，意在降低“内耗”、改善业绩、挤压对手。当时自媒体一阵喧嚣，有的预言携程艺龙将要“双输”、有的寄望商务部反垄断调查。

日前，携程发布2015年Q2财报显示：营收25.3亿、同比增长47%；净利润1.43亿，一举扭转一季度亏损1.26亿的局面。使携程扭亏为盈的因素在财报中体现得十分清楚：

首先，毛利润率环比提高1%；

其次，产品费用（包括研发及获得酒店间夜库存）占营收的比值从上季度的39%降至32%；

最后，销售及市场费用占营收的比值从上季度的36%降至30%。

在酒店预定领域，艺龙排名第二。合并了这个强有力的对手，携程顿感宽松。去哪儿、美团虽然凶猛它们的目标客户与携程是有一定区隔的。

宣布并购艺龙之前的最后一个交易日，携程市值为101亿美元。两个半月后，携程市值市攀升到110亿美元。花在艺龙身上的3.9亿美元，早从二级市场“赚”回来了。

携程并购艺龙取得一些阶段性成果，但远景并不乐观。

携程在艺龙私有化中的角色

并购艺龙之后，携程有两个选择：一是“安乐死”！由于艺龙的酒店、机票业务对携程的互补价值极小，还不如裁撤（美国公司并购竞争对手后喜欢这么干）；二是用艺龙牵制去哪儿、美团、去啊等“追后”。

携程选择了后者，即在低端市场采取激进的营销策略，与去哪儿、美团、去啊放手一博。亏损不可怕，2015年Q1去哪儿亏了7亿，估值却高达56亿美元。

但创始离开后的艺龙早就没有了灵魂，崔广福带领艺龙走到今天，特别是打造出不输于携程、去哪儿的移动住宿业务已经是个奇迹（证明老崔是非常优秀的职业经理人）。但奇迹不会一再发生！根据最新发布的2015年Q2财报，艺龙亏损实现了环比翻倍：Q1亏1.8亿、Q2亏3.6亿（2014年二季度净利润3146万元）；换来的却是全线溃退：酒店机票收入分别下滑22%和30%（Y/Y）。说白了，艺龙已经不是去哪儿的对手！

就在此时，艺龙的另一家重要股东腾讯站了出来（注：2011年5月16日，腾讯通过全资子公司向艺龙投资8400万美元，获得503.85万高投票权股和603.15万普通股，合共掌握15%的投票权。排在携程和铂涛之后）。

在8月3日公告中，腾讯将收购自己及持股至少70%的股东以外的股票，显然必须包括携程手里的38.6%。另外，江浩在“内部邮件”中说“腾讯希望以每股18美元的价格收购除了携程、铂涛和腾讯自己等艺龙股东外的全部艺龙流通股。”

再者，携程不久前按10亿美元估值并购艺龙，腾讯按6.2亿美元提私有化方案，梁建章能吃这种亏吗？所以，艺龙私有化表面上的主导是腾讯，但携程却是积极的参与者甚至推动者。

私有化后怎么办？

江浩的“内部邮件”已经给出了答案。在赞美过A股市场“巨大的估值溢价”和国家的“互联网+战略”之后，江浩对艺龙的同事说：“如果本次腾讯私有化艺龙成功，艺龙将继续做大做强，在国内资本市场再度上市是我们的当然选项。”

众所周知，腾讯、携程共同持有的一家在线旅游公司已经启动战略新兴板上市，那就是同程。难道腾讯、携程会再将艺龙包装上市，与同程一争高下？

回过头来看，同程、艺龙根据宏观局势和各自的资源禀赋分别选择景区门票和酒店预订为主攻方向。同程要成为中国资本市场首批在线旅游上市公司，可能被监管部门质疑业务单一；艺龙单独战去哪儿太吃力；而两家业务的互补性非常强。所以，将私有化后的艺龙与同程合并是顺道成章的。

事实上，崔广福早已看到艺龙与同程的互补性并努力促成双方的战略合作。2014年4月16日，同程和艺龙在北京举办名为“艺起同行”的发布会，宣布两家联手，共同御敌。携程迫不及待地砸出2.2亿美元拆散“艺起同行”，正说明这个组合的威力。

同程、艺龙的估值分别为130亿和38亿，合并后同程将占77.4%、艺龙占22.6%。另一方面，艺龙的几位创始人早已淡出公司，同程则牢牢掌控在吴志祥团队手中。所以，合并后的新公司将由同程现有领导层主导。

腾讯有望在旅游、住宿领域扭转落后于B和A的局面，携程有了在A股的代言人（分别主攻高端和中低端市场），但相对来讲最大的赢家是同程。