软银赛富合伙人羊东：从巴菲特最新年报，看巴老的“秘密”与价值追寻

巴菲特老爷子的最新年报出炉了。真是不尽现金滚滚来。除了让人继续感叹巴老模式的独特与伟岸，也使人深深感到投资是一件多么不容易的事情。

巴老有几个地方很难被模仿。

首先是不被注意的税务安排。伯克希尔在美国税法上不是投资公司，而是以保险为主体，加之近年重大收购形成的运营型控股公司，和GE没有两样。这避免了巴老每年按市价把投资回报的20%交税。巴老也几乎不分红，所有钱用于再投资，而且越来越倾向于收购控股，从而更加保证了伯克希尔运营型公司的地位。仅此安排，就不知省多少税，多了多少回报。

其次，是巴菲特研究者熟知的保险浮存金的超低资金成本。而这又和巴老的长期价值投资实践相得益彰。众所周知，巴老的持股时间超长，没有重大理由不会卖出。这一方面是信念使然，其实也是险资的特性。世界上能有长期稳定回报的资产很少，一但拥有又怎能切换呢？另一个结果也许不容易直接看到，但却影响巨大。

巴老的投资是有杠杆的。具体倍数我没算过，不过巴老买可乐上的投资回报，估计数倍于股民们直接持有。在资金性质和回报倍数都处于劣势的局面下，普通股民在持股上又如何能与巴老比耐心呢？

关于保险，还值得多说几句。一是保险的本质是利用人的心理恐慌赚钱。例如保费是投保物的2%，你明知出险概率低于五十分之一，由于有可能面对不能承受的损失，投保仍然是明智的选择。当投保规模大了，大数定理必然发生作用，保险公司赚钱变成了超大概率事件。这和布朗运动不会使一只杯子跳动是一个道理。进一步分析，伯克希尔的资金实力使旗下的保险公司的信誉与可靠度几乎独一无二。投保人怕的就是出大问题，所以即使巴老的保费高些，也会是很多人的不二选择。而伯克希尔高度重视再保险，灾难险的原因也许就在于此。这种资金实力与盈利能力的良性循环被巴老发挥得淋漓尽致。每年年报上，巴老都宣称如果出现三倍于历史规模的灾难风险，伯克希尔保险仍会略有盈利，而其他公司可能早已荡然无存。巴老这种万众瞩目的免费广告可能只有苹果公司能与其比肩。而巴老今年也又一次用其特有的坦诚告知，假以时日，美国受到重大打击不是小概率事件。果真如此，伯克希尔也非坚如磐石。

今年年报给我最深的感受是投资之不易。纵观巴老五十年投资生涯，以天才能力追寻价值，从图便宜到求质量，从股市到收购，时至今日，伯克希尔旗下四大板块分别是保险，受监管的重资产业务，制造与服务与零售，金融及金融产品。四大业务里多为金融，垄断和巨型企业，普通规模的生产服务业务占比很小。这也从另一个角度折射出企业护城河长期有效的难度。

巴老今年年报中，车险，铁路，能源都是讨论重点。这却突然让人联想到硅谷大牛艾伦马斯克。马斯克的自动驾驶，太阳能和超环列车都可能会从根本上颠覆巴老的几个核心业务。如此看来，所谓长久价值本身在加速变化的世界里都成了问题。而巴老似乎也看穿我们的心思。他在今年年报中说，如果伯克希尔能从一家纺织厂变为今天的控股公司，还有什么不能变的呢？